|
并购汪研究中心，专注并购市场研究。 公众号并购汪，并购领域第一自媒体。 无条件过会，创业板不构成借壳的老思路仍给力？ 小汪说 引言： 金石东方作价21亿元收购亚洲制药100%股份的交易于今日（2017年1月17日）接受重组委审核，并获得无条件通过。金石东方将于明日复牌。 亚洲制药的“快克”感冒药系列有较高知名度，盈利能力强，在2016年1-11月净利润为1.28亿元，已完成2016年业绩承诺。亚洲制药无疑是个好标的，注入上市公司之后可改善上市公司业绩，有利于中小股东。 那么本次交易的最大重点是上市公司控制权问题。金石东方为创业板上市公司，停牌前市值约为40亿元，控股股东蒯一希持股比例仅为27.29%。因此上市公司控制权不变，不触碰“借壳”红线是重点。 同时，值得注意的是，标的业绩承诺的补偿义务人以本次交易取得的对价为补偿上限，承担补偿义务能够覆盖业绩补偿责任的约为41.27%。 而且小汪@并购汪发现，金石东方的最新收盘价为37.40元/股，较发行价格23.12元/股上涨了61.76%。按最新收盘价格计算，亚洲制药的两个财务投资获益就不低。硅谷天堂合众创业回报率为369.84%，年化回报率为24.74%。复星医药产业的回报率为125.89%，年化回报率为17.70%。 01 交易方案 1.1 交易概述 根据金石东方于2017年1月3日发布的最后一版交易报告书，金石东方拟作价21亿元购买亚洲制药100%股权，并募集配套融资不高于8亿元。 本次交易中，金石东方向杨晓东（金石东方实控人配偶）足额发行股份募集配套资金24,000.00万元与本次发行股份及支付现金购买资产互为前提条件。若本次募集配套资金（含杨晓东认购部分）合计少于54,000.00万元，则本次交易自行终止。 1.2 发行股份及支付现金方式购买资产 标的资产：亚洲制药100%股权。 交易对方：亚洲制药49名股东，其中包括迪耳投资、复星医药产业、中金石投资、天堂硅谷合众创业、亚东南工贸、金华合成，包括8名兼任董事、监事、高管职务自然人股东。 交易作价：21亿元；其中股份支付对价为12.30亿元，现金对价为8.70亿元。 发行价格：23.12元/股。 发行股份数量：53,220,447股股份（占发行后总股本的28.13%，不考虑配融）。 标的估值：收益法估值，增值率265.51%；2015年静态PE为22.34倍，2016年动态PE为17.59倍。 标的历史业绩：在2014年、2015年、2016年1-8月的归母净利润分别为11,131.57万元、9,597.68万元、6,853.23万元。 业绩承诺：标的在在2016年、2017年、2018年的累计承诺净利润数（扣非后归母净利润）分别为12,659.81万元、28,047.08万元、44,434.64万元。 1.3 发行股份募集配套资金 锁价/询价：锁价。 交易对方：杨晓东、王玉连、谢世煌、天堂硅谷定增计划。 发行价格：23.68元/股。 发行股份：不超过33,783,781股（占发行后总股本的15.15%）。 募集资金：不超过80,000.00万元。 控股股东认购比例：控股股东配偶杨晓东女士拟认购30%。 资金用途：拟用于支付本次交易现金对价、涉及的税费及中介费用等。 锁定期：36个月。 1.4 交易结果 本次交易前，公司的控股股东、实际控制人为蒯一希，直接持有上市公司股份数为3,710.76万股，持股比例为27.29%。由于蒯一希先生的配偶杨晓东女士参与认购募集配套资金（共计2.4亿元），本次交易完成后，蒯一希、杨晓东合计持有上市公司4,724.27万股，占上市公司股份总数的21.18%，蒯一希仍为上市公司控股股东、实际控制人。本次交易不会导致上市公司实际控制人变更。 交易完成后（包括募集配套资金），金石东方股权结构变化如下： 本次交易导致的其他结果如下： 02 上市公司：金石东方 金石东方主营业务为钢增强塑料复合管道技术的研发和应用。 金石东方于2015年4月登陆创业板，股价最高时达到81.86元/股，对应的总市值为111亿元。但在上市当年，金石东方的业绩已出现下滑。最近几年国内经济放缓、固定资产投资增速下滑，金石东方主营的管道业务受到一定影响。 因此，上市仅1年，金石东方便停牌筹划重组。停牌时，金石东方股价为29.66元/股，对应总市值为40.34元/股。 金石东方拿出了跨界转型方案，拟向医药业转型，成为“管道+医药”的双主业公司。 