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回顾巴菲特过去40多年致股东的信，我们发现巴菲特特别关注五类资产的减值损失，这五类资产即存货、固定资产、股票、金融衍生产品和商誉。 存货资产减值损失 伯克希尔公司下属的Netjets公司提供分时航空服务，客户可以购买一架飞机的一部分所有权，从而享有一定时间的飞行服务。Netjets占据了 70%的市场份额。无疑，飞机是公司最主要的资产，但二手飞机的市场价格有时会出现下跌导致资产减值。2003年巴菲特在致股东的信中解释了 Netjets发生存货减值损失的原因：?我们在2003年认列的3200万存货减值损失，发生原因在于当年度二手飞机价格下跌。具体而言，我们以普遍流行的市场价格从一些退出的客户手中回购了分时航空飞机所有权，而我们再次将这些分时航空所有权出售的时候，飞机市场价格出现下跌，导致出现存货资产减值损失。目前市场价格已经稳定。 固定资产减值损失 1994年巴菲特在致股东的信中分析了伯克希尔公司下属的飞安公司(FlightSafety)的固定资产减值损失。飞安公司提供飞行训练服务，核心资产为昂贵的飞行模拟器，但是由于机型经常升级，会导致飞行模拟器提前报废出现资产减值损失，从而导致利润下降。 在航空服务业方面，我们下属提供飞行训练业务报务的飞安公司的'正常’营业利润出现了下滑，从2002年的1.83亿美元下滑至1.5 亿美元。非经常性损益是：2002年由于出售合伙人权益给波音公司使飞安公司获得6000万美元的税前利润，2003年由于部分飞行模拟器提前报废而认列3700万美元的减值损失。近年来企业公务航空业务增长显著放缓，导致飞安公司业绩受到影响。不过这家公司仍然处于这一行业的绝对领导地位，这家公司在飞行模拟器上的原始投入成本已经高达12亿美元，相当于行业第二名企业投入的三倍。? 股票资产减值损失企业进行股权投资时，如巴菲特的股票投资，要在报告期末进行减值测试。巴菲特1989年投资美国航空公司股息率为9.25%的优先股3.58亿美元。但由于航空业恶性竞争加上经营不善，5年之后美国航空公司因持续亏损而停止付息，导致巴菲特持有的优先股发生巨额资产减值损失： 在1994年底，我们把美国航空公司的优先股账面价值减记到8950万美元，相当每投入1美元减值到只有25美分。我们这个估值既反映出我们持有的优先股的价值完全或者大部分恢复的一种可能性，又反映出股票最终会一文不值的另一种完全相反的可能性。无论结局如何，我们都会留意一条重要的投资铁律：你没有必要非得用亏掉钱的方法再把钱赚回来。 我们持有的美国航空公司优先股的资产账面价值减记的会计影响非常复杂。在1994年的第三季度末，我们持有的美国航空公司优先股按8950万美元即买入成本的25%计算资产账面价值。换言之，那时我们资产负债表上美国航空公司优先股8950万美元的净值，就反映了一个远低于我们3.58亿美元买入成本的价值。但在第四季度，我们断定优先股价值的下跌，用会计术语来说是'非临时性的’。这个判断要求我们将2.685亿美元的资产减值损失列入利润表。这个损失金额对第四季度财务报表没有其它影响。也就是说，这并不会减少我们公司的账面价值，因为资产减值在第三季度报表上已经反映出来了。 金融衍生品资产减值损失 巴菲特在2007年管理94个金融衍生品合同，他在致股东的信中提到这些衍生品一旦发生资产减值将会直接影响盈利： 这些衍生品合同适用的会计准则，不同于我们的股票投资组合适用的会计准则。股票投资组合资产价值的变化将会影响伯克希尔的资产负债表上公司账面净值的变化，但它不会影响利润表上的盈利，除非我们持有的股票被出售(或者减记)。而衍生品合同的价值变化，必须计入每个季度的盈利。 因此，我们持有的衍生品头寸有时会导致公司报告盈利出现大幅上下波动，尽管我和芒格相信这些衍生品头寸的内在价值其实变化很小。即使这些盈利波动在一个季度里就能轻易达到10亿美元甚至更大，我和芒格也丝毫不会为之烦恼忧虑，我们希望各位股东也会如此。你们可能会回想到，在我们的巨灾保险业务上，我们总是愿意用短期的盈利波动性来换取长期的公司账面净值更高的增长。