一、偿债意愿分析框架 偿债意愿反映企业偿还债务的主观意愿。考虑到企业的债务类型多样，企业对待不同债务的偿还意愿不尽相同，本报告仅探讨公开市场债券的偿还意愿。并且考虑到外部支持评价的复杂性，此次仅评价企业自身偿债意愿，并未包括外部支持意愿。 由于公开市场债务违约直接影响企业的资本市场信用声誉，企业在治理结构完善、偿债能力尚可的情况下，由偿债意愿不足引发债务违约可能性较小。通常情况下，企业在面临较大偿债压力时，才会触发偿债意愿不足。因此，中债资信认为，现阶段偿债能力弱是企业偿债意愿下降重要的前提因素。 偿债意愿更多是企业主观意愿的选择和体现，根据对相关风险事件的分析总结及系统研究，中债资信认为影响企业偿债意愿的因素主要包括三个方面。一是违约成本收益比较，企业面临违约选择时，会根据实际情况权衡成本收益选择行动策略。比如企业通过资产转移、破产清算、债务重组等手段能获取更大的收益，因此倾向选择债券违约。二是实际控制人和管理层行为，实际控制人和管理层是企业重大行为的决策者，因此实际控制人和管理层的个人意愿也是企业偿债意愿的重要影响因素。实际控制人和管理层的行为风格、利益矛盾、惩戒机制等因素，可能影响企业偿债意愿。三是企业历史信用风格，企业历史信用表现能够在一定程度上反映其处理信用事件的行为惯性，并且相关历史事件和内控机制有可能促使其采取违约策略。因此，在此基础上，中债资信梳理总结出评价因素14个，评价因素主要为对企业情况的定性判断，具体列表如下： 二、主要评价因素及关注指标 （一）违约成本收益比较 1、企业业务发展前景。如果企业债务负担较重，偿还债务额外投入大量资源，企业可能会综合企业发展前景，选择继续艰难维持或是通过破产清算逃脱债务。若企业地位较低且发展前景较差，能够得到实际控制人支持的可能性较小，则其在面临较大债务压力时可能倾向于选择违约。重点考察方面：1）企业产业发展前景较差，且丧失核心竞争力，难以走出经营困境。2）企业属于非上市公司，不具备资本市场壳资源等价值；3）企业在实际控制人下属产业中的地位较低，该部分业务经营萎缩或停止对整体业务的影响有限。 2、通过关联方进行资产转移。实际控制人拥有其他经营实体，并把企业核心资产通过关联交易等途径转移至其他经营实体。在此情形下，企业违约对实际控制人造成的损失并不大，则企业更倾向于选择债券违约。重点考察方面：1）实际控制人其他经营实体对企业存在大量关联方占款，账龄较长且回收风险较大；2）未经债权人同意转移企业核心经营资产，留存资产质量较差且对持续性经营造成很大的负面影响；3）企业擅自处置重要子公司股权等其他优质资产，且快速转移资金。 3、企业信息披露的质量。相较于银行融资渠道，公开债券市场存在较为严重的信息不对称，企业可能出现故意隐瞒重大信息等行为，从而较大程度减少违约损失，损害投资人利益。重点考察方面：1）企业财务报表和经营数据存在故意造假行为，影响企业财务风险判断；2）企业意图逃废债，故意隐瞒资产划转、实际控制人变更等重大事项，或存在误导投资者的行为。 4、政策契机（债务重组等）引发的道德风险。近期中央再次提出“债转股”政策，债务转为资本能够大幅减轻企业的债务负担，帮助企业度过暂时性的困难，同时降低坏账对银行的冲击，提升银行资产质量，促进国民经济的长期健康发展。但相较于上一轮债转股，目前企业债务不仅包括银行贷款，还包括公开市场发行的债券。目前债转股的债权人参与方主要是银行，债券持有人处于相对弱势的地位。实施债转股能够为企业带来明显收益，因此存在企业利用政策逃废债务的可能，对企业偿还意愿产生较大的负面影响。重点考察方面：1）企业符合国家产业政策导向，获得债转股政策支持的可能性较大；2）企业已经启动债转股相关事项并获得批准，可能影响到公开债务的偿还。 5、不同类型债务违约后果差异。企业一般同时拥有间接融资债务和直接融资债务，直接融资亦可能由不同市场的债券构成。由于不同债务的抵押条件、监管差异、后续融资便利性等不同，违约造成的后果也差异，企业可能根据债务特征做出选择性违约。重点考察方面：1）企业债务构成情况，部分债务由于资产抵押或担保成为优先级债务，相关债权人可以通过资产保全等措施影响其他债务偿还；2）不同市场债券面临监管措施和惩戒机制差异，企业公开债务违约后果不尽相同。 6、公开债券融资渠道对企业的重要性。