一个职业投资人的第六年（2016）总结

一个职业投资人的第六年（2016）总结

一个职业投资人的第六年（2016）总结 @唐朝 @长江川流不息 @易水不寒 @偶尔打猎的农夫 @大杨 @青城山中鸟 @欢欢虎01 @穷林奇 @范立鑫 @清风徐来 @杰晟JasonZheng @Ten-Bagger    @cyqing1983  @龙血鲸 @漪漪 @是风 

一, 今年我们的投资收益为29.96%，同期沪深含分红为-9.01%，标普含分红为11.54%，对合伙人而言，投资收益为23.72%。（计算公式为 5%+（29.96%-5%）*0.75）。 

二，2005-2016 年收益及说明： 

具体收益见以下四张表： 

表1各年度收益比较

年度     本人         沪深含分红         对比          标普含分红        对比

2005      41.02%         -6.46%          47.48%         4.90%           36.12%

2006      152.53%        122.35%           30.18%      15.80%           136.73%

2007      41.37%         163.28%        -121.91%      5.50%           35.87%

2008      -7.56%          -65.61%        58.05%         -37.00%        29.44%

2009      43.08%         97.55%         -54.48%        26.50%         16.58%

2010      20.43%         -11.20%        31.63%         15.10%         5.33%

2011      11.27%         -23.60%        34.87%         2.10%           9.17%

2012      26.21%         9.64%           16.57%         16.00%         10.21%

2013      25.28%         -5.25%          30.53%         32.40%         -7.12%

2014      33.12%         55.02%         -21.90%        13.70%         19.42%

2015      24.49%         7.20%           17.29%         1.27%           23.22%

2016      29.96%         -9.01%           38.97%         11.54%         18.42% 

表2 整体收益对比

                        本人    沪深含分红      对比    标普含分红      对比

2005-2016               32.91%  12.17%          20.74%  7.46%           25.45%

2008-2016               22.11%  -3.51%          25.62%  7.07%           15.04%

注：08年开始主要投资在美股 

表3    5年滚动收益对比

5年滚动年化 本人         沪深含分红 对比    标普含分红 对比

2005-2009    46.11%         30.19%  15.92%  0.42%      45.69%

2006-2010    41.57%         28.84%  12.73%    2.30%    39.27%

2007-2011    20.17%         4.07%    16.09%  -0.24%     20.41%

2008-2012    17.47%         -12.68%  30.15%   1.67%    15.80%

2009-2013    24.83%         6.86%    17.97%  17.95%      6.88%

2010-2014    23.05%         1.70%    21.35%  15.46%     7.58%

2011-2015    23.87%         5.62%    18.25%  12.54%     11.32%

2012-2016   27.77%          9.34%   18.43% 14.58%     13.19%      

 

表4    合伙人收益(扣除管理费)

                    合伙人  沪深含分红 对比   标普含分红  对比

2015                19.62%      7.20%   12.42%  1.40%       18.22%

2016                23.72%      -9.01%  32.73%  11.54%      12.18%

复合（2015-2016）   21.65%      -1.24%  22.89%  6.35%       15.30%

 三，2016 年仓位

 3.1 海外净资金投入： 目标仓位 70%，实际为69.54%

 1） 美股+港股

目标：总资金80%，实际占总资金78.54% ，美股共持有4只股票，主要为保险，金融和资产管理公司的股票, 实际仓位为73.54%。港股 实际占总资金5%，持有1只银行类的中资H股。

 2）  海外绝对收益  

目标：25%，实际占总资金5.14%

3）海外负债

目标：上限为总资金的35%，实际负债为14.14%，负债成本为1.8%-2.2% 

3.2 国内净资金投入： 目标仓位 30%，实际为30.46% 

1） 股票

目标：总资金10%，实际占总资金10.11%，持有1只水电类“养老股”。 

2）国内绝对收益

目标：20%, 实际占总资金20.35%，基本为类现金资产和期限很短1-3年内到期的债权类资产， 标底的基础收益大约为3%-8%，我选择此类投资的标准依次为：安全性，流动性，收益率，同时等待机会参加低风险套利（如有）。 

以上仓位合并以后，股票占88.65%，现金和绝对收益为25.48%，负债为14.14% 

四，2016年投资回顾

 2016年的的收益，可以分解为：

 汇率变化 6.24%

 股票升值 13.47%

 股票分红/打新 1.82%

股票再平衡 1.43%   

卖出期权收取权益金 2.65%     

国内绝对收益1.84%  

海外绝对收益3.23%    

融资成本 -0.74% 

以上合计 29.96% 

汇率对冲

今年年初，由于打新不再需要资金申购，转出了10%的资金到海外投资，使海外资金从60%增加到了70%。从2014年开始，人民币进入了贬值周期，所以我从2014年开始，除海外的资金以外，还对冲了10%的人民币汇率风险，今年7月，又增加对冲了10%，所以我们目前的资产，有90%（70%+20%）和人民币汇率风险无关。对冲的目的，不是判断人民币涨跌方向的赌单边，也不是为了防止人民币每年贬值4%-6%之类的可控风险，而是为了防止人民币完全自由浮动时的无序超调的黑天鹅（在抢盐群众很多的国家，一切皆有可能 笑），今年人民币贬值的因素带来的收益是6.24%，已经足够大，所以从今年开始，单独列了一项汇率变化，以便更加清晰地看到投资收益的分布。 

