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股票投资的易筋经（下）——价值成长
1、从分红和再融资讲起 在本秘笈的上册中，我曾经提过一个公式，如果不考虑分红和再融资： 长期中投资一个股票的收益率=长期中这家企业的年化ROE 年化的估值变化率 现在我们把分红和再融资考虑进去，看看会发生什么变化
2、虚拟的案例 案例一 假定A公司的净资产为100万元，未来一年的净利润为20万元，即ROE=20%。A公司一共发行了100万股。所以对应的，每股净资产1元，每股预期净利润0.2元。 如果A公司决定每年的盈利全部都分红，假设未来A公司的ROE不变，不考虑红利税和通胀。如果你要求的投资回报率是10%，那么你愿意出多少钱购买A公司的股票呢？ 合理出价是每股2元，这样每股给你带来的股息是0.2元，正好回报率是10%。 当股价为2元时，这只股票的PE=2元/0.2元=10倍。PB=2元/1元=2倍。 所以，对于全部盈利用来分红的，而且ROE稳定的企业，投资的回报率=1/PE，这时候就更像是在投资债券。 此时此刻，A公司的股价为2元，一年后，分红的前一天，A公司的股价应该为2.2元（这样分红之后，股价就变成2元了） 案例二 现在情况发生了点变化，一年后，在分红的前一天，A公司发现市场需求很旺盛，他应该扩大生产来满足市场需求，所以A公司决定今年不分红了，所有的利润都留存下来用来扩大生产，假设这20万利润在未来每年能产生20%的利润，假设明年A公司又会把全部利润进行分红。那么A公司的股价在做出不分红决策的下一刻应该是多少呢？ 目前A公司的净资产是120万元，预期以后每年的净利润为24万元，总股本是100万股，于是每股预期收益0.24元，如果要求的回报率是10%，那么每股的价格应该是2.4元。 在上面的分析中，如果A公司决定不分红，那么股价会从2.2元上涨至2.4元，也就是说，投资者过去一年的投资收益率会从10%上升到20%。 案例三 同样的，如果我们假定这20万利润的再投资收益率不是20%，而是30%，那么A公司的净资产是120万元，预期以后每年的净利润为26万元，总股本是100万股，于是每股预期收益0.26元，如果要求的回报率是10%，那么每股的价格应该是2.6元。也就是说，投资者过去一年的投资收益率会从10%上升到30%。 当初我们购买股票时，PE=10倍，也就是说10年的利润能够收回本金，所以在全部分红的情况下，我们很容易理解回报率是10%，可是为什么当企业不分红时，回报率反而提高到20%甚至30%了呢？ 这就是留存利润再投资收益率的魅力了——当企业运用留存利润的效率（30%），大于你收到的股息率（10%）时，资本的增值就产生了。 在本案来中，我们需要注意到，股价涨了30%，并不是所有净资本的提高到了30%，只是新增部分的资本，效率是30%，就带动股价上涨了30%。 案例四 在案例三的基础上，如果原先的100万净资产，和新投入的资产之间产生了协同效应，也就是说，不仅新增的20万净资产的收益率达到30%，原先100万的净资产收益率也达到了30%，那么情况如何变化呢？ 此时公司净资产120万元，预期净利润=120万*30%=36万元，总股本100万股，每股收益0.36元，如果要求回报率10%，则股价为3.6元。 股价从2元上涨到了3.6元，涨幅高达80%，对应的条件是这一年的利润全部留存，所有净资产的收益率从20%上升到30%，之后每年仍然全部利润分红。 小伙伴们，有没有被惊呆到？ 案例五 在案例四的基础上，A公司管理层认为，现在市场空间很大，以至于继续扩大产能还能维持30%的净资产收益率，所以A公司决定，不仅不分红了，还要搞再融资，按照3.6元一股的价格，再发行100万股。 此时公司新募集资金为360万元，净资产从120万增加到480万，总股本从100万股增长到200万股，此时净利润=480万*30%=144万，每股收益=144万/200万=0.72元。