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麻烦的Earnout 买卖双方签订Earnout条款最普遍的原因就是双方对目前公司的估值分歧较大， 只好用earnout条款来填补分歧。 另外一个主要原因是买方不希望看到收购完成后，留个自己的只有空荡荡的办公室和一堆设备，买方希望通过earnout来挽留目标公司的核心骨干人才， 通常这些人才也是目标公司的股东。 什么是earnout? 在中文里， 我实在找不出对应的词能简洁明了地描述“earnout”这个概念。 我的偶像唐京燕小姐在其翻译的著作《并购之王》里将它译成“基于财务表现的额外对价条款”。 意思是清晰明了， 但我嫌不够简洁。 所以， 在这篇文章里， 我还是继续叫它earnout了。 Earnout是并购交易中设计出来的一种或有支付方式（contingent payment）。 对卖家的或有支付形式是将支付和目标公司未来业绩挂钩的一种支付方式。 所谓 “或有”， 就是指支付的多少是取决于未来的业绩表现。 Earnout 在许多中小型民营企业收购中运用很广泛。收购目标公司通常历史不长，以及未来的业绩表现也具有高度不确定性。 从买家的角度来看， 规模较小的买家更喜欢用earnout条款。 Earnout期一般来说在一年到5年之间。 买卖双方签订Earnout条款最普遍的原因就是双方对目前公司的估值分歧较大， 只好用earnout条款来填补分歧。另外一个主要原因是买方不希望看到收购完成后，留个自己的只有空荡荡的办公室和一堆设备，买方希望通过earnout来挽留目标公司的核心骨干人才， 通常这些人才也是目标公司的股东。 Earnout有哪些好处和缺点呢? Earnout条款如果设计得到位， 对买卖双方都是利好， 双赢。 对卖方来说， 如果实现预期目标，earnout 条款通常会给予卖方额外的支付。 这对买方来说， 通常也不是一个问题， 如果业务比预期要好， 为什么不多付点给卖方呢？ 除了earnout带来的好处之外， 其实earnout还会带来一系列的麻烦事。 这些麻烦事在每个收购案中都不尽相同， 但买卖双方必须在决定是否采用earnout之前仔细考虑清楚。 这也需要买卖双方对繁复细节的不懈探求。如果卖方在被买方收购后完全整合进买方的系统里， 那么几乎可以肯定这个earnout条款等于白签了。 卖方几乎失去对目标公司的业绩指标的控制权了，那还谈什么earnout. 另外一个讨厌的地方就是确定earnout条款里的业绩指标， 看起来简单， 其实里面富含买卖双方的各自争取各方利益的博弈。 这往往也是earnout条款里谈判最多的部分。 我们现在举一个例子来更好阐述earnout 的概念。 BuyCo是国内一家成功的医疗检验服务提供商，2015年2月， BuyCo向位于上海的一家民营企业SellCo 发出收购意向书以及指示性要约（indicative offer）: 我们的要约是基于SellCo的财务报表以及对未来业绩的预测， 如下： BuyCo 同意收购100%SellCo的股权， 股权对价为人民币6亿元， 但是支付基于以下条款： 以上就是一个典型的earnout 条款。这个earnout条款主要是源于BuyCo和SellCo对估值的差异。SellCo自己的估值为RMB 6亿。 而BuyCo初次非正式报价仅为4.5亿。 SellCo给予当面拒绝。 秀红资本合伙人老酒受SellCo董事长王老七所委托， 担任卖方的并购顾问。 老酒基于多年的并购经验， 给王老七提出以下建议： BuyCo是以EBIT的倍数来对SellCo估值的。SellCo在2014年的EBIT 为RMB 3000万， BuyCo愿意支付人民币6亿元来收购SellCo， EBIT倍数应该是 20倍。正是因为以EBIT的倍数作为参数， BuyCo很自然以EBIT 作为earnout 支付公式的基础。 那么， 卖方应该尽量说服BuyCo使用以销售额为基础的 earnout 支付公式, 用销售额作为业绩指标对BuyCo是有好处的。最大的好处是他们可以进行合并后的整合。 如果收购后， SellCo完全并入BuyCo的系统。除了销售额以外， 其他未来的业绩（EBITDA, EBIT..）是很难将SellCo独立出来评估的。 整合的程度越深， 王老七对SellCo的控制就越弱。 对完成除了销售额之外的业绩指标就越难。 所以， 王老七一定要找到一个受整合影响比较弱的业绩指标， 或者坚持在earnout 期间， 运行的绝对独立性，不受BuyCo总部的干扰。 即便是以销售额作为earnout 支付公式的基础，王老七也不一定能控制得了。老酒很担心之前SellCo 在业务上有些不合规的做法等等是否BuyCo可以接受，如果不能，销售额就根本没有保障。。。