最近5年金石东方的业绩如图所示： 03 标的公司：亚洲制药 亚洲制药的主营业务为非处方药品和保健品的研发、生产及销售。主要产品为感冒药“快克”系列。 报告期内，快克感冒药系列（复方氨酚烷胺胶囊、小儿氨酚黄那敏颗粒）和今幸胶囊三种产品销售收入占标的公司各期营业收入的的比例分别为80.28%、81.02%和82.17%，为亚洲制药主营业务收入及盈利的主要来源。 中国是人口大国，也是用药大国。治疗感冒的非处方药一直有很大的需求。而亚洲制药的“快克”系列在消费者中有较高的知名度，占据了感冒非处方药这一细分市场的领先地位。 据国家卫生服务调查，我国每年有75%的人至少患一次感冒，按全国人口13亿计算，全国每年感冒患病人数超过9.75亿人次。我国城市居民患感冒后的治疗方式多种多样，而自行到药店买药已成为获得感冒药品的主要方式。感冒药市场是非处方药品中最大的品类，根据中康CMH的统计，2014年度感冒药市场占非处方药品市场的17.48%。 根据CFDA南方所下属的广州标点医药信息有限公司的统计，2010-2014年我国感冒化学药市场销售额的复合增长率为7.37%，由119.00亿元增长至158.14亿元。 根据CFDA南方所下属的广州标点医药信息有限公司的数据，亚洲制药“快克”复方氨酚烷胺囊在2015年成人感冒化学药市场排名第5，市场份额为6.76%，“小快克”小儿氨酚黄那敏颗粒在2015年儿童感冒化学药市场排名第5，市场份额为4.07%。 2016年1-11月，亚洲制药已经实现12,809.74万元净利润（未经审计），提前实现了2016年的业绩承诺。 亚洲制药净利润水平较高，且有较高的业绩承诺： 亚洲制药的营收、净利润大幅领先金石东方： 本次交易，“总资产、营业收入、净资产”3个财务指标均超过100%。
本次交易，标的估值水平与医药行业的交易估值平均水平持平，如图所示：
04 并购汪点评 4.1 方案重点：上市公司控制权不变 本次方案设计的重点为保证上市公司控制权不变。因为金石东方是创业板上市公司，创业板不允许借壳。由于标的体量较大，营业收入较高，因此“总资产、营业收入、净资产”3个财务指标均超过100%。那么，要不构成借壳，必须保证上市公司控制权不变。 而关键的地方在于，亚洲制药的股东中，楼金、迪耳投资、亚东南工贸、郑志勇、王瑜、陈趋源、蔡泓薇、邓平、王志昊、马艳蓉、姜二晨、姜晴，之间有互相控制关系、亲属关系，被认定为一致行动人。楼金一方持有亚洲制药42.27%股权（对价为8.88亿元）。 由于楼金为亚洲制药董事长，因此亚洲制药管理层郑志勇、王瑜、陈趋源、王志昊、马艳蓉、蔡泓薇、邓平，也成为楼金的一致行动人，对亚洲制药的持股比例分别为3.47%、1.74%、0.23%、0.23%、0.46%、0.46%。亚洲制药管理层合计持有亚洲制药6.59%股权（对价为1.3839亿元）。 因此，楼金同一致行动人对亚洲制药的股权加起来合计有48.86%，对应21亿元的估值为10.26亿元。 上市公司发行股份收购大体量资产，而标的有处于强势地位的大股东，那么巩固上市公司控股股东的控制权需仔细设计。 4.2 保持控制权不变的要点 （1）提高现金支付的比例。 亚洲制药100%股权作价21亿元，按本次发行价格23.12元/股，假如采取100%股份方式支付，股份发行数量将达到9083万股。那么金石东方总股本将达到2.27亿股。假如金石东方控股股东蒯一希持股数量保持为3711万股，持股比例将被稀释到16.35%。同时，楼金一方的持股数量应为3840万股，持股比例为16.92%。楼金一方外加亚洲制药管理层的持股数量合计应为4439万股，持股比例为19.56%。 本次交易采取了发行股份、支付现金相结合的方式，股份对价为12.30亿元，发行数量为5320万股。发行后总股本上升为1.89亿股。 蒯一希的持股数量保持3711万股，持股比例被稀释为19.61%。 楼金一方获得的股份对价为4.90亿元，持股数量为2121万股，持股比例为11.21%。楼金一方外加标的管理层的持股数量合计为2550万股，持股比例为13.48%。因此，楼金及其一致行动人获得的股份对价为5.90亿元（占比为57.50%），现金对价为4.36亿元（占比为42.50%）。 （2）控股股东一致行动人参与配融。 本次交易，蒯一希的一致行动人，也就是其配偶杨晓东女士，拟以23.68元/股的价格，认购募集配套资金2.4亿元。募集配套资金完成后，金石东方总股本上升为2.23亿股，杨晓东持股数量为1014万股，持股比例为4.54%。