【天风研究·固收】10年国债缘何“来去匆匆”？

国债整体在12月20日之后的收益率下行中表现相对出色，其中10Y国债表现较为突出，但在新年开始后收益率上行最多的也正是10Y国债。

 我们认为相对明显的配置价值、资产负债久期匹配的需求、关键期限利率以及一季度配置行情的预期是推动10年国债收率在年前下行明显的主要因素。

而在12月的走势中，国债与金融债的相对利差持续拉大，在年末达到高点，国债相对配置优势消失。加之新年后机构可能存在持仓调整行为，各期限利差水平也不支持10年国债继续走强，最终10年国债表现相对较弱。

说明即使在市场波动较大的情况下，除特定影响因素外，简单的相对利差关系仍然具有较强的指导作用，值得投资者关注。

自12月20日债券收益率整体见顶，随后出现较明显回落，国债期货也相应明显反弹。可以发现，再反弹的过程中，10年国债是表现最出色的品种，而进入新年后两个交易日，债券收益率整体有所回升，10年国债又是收益率上行最明显的品种，针对为何10年期国债表现得如此“来去匆匆”本文进行了分析。

为何年底前10年国债表现最佳？

由于债券收益率从低点大幅上行，市场相对恐慌情绪较重，从抄底的角度来看，需要选择确定性相对强的品种，10年期国债则是比较理想的标的。10年期国债收益率在年前的下行中表现最佳的可能原因有如下几点：

1、有明确的配置价值：由于国债票息免税、不占用风险资本、不产生坏账，对于银行自营而言，高票息国债收益率在3.1%以上时静态比较优于信贷类资产（见下图，考虑资本占用差距更为明显），配置价值较强。对于交易型机构预期到这一点后，从后续上行有顶的角度看也更倾向于选择国债。并且在债券收益率达到高点附近时确实有配置型投资者开始着手购入国债，增强了市场信心。这可能是年前的下行中国债全线优于金融债的重要原因。

2、时间点上恰逢季节性配置行情：传统上一季度利率债供给有限而大型机构出于早配早受益的角度存在配置需求，供需关系上支持配置行情。部分机构考虑在年末先行配置，交易盘购入后需等待的时间也不会太长。此外恰逢年末，出于满足资产负债期限匹配的监管要求一些险资也需要购入适量长久期债券（则只能在利率债中选择标的）。

3、10年期国债收益率是关键期限基准利率：10年期国债收益率作为关键期限的无风险基准利率，对整个金融市场的影响最大，在当时的情况下如果10年期国债收益率继续大幅上行，更有可能得到监管层的关注和呵护。

4、在国债中流动性最佳：综合考虑久期与收益率，10年期国债或许配置价值略弱于7年期，但10年期国债流动性明显更佳，考虑到年前的行情更多是市场情绪、交易力量与配置力量的综合反映，在国债各期限中10Y品种的流动性优势不容忽略。

近日回调为哪般？ 

而10Y国债在新年开年两天的表现更惹人注目：上行幅度明显超过其他期限、品种。还有一个有意思的现象是，1月4日市场的调整明显受到有关春节前流动性投放悲观预期传闻的影响，理论上资金面预期的冲击会从短端向长端蔓延，但在1月4日时仍然是10Y国债上行更为明显，超过更短期限的5Y、7Y品种，也超过30Y期限。说明10Y国债走势本身有一定的特殊性。

部分可能受到机构行为的影响：对于前期下行较多的品种，如果主要购入机构转换仓位，确实可能带来更明显回调，尤其是购入机构的决策如果是针对部分时点考核指标时，则在进入新年后可能在调换仓位时对价格并不敏感。

相对而言可能更重要的因素在于经过前番市场波动，金融债在比价上已经不输国债：在12月的下跌中金融债收益率上行更多，而在12月下旬国债收益率又下行更多，以至金融债隐含税率（与利差同步）持续拉大，在12月底以农发债的隐含税率已经达到11年、13年的高点，也达到了25%的绝对高点。意味着金融债相对于国债具有了更多的配置价值，加之流动性不输国债，这无疑极大削弱了我们此前分析的国债收益率下行的逻辑。

从成交量的角度来看，在12月的市场走势中，10Y国债活跃券的成绩量较10Y国开收缩更为明显（12月下旬10Y国债成交量下滑63%、10Y国开成交量下滑36%），也使得10Y国债的收益率（价格）更加脆弱，在应对抛盘时出现大幅上行的概率增加。

在相对利差关系上，年底时10Y-5Y利差处在相对低位而30Y-10Y利差处在历史中枢附近，均不太支持10年国债继续走强，也在一定程度中影响到年后10Y国债的表现。整体而言，除特定影响因素外，简单的利差比较关系（各配置品种间的比较、利差相对水平）仍然具有较强的指导作用，值得投资者关注。

风险提示

交易驱动因素发生变化。 

固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！

重要声明

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。