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点击蓝字查阅TMT行业数据 客户在互联网企业价值评估中发挥着重要作用。实践和研究均表明，互联网企业利用客户创造收入，客户价值是企业价值的重要组成部分，所以要对互联网企业的价值展开合理评估必须选择合适的客户价值评估方法。为把握该领域的研究动态，本文基于客户关系管理理论，首先厘清了基于客户关系管理理论的互联网企业双重价值形成机理，接着从盈利视角、生命周期视角、权益视角、资产视角四个方面对现有研究进展进行评述，最后展望了该领域进一步研究的主要方向。 近年来，腾讯、阿里巴巴、百度、搜狐等互联网企业在国内不断壮大，成为“注意力经济”发展的主力军。截至2015年4月，创业板的指数创历史新高，累积涨幅达55.84%，成交额高达1124亿，其行情背后的主导逻辑就是“互联网+”的催化效应。考虑到投资者对互联网企业的超高预期，应用收益现值法、市场比较法和成本加和法等主流方法评估互联网企业的价值时，都面临评估方法是否适用的挑战。融通领先成长基金经理刘格菘提出，传统的估值体系已不再适用以互联网为主的创业板块，市场按照互联网企业的客户数量展开估值。在此背景下，客户视角的互联网企业价值评估研究异军突起。本文基于CRM理论，首先揭示客户对互联网企业价值形成的影响机理及其双重价值的创造过程，然后综述了该领域的研究进展，最后对未来研究进行展望。 基于客户关系管理理论的互联网企业价值形成机理 遵循客户关系管理（简称CRM）的双重价值创建逻辑，本文首先厘清客户对互联网企业价值的影响机理，如图1所示。互联网企业为顾客提供产品和服务，运用一系列的营销策略突围市场，以期对目标客户的认知价值施加影响（Gupta， 2009）。顾客的态度和偏好又与认知价值的大小有很大关系，导致购买行为的不同：一方面，顾客对产品或者服务的预期会影响客户满意和忠诚度，进而引起客户购买行为的不同；另一方面，也有文献将满意度指标作为中介变量，考察认知价值与客户忠诚之间的相互关系。无论是客户满意度的高低，还是以推荐产品或者重复购买为主的客户忠诚，抑或是企业开展的营销策略本身，都会直接或者间接影响客户的使用量、支付意愿和留存情况（Haenlein，Kaplan，Schoder，2006）。CRM试图将客户价值与股东权益价值相挂钩（Luo，Homburg，2008），而本文认为，互联网企业利用客户创造收入，客户价值是企业价值的重要构成，所以有必要对客户价值评估方法进行深入研究。 互联网企业客户价值评估方法述评 纵观庞杂纷繁的客户价值评估方法研究，主要涵盖四个视角：盈利视角：单个客户的盈利情况；生命周期视角：特殊客户或者细分客户在生命周期内的盈利情况；权益视角：基于整体客户的权益价值；资产视角：对客户投资组合定价。表1归纳了该领域的研究进展。 （一）盈利视角 Bellis-Jones早在1989年就注意到了客户盈利，并将其定义为客户对企业的利润贡献。显然，上述定义较为狭隘，只是笼统地提出客户盈利的基准模型： 客户收入-客户成本=客户盈利（损失） （1） 随后，学者们从成本视角继续深化了客户盈利理论。Van Triest（2005）将ABC划分为四类：产品成本、交易成本、目标客户成本、按比例分配成本。也有学者明确了客户成本的分配标准，Weir（2008）提出依据“80/20”定律，根据客户的贡献程度分配营销成本；为了辨识盈利客户和非盈利客户，Farzipoor Saen（2011）利用数据包络分析法对客户进行排名，遴选出最优效率的客户群体。 虽然该研究在西方较为成熟，也为互联网企业价值评估提供可以量化的测度模型，但不可否认，这类研究多是以特殊时期的单个客户的盈利与否作为重要标准，并没有考虑整个生命周期的客户价值。因此，对于互联网企业的价值评估方法，有必要进行专门研究，特别是从生命周期视角展开研究。 （二）生命周期视角 客户生命周期视角的研究是对互联网企业的特殊客户或者细分客户在整个生命周期的盈利水平变化进行考察。沿用传统的现金流量折现法的研究思路， Gupta，Lehmann，Stuart（2004）指出客户的生命周期价值就是对客户创造的未来现金流折合成现值，并利用利润（pt-ct）、收购成本（AC）和留存率（rt）为关键驱动因素，提出客户生命周期价值的基准模型，即： 随着研究进展的推进，陆续有文献（Gupta，Hanssens，Hardie等，2006）从收购和留存两个方面对该模型进行改进（见表1）。 从收购维度来看，Villanueva，Yoo，Hanssens（2010）比较了企业收购的两类途径，即营销行为、口碑效应，分别对美国互联网企业的短期业绩以及长期发展的影响效果，并对相应的持久性模型—向量自回归模型进行了研究。Livne， Simpson，Talmor（2011）通过构建回归分析模型，较为具体地指出营销收购与客户留存、现行市价以及未来经营利润显著正相关。Tallau（2006）以社会系统中创新者的采纳情况作为切入点，利用成长扩散模型刻画了市场份额临界点前后动态客户规模演化的随机过程，发现客户、单位客户的平均收入、成本变化率以及临界点前客户的到达率为互联网企业价值的主要不确定性来源。 从留存维度来看，Haenlein，Kaplan，Schoder（2006）认为，营销经理决策的灵活性导致其发掘有潜力客户时，需要分配更多资源给高等级客户。Levett，Page，Nel等（1999）将客户视为看涨期权，基于两类决策行为—买与不买，利用二项方格计算出选择权价值。