|
站在2017年的开头，美国股市道指已经到了两万点上方。在（事实上的）注册制的压力下，我们很难预期2017年中国股市再有2015年那样的上涨，但大量的个股事实上也增加了大量的机会。我在这里说的“特殊的角度”就是指：“投资理论”的升级，具体指的是，中国股市中主流投资群体的投资方法，以及他们认识股市的视角。  中国股市短暂的20多年历史，是建立在全球股市百多年的经验基础上，虽然会犯一些严重错误，但学习得更快。往往在我们还未能反应过来时，市场已经进化了多次。回顾之前的几次市场周期（也就是所谓的“行情”），会发现主导市场主流的投资思想正在以极快速度进化。据交易所的统计，虽然中国股市里个人占账户数量的99%，但占据流通市值比例已经不足一半（另一半是解禁了的股东和投资机构——注），真正的“庄家主力”确实已经控制了大局。 当然，长期看股票价格只和价值有关，但又不能完全忽略价格因素，要取得超额收益机会，必要时需要超越市场平均。因此，研究市场主流的“投资思路”非常重要，虽然散户声音大，但沉默的大多数，或者说，沉默的大资金，才是决定市场当前有效性及产生超额收益机会的主要来源。通过研究市场主流投资者的方法论（甚至价值观），才能把握其中市场可能失效的机会——如今A股比以前有效多了，真是“轻舟已过万重山”！  来源：申万研究 中国证券投资者结构分析 2009年前的投资思路 我们目前这个场子是1993年建市，1997年才有证券法。一直到2001年都还是草莽英雄，啸聚山林那一套。散户当然也是“跟庄杀庄”不亦乐乎。直到2006年，经过五年（2001-2005）“大力培育机构投资者”之后，机构投资者才占流通市值的四分之一，70%的流通市值还是掌握在散户手里。 当然，如果讲投资理论，机构们也停留在极低级的阶段，以单纯“市盈率”为参照系，并且不考虑“扣非”盈利。对盈利的来源、持续性、现金流没有任何考量，银行股的五十倍市盈率没有原因，“参股银行”、“参股券商”、交叉持股也能暴涨。  吉林敖东（当时持有广发证券）被以广发证券的市值比例定价 现在想来，这种思想很simple，甚至有些naive，但当年这就是主流的投资思路。如果你比当时的市场只要多想一步： 持股跌了怎么办？ 或是，持股卖出了怎么办，明年利润又如何而来呢？——就能取得明显优势。其他投资思路也没有好到哪去——市盈率可以随便定，还可以用想象中的增长率预估。比如中国国际航空公司的股价，在2006-2007涨了接近十倍。更可笑的是，在2007年下半年油价已经上升至100美元以上，该股竟然还在2008年初创了一个新高——市场可能简单到，当时只为了“奥运”两个字就愿意付出上百亿来买单。  相比之下，中石油A股竟然显得极为理性！当中石油以夸张可笑的价格开盘时，其实并无人接盘，从而一路走低至今的五分之一以下。这说明市场中还是存在理性因素，并非完全无效。机构对中石油的研究当然是毫无意义的，因为无人可预测油价，但可预测在145美元的日子不会太久。 总而言之，2009年以前，中国股市仍然是完全无效和混乱的，由散户定价的赌场，其投资思想几乎完全是赌博的。 2009-2013年的投资思路 金融危机后，加上解禁股陆续出来了，散户在流通市值不占优势，市场开始变得有效。虽然2009-2010年尚未有太多机构投资者采用优势方法，也无太多的大小非离开市场，但新股的发行，创业板及当时的市场环境还是施加了很大影响，市场的有效性迅速提高。市场对“市盈率”、“业绩增速”、“宏观”等变得敏感，会通过产品价格推测产品利润，进而推测上市公司业绩。2009-2012年的大行情，大牛股，主要就出自这一投资逻辑。  