打新

年初的时候，判断市值打新的收益，大约为3%到5%，比较鸡肋，不值得单独为此单独配置股票，但今年5月的时候，发现年初估计的打新收益被严重低估，预计大约会有10%左右，所以从5月底开始，配置了10%的一只水电“养老股”，用于分红和多账户打新。到今年年底，打新收益年化为13.5%，基本和预期相当。 

由于在A股投入10%的资金，所以同比例减少了美股的配置，持股也由去年年底的六只减少为今年年底的四只。除此以外，今年的投资和去年相比。没有明显的变化，只是今年A股套利的机会大幅减少。 

我们过去的投资收益，A股的打新，中概股退市是两个大红包，未来估计中概股退市的红包会消失，A股打新的收益也会拾阶而下，逐渐消亡，所以未来我们的投资收益和过去相比也会下台阶，虽然我会努力开拓新的战场，但结果如何，尚不可知。 

我的投资风格是典型的至下而上的价值投资，属于龟兔赛跑中的乌龟型，追求的是资产稳定的保值增值，整体投资目标是，扣除管理费用以后的收益，以5年，10年复合计算，同时超过包含分红的沪深300和标准普尔500。以我看来，未来标普的预期收益可能也就在年化7%左右，国内如考虑人民币贬值的因素，可能会与标普相当甚至会略低于标普。 

股市相对于债券能获得超额收益是以股市的高波动性为代价的，正如我反复强调的，合伙人从思想上和资金安排上，都一定要做好未来股市会下跌50%的准备。（以巴菲特为例，过去40多年曾经3次以上遇到过市值下跌50%左右的情况，投资的时间长了，这种情况在未来一定会发生）。 

五，投资随笔

5.1 资产配置和再平衡  

过去十二年，从沪深300有数据的2005年算起，沪深300含分红的年化收益是12.17%。 

如果我问你，从2005年开始，如果你将资产的70%，买入沪深300指数，另外30%，投5%的绝对收益，每年年底做一次再平衡以恢复70%/30%比例，十二年以后结果会如何？ 

你可能会回答，当然是100%投沪深300收益高，这种百分之70%，百分之30%的配置，收益大概为 12.17*70%+5%*30%=10.02，每年会落后约2%，（怎么样，我还是学过数学的，）甚至你可能还会祭出一张西格尔的图表，证明从长期来看，投资股票收益率是远高于债券，（怎么样，对投资我还是略懂的，） 

但如果我告诉你，70%+30%每年年底再平衡的傻瓜组合，年化收益率实际为13.2%，超出长期持有1.1%，而按照我简单粗暴的风险测试方法（下跌市中的平均回撤），风险则仅相当于全仓的62.6%（-12.67%对-20.24%），你是否想法会稍微有所改变？（以上的结论，股票配置从50%到95%都成立。） 

怎么可能？怎么会是这样？原因在哪里？ 

我认为，核心的原因就在于，再平衡，本质上是不断的自动在进行高抛低吸，就像潮汐发电一样，涨潮的时候保留部分海水，退潮的时候用保留的海水来发电。又像李昌镐下了围棋，每一手都只追求发挥51%的效率，平淡无奇。但长期积累下来，差别巨大，尤其是在A股这种，换手率极高，波动幅度极大的股市。 

保留部分现金，除了再平衡增加收益以外，更重要的是保留在熊市底部加仓的能力，（这个不是简单的再平衡，而是仓位本身也做逆向调整。）这个收益很难精确测算，但个人估计年化也会有2%-3%，熊市时，从满仓的股票中进行换仓，效果和现金加仓或再平衡相比会大打折扣，大家可以看看2008年熊市底部的各自持仓，有多少股票能够真正做到抗跌呢？ 

巴式价值投资者往往会喜欢持有优秀上市公司，满仓穿越，对耶鲁斯文森这种资产配置再平衡的方法表示怀疑。但我个人认为这两者并没有矛盾。巴菲特的投资，面临的是35%的资本利得税，而耶鲁的投资基金则是免税的，所以耶鲁有效的方法对巴菲特效果可能会大打折扣，而且巴菲特的一大免费资金来源：递延税（另一个为保险浮存），如果采用斯文森一样的每日再平衡，则可能会完全消失。而我们A股投资人，无论是投资A股，港股还是美股，都是没有资本利得税的，所以我们的税收环境更接近于耶鲁的斯文森。从海外的各种研究来看，在风险相同的情况（不考虑税收因素），资产再平衡每年会增加投资收益1%到2%。 