蒯一希、杨晓东的持股数量合计达到4724万股，持股比例为21.18%。同时楼金一方以及亚洲制药管理层持股比例下降到11.43%。 杨晓东参与配融与本次交易互为前提，有利地巩固了蒯一希的控制权。杨晓东参与配融，与本次交易互为前提条件。 （3）控股股东与标的股东的系列协议。 为了保证蒯一希对上市公司的控制权，蒯一希与亚洲制药的股东签订了系列协议。 首先，亚洲制药的股东（楼金一方、亚洲制药管理层、硅谷天堂合众创业等）均出具承诺函，承诺不谋求上市公司控制权。楼金一方等承诺未来36个月内不会增持金石东方股份。 其次，金石东方的董事会席位由6席扩充到9席。亚洲制药的股东，即楼金及其控股的迪耳投资和亚东南工贸等人，可提名不超过2名董事候选人。蒯一希同意在股东大会上投赞成票。 最后，亚洲制药的股东，即楼金及其控股的迪耳投资和亚东南工贸等人，同意在其推出的董事候选人当选后，推举蒯一希为董事长，并在股东大会上投赞成票。 这一些列协议使得蒯一希仍为金石东方董事长，仍保持对董事会的控制力。同时，也兼顾了标的股东的权益。 另外，蒯一希自从金石东方2004年成立以来一直是公司实际控制人。目前持有金石东方6489万股的老股东姬昱川、陈绍江、傅海鹰、林强、赖星凤均为金石东方董监高，多年来与蒯一希紧密合作。虽然他们不是蒯一希的一致行动人，但在过去一直积极支持蒯一希。 4.3 财务投资者的退出机会？ 亚洲制药主要有两个财务投资者，硅谷天堂合众创业、复星医药产业。 （1）硅谷天堂合众创业 硅谷天堂合众创业（浙江天堂硅谷合众创业投资有限公司）成立于2007年，主营业务为实业投资。硅谷天堂合众创业的控股股东为浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司（持股比例为17.95%），实际控制人为李国祥、王林江。李国祥、王林江控制的硅谷天堂为新三板知名挂牌公司，主营私募股权投资业务。 硅谷天堂合众创业于2009年7月通过受让老股的方式取得亚洲制药少数股权，成本为0.636亿元。目前，硅谷天堂合众创业持有亚洲制药8.80%股权，对应交易作价21亿元，所持股份价值为1.847亿元。硅谷天堂合众创业的回报率应为190.41%。对应7年的投资期，年化回报率为16.45%。 本次交易，硅谷天堂合众创业所持的亚洲制药8.7963%股权将全部换为金石东方的股票。股份支付对价为1.847亿元，股份数量为7,989,715股。 值得注意的是，硅谷天堂（新三板挂牌公司）也是本次认购募集配套资金的对象之一硅谷天堂定增计划的管理人。硅谷天堂定增计划将认购募集配套资金0.93亿元，获得的股份数为3,927,364股。天堂硅谷—金石定增资产管理计划系由硅谷天堂于2016年设立的契约型封闭式私募基金，委托人均为自然人。 （2）复星医药产业 复星医药产业（上海复星医药产业发展有限公司）成立于2001年，主要从事医药行业的投资。复星医药产业为上市公司复星医药的全资子公司，实际控制人为郭广昌。复星医药产业在医药行业较有名气，在2015年底的总资产达到了77亿元。 复星医药产业于2010年通过受让老股的方式取得亚洲制药少数股权，成本为0.7245亿元。并于2011年通过增资方式取得亚洲制药更多股权，成本为0.4140亿元。因此成本合计为1.1385亿元。目前复星医药产业持有亚洲制药10.1852%股权，对应交易作价21亿元，所持股份价值为2.14亿元。复星医药产业的回报率应为87.87% 。对应5年的投资期，年化回报率为13.44% 。 本次交易，复星医药产业可获得的股份对价为0.71亿元，可获得的金石东方股份数量为3,052,912股，可获得的现金对价为1.43亿元。 （3）退出策略 硅谷天堂合众创业与复星医药产业的退出策略是不一样的。 硅谷天堂合众创业选择全部持有上市公司股份，表明其对标的公司曲线上市后的发展、上市公司未来的发展较有信心。由于硅谷天堂合众创业不参与业绩承诺，因此所得股份的锁定期仅为1年。 复星医药产业选择“股份+现金”的退出方式，可获得1.43亿元的现金，以及3,052,912股股份。部分投资选择现金退出，说明部分投资已平安落地。部分投资选择股份退出，说明复星医药产业也是看好上市公司未来发展的。由于复星医药产业不参与业绩承诺，因此所得股份的锁定期仅为1年。 本次交易发行价格为23.12元/股，而金石东方在2017年1月10日的收盘价为37.40元/股。说明财务投资者取得的股份，较发行价格已上涨61.76%。 假设以最新股价37.40元/股计算，硅谷天堂合众创业将取得的股份价值为2.99亿元，相较成本回报率为369.84%，年化回报率为24.74%。复星医药产业将取得的股份+现金价值为2.57亿元，回报率为125.89%，年化回报率为17.70%。