还有，BuyCo对于客户是不是还有要求，有些客户是不是他们不能接受。再者，BuyCo签客户的流程会不会比较繁琐，要审核啦，走流程啦，会不会影响业绩。总之有很多不确定因素。 如果BuyCo坚持要用基于EBIT的earnout 支付公式， 老酒建议： 1. 首先要确定王老七的职位， 角色和未来的权限。 王老七也很关心在earn out 期间他的工资的标准。 工资是对王老七在earnout 期间的劳动报酬。 这和earnout 支付公式 的支付要区分开。 Earnout 支付公式 的支付是给所有SellCo股东的。 我们从BuyCo的角度来看， BuyCo希望王老七及团队在并购交割日后留任3年是可以理解的， 这是为了确保SellCo的持续盈利能力。这也是BuyCo对王老七对SellCo的贡献的认同。 在这样的情况下，BuyCo也会认为一旦王老七与earnout 支付公式存在利益牵连，很自然，王老七就有可能会在earnout期内缩减运营开支，进行保守经营，力图使自己的利益在earn-out期内实现最大化，但是这样的策略一旦过渡，从长远来看， 则有可能会损害SellCo的远期盈利能力，BuyCo会认为损害了自身的利益。因此，BuyCo会很自然地限制王老七在SellCo经营过程中的决策权，让他们在贡献个人能力以保证企业短期持续稳定盈利的同时，又无法影响BuyCo决策层对SellCo长远发展所作的规划。例如让王老七不再担任总经理，不授权， 转而当个顾问的工作都是有可能的。如果真是这样，earnout目标能否实现就完全不受控制了。 2. 明确定义earnout 支付公式. Earnout 支付公式 的EBIT看起来简单， 其实里面水很深， 建议买卖双方明确定义EBIT的概念以减少由于模糊概念而造成不必要的争执。特别是前面提到的由于BuyCo的干涉、整合导致的费用、成本的增加，以及一些非常规的项目是否计入EBIT（比如出售资产所得、政府补贴等等）。 比如由于BuyCo的要求而增加的成本就应当不计入EBIT，即增加的成本要加回EBIT，例如，BuyCo增加给员工的薪酬、多付社保、多付加班费、总部的费用分摊，这些不应当计入等等。 3. 我们姑且假设BuyCo控制SellCo后，就有动机在短期内处置SellCo的资产，以便在earnout合约期届满时使得earnout 支付公式 的卖方利益最小化。因此，在earnout条款中必须明确约定earnout期内BuyCo对于处置资产的权利限度，以及行使权利的正当程序，我们可以在合约中写明，如果发现BuyCo不当处置SellCo资产的情形时，应当视为违规。 正如以上所述， 收购完成后，SellCo一旦失去作为一个独立的运营实体，获取独立核算的财务数据也就变得非常困难，最终,空有美好设想的earnout 支付公式 , 但又无法取得正确的EBIT值。因此，应当约定在earnout期内严格区分两个企业的运营管理，独立核算SellCo的财务指标，并用严格的违约责任加以限制。 我们认为earnout 的设立本意是为了双赢。 BuyCo收购SellCo的目的是希望SellCo能按照之前的商业计划独立成长。 但如果发现earnout 条款的存在会限制他们对SellCo的整合，因此BuyCo有可能根据自身发展的需求对earnout条款设置提前买断的机制。建议买卖双方讨论一下都能接受的买断方案。 4. Earnout 其实是一种延迟支付。 我们要考录现金的时间价值。 建议可以采用适当的折现率。 其他： 1.融资需求 在收购完成后， SellCo希望BuyCo能保证BuyCo能提供足够的资本用来完成业绩指标。 这点很重要。 如果SellCo的发展遇到瓶颈， BuyCo应该提供资本。 2.控制权的改变 BuyCo也有可能在收购完SellCo之后， 将SellCo再次转卖。或者BuyCo自己被收购。 SellCo在合同里必须确定无论未来控制权怎么改变， 都不会影响earnout的支付。 正是由于earnout的复杂性， 所以大多数并购交易都避开earnout 条款。 一个好的earnout条款要考虑的因素可以说是方方面面， 在设计一个earnout 方案的时候， 最重要是要保持earnout 公式的简单明了。 对卖方来说， 这是非常重要的。 一个好的earnout 公式必须清楚地定义，以及容易衡量。 另外一点就是卖方一定要实事求是， 不要抱有任何不现实的幻想。 应该考虑怎样在买方的笼罩下经营目标公司。 对未来的预测要现实点， 焦点应该放在近期的业绩而不是3年后， 那可是谁也预测不到的。 尽管earnout有这样那样的麻烦， 一个成功的earnout还是可以带给买卖双方双赢， 共同创造价值。 课程 |
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