Livne等（2011）对1997-2004年美国和加拿大无线企业进行回归分析，发现客户留存率的增加可以提高未来收入成而不是经营利润，进一步证实客户留存是企业提高市场份额的重要手段。 综合考虑上述两个维度，Khajvand，Zolfaghar，Ashoori（2011）将客户购买行为的异质性纳入分析框架，利用多层贝叶斯考察了最近一次消费、消费频率和消费金额对生命周期价值的影响，发现前述购买变量会影响企业客户的收购和留存，最终导致估值结果有明显差异。更进一步，Gupta，Hanssens，Hardie（2006）基于计算机科学提炼出可以优化客户生命周期价值预测能力的非参数统计方法。 从实证研究来看，学者们较多关注客户生命周期视角的互联网企业客户价值评估方法，从收购、留存以及前述两者的综合等三个维度来展开深入探讨。该视角的客户价值评估方法值得进一步探讨：
（三）权益视角 特殊客户或者细分客户在互联网企业生命周期的各个阶段创造出不同的盈利水平，但是否这些客户的生命周期价值可以明确表征互联网企业的权益价值？这一问题引起了国内外学者浓厚的研究兴趣。Malthouse和Blattberg（2005）的研究发现，潜力客户不一定为优质客户，而劣质客户也可能转化为优势客户，提出“20-55”、“80-15”准则：前20%的潜力客户中55%的客户被经验误判，相反，后80%的劣质客户又有15%理应接受特殊的对待。因此，如果企业只是收购有价值的客户群体，那么势必会积聚潜在的风险和不确定性。那么，企业到底是应该收购少量最有价值的客户还是海量收购一般客户？ 很多互联网企业成为“长尾理论”的采纳者（Gupta，Hanssens，Hardie等， 2006）。“长尾理论”关注的是后80%的普通客户群，有学者从整体价值的角度对现有和潜在顾客的终生价值进行贴现加总，计算出客户权益价值（Gupta，Hanssens，Hardie，2004）。例如，假设第k期企业收购的客户数为nk，而此时的生命周期价值为CLVk，则第k期的客户价值为nk*CLVk；同时嵌入时间价值的影响（折现率i），计算出第k期的客户价值净现值为（nk*CLVk）/（1+i）K，最终得到： Wiesel，Skiera，Villanueva（2008）进一步解析了客户权益价值的构成要素，并认为这涉及三个方面：客户现金流、收购支出和留存支出。 也有部分文献围绕这一主题展开经验研究。Weir（2008）将互联网企业的客户权益划分为价值权益、品牌权益、关系权益三种基本权益。
Verhoef和Lemon（2013）的研究表明：三种基本权益在客户行为各阶段的驱动效果不同。收购阶段，以品牌权益、价值权益主导；成长阶段，价值权益非常关键；留存阶段，为避免盈利能力强的优质客户流向竞争对手，关系权益和价值权益至关重要。 从上述研究可以看出，该视角的互联网企业价值评估研究沿用了生命周期视角客户盈利测度的基本思路，同时考虑整体客户的影响和一些软性评价指标。对客户权益价值视角的价值评估模型有待进一步检验的是：以往研究只是定性检验了三种基本权益在企业价值评估中发挥的作用，没有提出三种分项权益对权益价值影响程度的测度方法；该研究的主要技术难点在于不同时期客户总数的确定，现有研究只是利用客户的收购数、留存率等指标进行模糊计算，对估计结果的准确性和可靠性造成挑战。考虑到互联网企业的客户规模演化规律有特殊机理，有没有可能对现有模型中客户增长过程的描述方法加以改进？在此基础上提出新的客户数量估计方法？这些都是值得商榷的问题。 （四）资产视角 互联网企业客户价值的提升离不开：客户收购、客户留存、客户拓展、流失客户的赢回、有选择的放弃战略、有效分配营销资源等（Verhoef，Lemon，2013）。互联网企业客户价值评估方法出现一个比较重要的亮点就是客户资产理论的兴起。 Srinivasan，Hanssens（2009）首先提出客户是企业重要战略资产的观点，并提炼出投资组合价值的基本测量方法，包括Carhart四因子模型、事件研究法、日历组合研究、股票回报反应模型、持续性模型等。在此基础上，总结了影响客户投资价值的两大驱动因素：以股票价格、托宾q、市盈率等为主的回报因素；以现金流波动、市场系统波动、企业异质性波动为主的风险因素。最后，通过类比推理构建客户资产定价的基准模型： Rit-Rrf，t=αi+βi（Rmt-Rrf，t）+siSMBt+hiHMLt+uiUMDt+εit （4） 更进一步，Tarasi，Bolton，Hutt等（2011）的研究表明，优化客户投资组合可以降低企业现金流的易伤性和不稳定性，并提出构建客户投资组合的具体思路：
通过比较三类客户投资组合（现有组合、效率组合、收益组合），发现高效率的客户投资组合为最优组合。 以往的客户价值理论均是将客户视为资产，认为互联网企业客户价值为企业整体价值的重要组成部分，可以通过构建高效率的客户投资组合降低现金流量的波动率，是实现价值创造的等效路径。但平台投资用户的过程同样也是价值创造的过程，而传统客户价值模型不能反映这类价值，需要在未来研究加以完善。 未来研究展望 互联网企业价值评估的基本前提是选择合适的互联网企业客户价值评估方法。本文基于CRM理论，首先厘清客户对互联网企业价值形成的影响机理，接着从盈利视角、生命周期视角、权益视角、资产视角四个方面进行了有益探索，但尚存以下不足之处：
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