4.4 重点：业绩承诺的设计 本次交易的业绩承诺方为楼金、迪耳投资、亚东南工贸、郑志勇、王瑜、陈趋源、王志昊、马艳蓉、蔡泓薇、邓平。其中，楼金、迪耳投资、亚东南工贸为标的公司的实际控制人及实际控制人控制的企业，郑志勇、王瑜、王志昊、陈趋源、马艳蓉、蔡泓薇、邓平为标的公司担任董监高职务的管理团队。补偿义务人总计获得交易对价101,948.51万元，其中股份对价58,271.43万元，现金对价43,677.08万元。 业绩承诺的补偿方式为，承诺补偿义务人可以选择股份补偿或者现金补偿。补偿上限为扣除实际缴纳税款后取得的本次交易对价（101,948.51万元），覆盖业绩补偿责任的约为41.27%。 可以选择股份补偿或者现金补偿，对于承诺补偿义务人是有利的。假如未来3年，标的业绩不达标，而上市公司股价较本次发行价涨幅较大的话，补偿义务人可选择现金补偿。 举个例子，假如在2017年，标的业绩不达标，且确定需补偿金额为1000万元。如果承诺补偿义务人选择股份方式补偿，按照发行价格23.10元/股，需补偿上市公司43万股。假如到时上市公司股价为50元/股，则43万股的市场价值为2150万元。那么承诺补偿义务人可选择现金补偿1000万元，从而可以继续持有43万股。 反之，假如到时上市公司股价低于23.10元/股，承诺补偿义务人可选择股份补偿。这比现金补偿方式更为有利。 值得注意的是，本次交易中，参与业绩承诺的交易对手、不参与业绩承诺的交易对手，取得的股份价格是一样的。 总结 有社群群友提出，本次交易设计上保证上市公司控制权不变的措施其实没有什么新意，无非是提高现金支付比例，上市公司控股股东参与配融，标的股东签订不谋求上市公司控制权的协议。 但本次交易设计难在哪里呢？亚洲制药是优质标的，有了优质标的的注入预期，上市公司的股价是有上涨预期的。我们可以看到，财务投资者天堂硅谷合众创业、复星医药产业在投资已取得较高回报率的情况下，依然选择了全部股份对价或者部分股份对价，较为看好上市公司前景。 因此获得较多现金对价、较少股份对价对于标的股东来说是不利的。楼金及其一致行动人获得的股份对价为5.90亿元（占比为57.50%），现金对价为4.36亿元（占比为42.50%）。 平衡标的股东权益的一个关键点是业绩承诺的补偿机制。楼金一方为业绩承诺的补偿义务人。首先，补偿义务人仅以本次交易获得的对价为上限进行补偿，覆盖业绩补偿责任的约为41.27%。其次，楼金一方可以选择使用股份补偿或者是现金补偿。那么，在业绩不达标的情况下，楼金一方可以根据后面的实际情况，以及上市公司的股价表现，选择对自身有利的补偿方式。 另一个平衡点在于，楼金一方虽然承诺不谋求控制权，并且支持金石东方控股股东保持董事长地位，但并没有放弃表决权，而且还获得了两个董事会席位。 亚洲制药2016年1-11月净利润达到1.28亿元，已提前完成2016年业绩承诺。这也体现了小汪@并购汪之前强调，监管在实质性审核“类借壳”方案时，标的本身质地的情况是关键。 最后小汪@并购友情提示，临近春节假期，因为快递公司工作安排的原因，《并购汪年度观察》的发货即将暂停了。但《案例日报》还是每个交易日准点推送的，欢迎订阅。有兴趣的读者请阅读文末，或点击“阅读原文”。 券商：海通证券股份有限公司 律师事务所：上海市锦天城律师事务所 会计师事务所：天健会计师事务所（特殊有限合伙） 评估机构：北京中企华资产评估有限责任公司
并购汪·添资本社群 高端人脉与价值分享平台 致力于打造并购投资领域顶级俱乐部 添加社群管理员小汪（微信号ibmawang2）为好友 提交名片申请，或已入群好友实名推荐 社群内免费提供项目/资源/资金/人才需求对接服务 社群定期不定期举办各类专业交流/活动/论坛 公众号并购汪，企业家都在看 资本业务 咨询顾问服务/资本战略咨询/并购顾问 资金业务/并购融资/大宗交易/控制权巩固 添睿投资/并购汪兄弟单位/资产管理/并购基金 联系方式：partner@ibmawang.com 版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。 本文为头条号作者发布，不代表今日头条立场。 |
|
|
