地方政府债ETF，了解下？

近年来，国外债券ETF发展迅速，已逐步成为债券市场、ETF市场的主要参与者之一。截至2018年末，全球债券ETF已超过8000亿美元；债券ETF在2018年度新设立的ETF中约占25%。相比之下我国债券ETF发展目前还处于起步阶段，截至目前国内市场债券ETF仅10只，总体规模100余亿，在债券市场的总量占比还微乎其微。但自2018年以来，国内债券指数基金开始迅速发展，发行、申报的债券指数基金、债券ETF数量、规模均不断创新高，可以预见未来债券ETF与指数基金将是基金行业重要的发展方向。截至目前，已上市运作的10只债券ETF中，有6只为国债ETF、2只为信用债ETF、1只城投债ETF、1只地方政府债ETF。此外，还有几只产品处于在审待批状态，主要为地方政府债ETF。因此，今天笔者就重点介绍分析一下地方政府债及其ETF的配置价值。

一、地方政府债简介及其主要特征

地方政府债是各省、自治区、直辖市政府、计划单列市为主体发行的债券。2009年，为了应对国际金融危机，扩大内需保增长，地方政府债应运而生。自2015年地方债进入“自发自还”以来，地方债的规模迅速扩大，仅仅经过三年的时间，地方债存量已超过18万亿，占整个利率债的38%，占我国债券存量比重20%，超越国债与政策银行债，成为我国第一大债券品种。

地方政府债分为两大品种：地方政府一般债券与专项债券。地方政府一般债券是为没有收益的公益性项目发行的、以一般公共预算收入还本付息的政府债券，所以地方政府一般债券发行与国债发行都要列入财政一般公共预算与政府赤字管理；地方政府专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，不计入赤字率计算。

目前我国地方政府债的主要特征如下：

1、地方政府债存量构成

截至2018年末，我国地方政府债券余额18.39万亿，其中，一般债务10.99万亿元，专项债务7.39万亿元；政府债券18.07万亿元，非政府债券形式存量政府债务0.32亿元；地方政府债券剩余平均年限4.4年，其中一般债券4.4年、专项债券4.6年；平均利率3.51%，其中一般债券3.5%、专项债券3.52%。

2、地方政府债发行期限结构

2018年以前，地方债的期限是 1、3、5、7 和 10 年，共五个期限品种。从发行只数和发行量来看，1年期的地方债非常少，仅发行过5只。然后按照发行只数和发行额占比来看，5 年期品种占比均最高。2018年5月，《关于做好 2018年地方政府债券发行工作的意见》发布，公开发行的一般债券，增加 2 年、15 年、20 年期限；公开发行的普通专项债券，增加 15 年、20 年期限。

3、地方政府债投资者结构

地方政府债的投资者高度集中，其中第一大投资者是商业银行，占比 86.6%；其次是政策性银行，占比为 10%；第三大投资者是非法人产品（即广义基金），占比 2%； 前三持有量已经超过 98%。

商业银行进一步细分后，地方政府债的持有者结构也非常集中。在商业银行持 有的地方政府债中，第一大持有者是全国性商业银行，占比 86.4%，其次是城 市商业银行 10.4%，第三位是农村商业银行 3.2%，前三持有量超过 99%。 

说明：

目前98%的地方政府债都托管在银行间债券市场，所以银行间债券市场的投资者结构基本等同于地方政府债的投资者结构。

4、地方政府债的交易特征

2015年置换债推出后，地方政府债的快速扩容，相应的二级市场活跃度也明显上升。2015年10月至2019年1月，地方政府债的月均成交额为2063亿，占全体债券交易量均值为1.7%。