在10%的回报率要求下，股价上涨到7.2元。 股价从2元上涨到了7.2元，涨幅高达260%。 案例六 A公司的管理层实在是太棒了，以至于市场认为即使到了第二年，A公司还是有能力继续扩大产销规模，10倍的PE实在是低估了这家公司，应该给20倍的PE才合理，由于期末的每股收益是0.72元，20倍的PE对应的股价则是14.4元，股价从2元上涨到了14.4元，涨幅高达620%。 小结：10%-30%-80%-260%-620%，这就是价值成长的魅力。在这个过程中，A公司干了下面几件事情：把当年的利润留存下来；把净资产收益率从20%提高到30%；进行了大规模再融资，再融资的项目，净资产收益率和当前公司项目持平。 归根到底，就是A公司在更大的资本规模下，仍然保持了30%的ROE（净资产收益率）。 优秀企业的特点是可以进行自我复制（业务在更大资本规模上的实现），但是难以被对手复制（所以ROE可以持续维持在较高的水平）
3、真实的世界 上面的案例虽然可以解释一部分成长股为什么会出现暴涨的情况，但是真实的世界往往比虚拟的模型要复杂的多。 价格本身反应预期。也就是说，如果一个企业是成长性企业，那么你很少有机会能按照成熟期企业的估值（案例中是10倍PE）去购买。在上述案例中，期初的每股收益是0.2元，如果你期初是按照15倍PE，也就是3元每股的价格购买，那么即使A公司做到了案例四的地步，期末的股价3.6元，你的投资收益率也才20%，如果你期初按照20倍PE购买，那么在案例四中你不仅赚不到钱，还要亏损10%。 另外，通常再投资收益率很难高过现有资产的收益率，想想KFC在一个城市的扩张——总是先在最容易赚到钱的地方开店，然后才考虑人流量更一点的位置。 再者，ROE的大幅提高也并非容易的事情，反倒是下滑更容易一点（再投资收益率低于现有资产收益率，从而拉低总的ROE，行业竞争的加剧也可能导致ROE的下滑） 案例中五中的溢价再融资倒是经常发生，可是一般再融资的规模总股本的比重都不大，更要命的，再融资募投的项目，实际收益率经常达不到预期。 唯一值得庆幸的是，真实的世界中，成长性企业的成长期一般不止一年，而上面的案例都是假设A公司只增长了一年，之后就不增长了。 我的老师——南添，曾经告诫过我，所有成长型企业的终点都是普通企业，也就是说最终估值都会回到案例一的状态，只是我们不知道需要多久回到这个状态，而这（判断成长期和成长空间），正是我们的工作。 普通人理解的安全边际是市场认为A公司值1块钱，你认为A公司值2块钱；我们理解的安全边际是市场认为A公司的成长期是3年，我们认为A公司的成长期是5年。
4、关于投资之路 本篇没有向上篇那样，连理论带操作一起呈现给大家。一方面是成长股投资中，定性分析的工作占主导，而估值修复的投资，定量分析占主导；另外一方面，我们在成长股定量分析方面取得的一些成绩，主要是我老师南添的功劳，我就不做借花献佛之事了。 其实投资最重要的事情，不是模仿别人的操作方法，而是明白正确的方向在哪里。齐白石说：学我者生，似我者死。 我最感谢我老师的地方就在于，他在我迷茫的时候，让我明白了投资这条路，正确的方向在哪里，研究哪些领域是容易出成绩的。 现在我可以确认：谁要敢跟我说，研究基本面你就输在起跑线，这人不是骗子就是傻瓜。 当然，我也明白，大部分的读者其实没有能力阅读和评判企业的基本面，这也注定了大部分读者是不适合本篇的。我只是想说，如果你真的想自己做股票投资，好好看看本秘籍的上下两册，认真读读介绍基本面方面研究的书籍，而不是去琢磨K线，题材、消息、资金等等，这才是正确的道路，看起来过程枯燥，进步缓慢，实际上远远好于大部分其他的方法——方向不对，走的再快也没用。 |
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