企业若对公开债券融资的依赖性较低，则可能选择公开债券的违约，缓解短期债务压力，转而通过其他融资渠道满足资金需求。重点考察方面：1）企业其他融资渠道丰富，包括银行贷款、信托、融资租赁等途径；2）企业总债务中公开债券规模占比不大，失去公开融资渠道不会对企业后续融资产生很大影响；3）企业拥有较多资产可用于抵质押，存在后续融资空间。 （二）实际控制人和管理层行为 1、企业实际控制人及下属其他企业信用表现。若实际控制人或其下属企业存在失信行为，实际控制人对违约的容忍程度较高，则企业在面临债务危机时可能会采取失信行为。考察实际控制人及下属其他企业信用表现与考察企业自身信用表现方法一致。重点考察方面：1）实际控制人或者下属其他企业存在失信行为，如曾经出现拖欠工资、贷款逾期、逃废债务、债务重组、不履行担保义务等情况；2）下属其他企业存在失信行为，如曾经出现拖欠工资、贷款逾期、逃废债务、债务重组、不履行担保义务等情况。 2、实际控制人和管理层利益与企业信用的相关度。实际控制人和管理层自身利益与企业信用表现的紧密性也是影响其决策的重要方面。民营企业核心管理层为的实际控制者本人，个人信用与企业信用相关度很高，因此偿债意愿相对较强。但国有企业实际控制人为地方或者中央政府，企业违约对其信用的冲击相对较小，且与核心管理层相关度较弱，由此企业和管理层可能出现偿债意愿不足的情况。重点考察方面：1）地方国有企业所在区域已经出现违约现象，地方政府对地方国有企业违约的态度，目前已有个别地方政府采取容忍态度，企业并不会因违约受到严重惩戒，未来类似企业也可能采取违约行为；2）管理层不会因企业违约而对个人职业生涯造成重大负面影响。 3、管理层更迭及突发事件引发信用风格转换。由于国有企业管理层可能为在短时期内获得高速发展而大量举债，但长期看来缺乏对债务偿还责任的承担。管理层更迭或者遭受调查、死亡等突发事件可能引发信用风格转换，从而导致偿债意愿不足。重点考察方面：1）核心管理层出现更迭，新任管理层在偿还存量债务方面表现消极；2）突发事件对管理层造成冲击，偿债计划受到较大影响；3）企业已出现债券违约，管理层对已违约及剩余公开债券未展开积极行动。 4、争夺实际控制权引发的公司治理风险。企业实际控制权的争夺可能导致经营决策的扭曲，引发其在偿债能力未大幅恶化的情况下偿债意愿下降。此种情形较为特殊，可能出现在偿债能力尚可情况下偿债意愿的下降。重点考察方面：1）企业不存在绝对控股股东，面临恶意收购和控制权争夺，对债务偿还负面影响较大；2）企业存在突出的委托—代理问题，控股股东对管理层的约束能力较弱。 （三）企业信用表现 1、曾经拖欠工资、贷款逾期。在企业债务压力较大的情况下，管理层可能通过拖欠工资、贷款逾期的方式保障流动性。若历史上存在此种情况，则企业管理层可能继续采取同样的策略，主动偿债的意愿不足。 2、曾经债务重组、逃废债务。企业在财务困难的情况下，通过债务重组、逃废债务减轻偿债压力，获取较大收益。因此后续同样面临较大债务压力的情况下，企业可能倾向于继续实施债务重组和逃废债务策略。重点考察方面：1）企业曾经历债务重组，部分企业股东包括资产管理公司；2）企业及其历史上相关主体曾经逃废债务，市场信誉不佳。 三、偿债意愿评价标准及企业筛查 本报告在研究偿债意愿评价方法基础之上，建立偿债意愿分档及评价标准，鉴于目前市场主要关注偿债意愿减弱的情况，因此现阶段先建立偿债意愿弱化的分档评价标准，将偿债意愿分为很弱、弱、偏弱及关注四类，偿债意愿出现增强的情形待后续研究完善。 偿债意愿分类含义如下：偿债意愿很弱指企业已经出现事实上逃废债务的迹象和行为，表现出偿债意愿明显不足；偿债意愿弱指企业尚未出现逃废债务的迹象，但存在明显的内在动机和行为习惯；偿债意愿偏弱表明企业存在对偿债意愿产生不利影响的因素，但其作用程度尚待后续观察；关注类是指存在可能影响企业偿债意愿的潜在因素，需对企业保持一定关注。 中债资信根据评价因素对企业偿债意愿影响的程度，对应将评价因素进行分档，并选取煤炭、有色、钢铁、贸易、化工、汽车等重点行业，梳理排查可能存在偿债意愿不足的企业，具体筛查结果可联系中债资信市场部。 此文章为该专题简版报告，如需详细报告（包括评价标准分档，企业筛选详细结果及说明）请联系中债资信市场部，电话010-88090123。 |
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