以上的70%/30%的傻瓜化再平衡只是一个基本模式，更多的是为了证明资产配置的确可以帮助投资者获取超额收益，在此基础上，还可以衍生出数不胜数的各种玩法

 比如： 

         1）如果绝对收益，不是5%，而是10%呢，甚至15%呢？

          2）如果投资者选股能力出众，每年能够超过沪深300指数2%到3%，甚至5%以上呢？

          3）如果绝对收益部分和巴菲特年轻的时候一样，用上了25%的杠杆呢？

          4）如果再平衡，不是按照时间，而是按照股价偏离内在价值的幅度来做呢？ 

          以上问题就留给大家自己解答，探索，我就不剥夺大家思考的乐趣了。（）     

       我的结论是：价值投资，选择证券的能力，本质上和资产配置不但不矛盾（尤其是在没有资本所得税时），而且是相辅相成，相得益彰的。  

5.2 护城河和再投资能力

 护城河是巴菲特对投资理论的一大贡献，如果我们把护城河和一个企业的再投资能力相结合，对企业进行重新归类，可能会有一些有意思的发现： 

按照这个分类，企业可以大致分为五类。 

1）价值毁灭型企业，无护城河，企业的跨周期的平均净资产收益率在9%-12%之下，以长期亏损股，微利股，周期股，逆境反转，成长概念股为主，前三类，再投资能力越强，股东价值毁灭的越快。后两类，虽然成功以后收益会很大，但整体来说，成功率很低，确定性很差，类似于做风险投资。 

2）普通企业，无护城河，企业的跨周期的平均净资产收益率在9%到12%之间，企业再投资能力无关紧要，也就是再投资，既不创造价值，也不毁灭价值，这类企业如果想能获得高收益，必须能以低价买入而且需要能够迅速的变现，否则投资收益率会随年限加长而逐渐趋于平庸。 

3）传统护城河企业，这类企业数量相对较多，企业的跨周期平均净资产收益率在9%到12%以上，再投资能够创造可观的价值，但大部分企业，由于市场空间有限，会将70%到90%的利润用于分红和股票回购。比如喜诗糖果，可口可乐，宝洁等。这类企业，做防御性配置可以，但要获得较高的收益很难。 

4）有再投资能力的护城河企业，不仅跨周期的平均净资产收益率高，而且企业能保留大部分的盈利用于再投资，比如说四十年以前的盖可保险，三十年以前的沃尔玛，二十年以前的好市多，这种企业简直就是印钞机，但高速增长的企业本身大部分有雪道长度的限制。投资的这类企业的挑战是如何能以合理的价格买入，以及如何判断公司成长的边界。

 5）资源配置型企业，投资能力超强。这类企业的典范是巴菲特本人的伯克夏.哈撒韦公司，巴菲特成功的把波克夏.哈撒韦公司从一个价值毁灭型企业，转变成了一个长期复利机器。如果有一个优秀的资产配置者，再结合第三类企业的特点，就会构建一个超强的组合，而且雪道长度会很长，很长。

 我过去的投资以第三类企业居多，目前已经转换为第五类企业为主，第三类企业为辅，未来希望能转换为第五类企业为主，第四类企业为辅。 

5.3 其它 

从三年以前上雪球至今，接到很多朋友的询问，有邀请开私募的，有想给我投资的，也有邀请我参加某个平台的，统一作答如下： 

1）  我不搞私募 

我的投资风格是长期价值投资，要求匹配的资金是长期的能接受短期痛苦的资金，以我本人为例，2007年落后大盘122%，09年落后56%，14年落后22%，这种业绩无论是做公募还是私募都会被骂成“猪头”，被大规模赎回也是必然结果（参考美国老虎基金1999被赎回清盘），既然已经知道了结果，何必要去自讨没趣呢？ 

2）我不接受外来的投资 

就算能找到理念相同的长期资金，我也不接受外人的投资。目前我本人的投资资金，足以满足我家庭生活所需。而目前我的投资人，全部是我的家人，亲戚和相交多年的好友。我喜欢无压力的资金和投资氛围，目前的选择，虽然会增加少量压力，但我感觉到我应该尽一份责任和义务。我的投资理念属于“求道派”，内心的满足来自于对投资之道的学习和领悟，以及和标准普尔，沪深300等公开指数较劲儿。就算财富比今天增加十倍，我还是会过和今天一样的生活，所以代人理财的财富杠杆对我毫无意义。 

3）我不参加任何的平台，也不想承担任何写文章的任务。投资是孤独者的游戏，能有几位理念相近，志同道合之人，可以进行思想的碰撞，理性的争辩，谈古论今，坐看风起云涌，花开花落，此生足也！（笑）