稀土高科（后来的包钢稀土、北方稀土）走势图 2009年以后，随着宏观的通胀行情、房地产投资的急剧扩张和原材料价格的上涨，股市迅速做出反应，强周期产业走出一波大行情。当时，主流的投资思路是通过预测产品（特别是原材料）价格，预测企业业绩，以不变市盈率或可比市盈率估值，通过周期品价格的大幅度上涨来建立公司盈利同比例甚至放大比例的上涨的逻辑。 其典型个股如包钢稀土（当时叫稀土高科），由稀土限制性政策到稀土价格上涨的逻辑清晰，资金成功的预测了其业绩在2010年-2011年的暴涨，创造了一个百倍品种。该投资逻辑还在之后的磁性材料、甚至后来的电子元件和锂电池行业中重演。  典型的周期股模式——煤炭股，在2007年和2010年形成了两次大幅度上涨。 所谓“价值投资”，就是投资未来的价值，这么看当时投资于周期品种也没有错。问题是周期品种存在产能建设时间和需求满足的时间，业绩没有持续性。而当时的资金始终缺乏对“持续性”的认知，这可能和当时个人投资者占比仍然较大有关。当然现在投资周期股票不是非常合适，但如果当时就能够对周期性品种的盈利来源和持续性有一个清醒的认识，不仅可以比较好的获取超额收益，也许还能让你自己持仓过程更加顺利一些，真正的把周期的逻辑琢磨明白。 但有人说，周期品种不可能被预测，某种程度上说我也认可这点。但是对于09-12年的市场，其有效性已经比07年强得太多了，市场主流资金至少能找出“周期品种盈利猛增”这一逻辑并贯彻之。而如果当时的投资者能够具备对股票盈利来源和持续性的认知，就对当时的市场具有了相对优势，是当时可能取得超额利润的来源。 对周期股盈利持续性的认识，或是可以使你拿得更长（如从09拿满到10），或是可以使你更好的卖出，甚至否定周期股，更早的进入下一个认识的层次。 2013年之后至今的投资思路 2013年后，中国股市有效性开始快速提升，市场放弃了普涨普跌，走向对有价值的（包含周期与非周期）品种的深入挖掘。电子信息类、网络类个股走出一波大行情。其中很多个股是在盈利尚未在财务上体现时就被挖掘，市场大胆预测了未来技术、商业模式的发展，并以企业达到的业务里程碑（而非财务里程碑）作为参照。一旦财务数据印证，则技术类股票可以形成巨大的势能。市场认知到：“技术普及、商业模式变化” 在达到某个玻璃天花板前不会停止。 此时，对“商业逻辑”一致性的认知成为了市场的主要投资思路。当然出了不少妖股，骗局肯定不缺，但确实走出了很多明星个股。从乐视网和网宿科技这两个近些年来的明星上就可看出，当公司尚未形成明显的盈利时，资金已经先知先觉地进入了，并在利润财务上体现后出现的大幅上涨后兑现。 同一时期，也出现了一些无厘头的炒作如安硕信息、恒生电子等，根据一个概念胡乱炒作。但现在市场已经非常理性，炒作很快就结束了，这和成熟市场如美国的表现已经十分接近。值得一提的是，本轮行情中“国有的”也不再吸引人，中车死得比很多科技股快得多了！ 更有意思的是，2016年下半年的“举牌”行情熄火后，市场并未按照“市盈率”简单定价，而是让一些国有公司跌了回去，涨得好的还是有真正增长的私营公司。 因此，通过对过往几次所谓行情中主导的投资思想总结，可以看出，其实A股近些年投资思想进化速度极快。由于投资的高度竞争性，客观要求投资者具备超越平均水平的分析能力，意味着也要求超越平均的分析框架。早年投资中国股市只要知道“跟党走”、最多知道一个市盈率就能赚钱了，而后难度逐渐上升。投资者从看股价投资，进化为看PE投资，然后是看PEG投资，现在开始看安全边际、业务综合竞争力，并采取多段DCF估计的方法进行估值。每一次市场主流的投资思想的进步，意味着对持有旧的投资思路的投资者的收割。 来源：A股那点事 |
|
|