5、地方政府债的评级与定价

（1）中债市场隐含评级

已发行地方债的地区中，仅贵州省、内蒙古自治区和云南省三个地区隐含评级为AAA-，其他均为 AAA。

（2）地方政府债和国债利差的影响因素主要有三个：

a.财政部的相关规定。2018年8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，提出“承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价”，此后据媒体报道，财政部建议银行地方专项债投标至少上浮 40 基点；2019年1月，媒体再次报道，财政部建议地方政府债投标至少上浮25BP，上限下调了15BP。 

b.债券市场的牛熊。和政策性金融债类似，地方债与国债利差和国债走势正相关，利差的流动性溢价特征较显著。2015 年至今四年的时间，地方债与国债 利差和国债走势基本正相关。2015 年、2016 年和2018年，国债收益率下行，相应的地方债与国债利差压缩为主。2017年，债市走熊，国债收益率快速上行，地方债与国债利差中枢明显抬升。 

c.地方债与国债的相对供给。年内来看，地方债与国债的利差与两者的相对供给有关。四季度地方债供给相对较少，两者利差以压缩为主。

二、地方政府债ETF的配置价值分析

随着地方政府债市场日益成熟，国内和海外配置人民币资产特别是地方债资产的需求与日俱增，地方政府债配置价值进一步提升，但各省市地方债发行利率分化，特定投资和分散化投资的个性化需求更高，因此以地区地方政府债为投资标的的指数产品逐渐具备配置价值。地方债投资较多的机构可通过地方债换购或现金认购方式积极参与地方债ETF。

1、政治意义：创新融资工具、扩大地方政府债参与群体，有利于地方政府债的良性发行与管理；进一步提升发债省市的国际国内市场影响力与对地方政府债的关注度；地方政府债ETF有望成为区域经济一体化及地方政府的品牌工程。

2、提升流动性：地方债ETF上市后，通过引入大资金参与、做市机制有望成为地方政府债投资的活跃标的，有望成为主力交易品种，盘活二级市场流动性；另外，目前地方债的投资主体趋同，投资策略趋同（大多持有至到期）； ETF可扩大投资者类型，包含保险、私募、零售客户等，交投意愿更强。

此外，ETF成立后，有望纳入交易所回购的可质押标的。ETF在质押比例、流动性方面优于场内陆方债个券。

3、便于管理：有助于解决目前地方政府债散乱的问题。投资者可以用持有的任何一只指数成分券参与认购，便于将持有的零券和散券换成基金份额，同时也可以将流动性不佳的存量债券资产换购成基金份额的方式，以提高流动性；ETF指数化投资可分散个券风险，有利于机构进行风险敞口管理，将通过每日申赎清单公布持仓信息，持仓公开透明，便于穿透管理。

4、调节利润：原先很多地方债承销团持有大量地方债放入持有至到期科目，在特定市场时点可通过ETF换购调入交易性金融资产科目，以兑现利润。

5、调整久期：ETF特有的实物认购机制，可将区间下限个券通过换购以拉长久期，或将区间上限个券通过换购以缩短久期。

6、收益增厚：可结合收益率曲线特征，在相对固定的久期下进行组合策略与凸性的选择。同时，对于地方政府债等流动性相对不足的品种，还可将久期设定在0-N年，可更好实现相关骑乘策略，更可规避相关个券因久期限制被迫出售的价格冲击。此外，随着地方政府债的持续发行以及流动性提升，还可关注新老券更换的套利增厚机会。

7、合理节税

三、本文小结

对发债主体各省市地方政府而言，地方政府债ETF有利于创新融资工具、扩大地方政府债参与群体，有利于地方政府债的良性发行与管理；进一步提升发债省市的国际国内市场影响力与对地方政府债的关注度；提升地方政府债二级市场的流动性；对于地方政府债现有持有人而言，具有便于存量债券管理，调节利润、调整久期、收益增厚、合理节税等配置价值。

虽然短期内来看，国内债券ETF的交易机制、流动性还存在一些问题或有待改善，但是随着国内债券市场的国际化、投资者结构的不断优化、多资产配置的标准化工具型产品的需求增加、基础市场环境与交易机制的改善等多种因素的影响与推动，地方政府债ETF等债券指数产品将逐步成为国际国内投资者重要的配置工具。

最后，关于目前包括地方政府债在内的债券ETF发展中还存在哪些迫切需要解决的问题，以及如何探索解决这些问题，欢迎大家私信交流探讨。