这也是我们在衍生品上的投资哲学。 商誉资产减值损失 除了股票投资之外，巴菲特最主要的投资是收购企业。而收购企业会产生巨大的商誉资产。美国一般公认的会计原则原来要求收购企业必须对商誉逐年进行摊销，2002年改为不再摊销而是每个期末对商誉进行资产减值测试，减值损失也要列入利润表。巴菲特在2002年致股东的信中说：?大家可能已经发现，2002年的购买法会计调整金额大幅下降，其原因在于一般公认会计原则已经过修正，不再要求商誉必须摊销，此举将使我们的报告盈利增加，只是这对实质的经济盈利一点影响也没有。?巴菲特收购了60多家企业，大部分企业商誉不但没有减值反而不断升值，但DEXTER鞋业等少数企业商誉也出现了巨额资产减值损失。 需要注意的是，巴菲特的伯克希尔公司是一家投资巨大的企业，而大部分企业投资金额有限，因此应该主要关注其存货、固定资产等经营性资产的巨额减值损失，因为这对其正常盈利能力影响很大。 不看重公允价值变动损益 回顾巴菲特过去40多年致股东的信，我总结出巴菲特的观点为：所持股公司股票未实现投资收益或者损失（即公允价值变动损益）的年度变化并不重要。比较而言，所持股公司的经营业绩年度变化非常重要，因为巴菲特是长期投资，只要公司持续几年取得良好的投资业绩，公司股价最终会相应大幅增长。 新的会计制度引入了公允价值计量观念。公允价值（Fair Value）亦称公允市价、公允价格，是指熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。购买企业对合并业务的记录需要运用公允价值的信息。 上市公司利润表相应增加了公允价值变动损益，即由公允价值的变动引发的损失或是收益，核算范围包括在初始确认时划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债和以公允模式进行后续计量的投资性房地产。 公允价值变动损益是已确认未实现的收益，并非真正的投资收益，要等相关资产处臵时才能真正实现，相当于账面浮盈。 回顾巴菲特过去40多年致股东的信，我总结出巴菲特的观点为：所持股公司股票未实现投资收益或者损失（即公允价值变动损益）的年度变化并不重要。比较而言，所持股公司的经营业绩年度变化非常重要，因为巴菲特是长期投资，只要公司持续几年取得良好的投资业绩，公司股价最终会相应大幅增长。 ?1973年我们的保险业务在股票投资上显著加仓。正如财务报表显示的那样，1973年底我们的股票投资账面上有相当大的未实现投资损失，超过1200万元。尽管如此，我们相信我们以历史成本计量的股票投资组合如果以内在企业价值计量具有很好的价值。尽管1973年底存在大笔未实现投资损失，我们预期未来长期内我们将会从整个投资组合上取得满意的回报。? ?1975年实现了288.80万美元的税前投资净损失，但是我们现在的预期是1976年将会是一个实现投资收益的年份。到1976年3月31 日，属于股权投资的未实现投资净收益总计约1500万美元。我们的股权投资高度集中于符合以下三个标准的少数几家公司：具有有利的经济特点，管理层能力高强又诚实可信，买入的股价与根据公司被完全私人持有的价值对比很有投资吸引力。当我们寻找到符合以上三个条件的公司股票时，我们就想长期持有。事实上，我们最大的重仓股是以1060万元买入的华盛顿邮报B股，而我们想永远持有华盛顿邮报的股票。由于我们运用上述投资策略，所以股票市场的波动除了能够给我们提供买入良机外，对于我们来说几乎没有什么意义，而企业业绩表现却具有非常大的意义。我们非常高兴的是，我们现在投资的公司相当大部分在经营业绩上都实实在在取得了进步。 去年我们说过，我们期望1976年是一个实现投资收益的年份，事实的确如此，1976年实现了税前投资收益996.20万美元，主要来自于股票投资。目前情况表明1977年也将会是一个实现投资净收益的年份。几年前账面上有相当大的未实现投资损失，而现在我们账面上则有相当大的未实现投资收益。这里我们要再次重申，这种市场年度波动其实是不重要的，我们持有的股票的未实现投资收益在1976年底总计4570万美元，但当我在3月21日写这封致股东的信时，不到3个月就减少了500万美元。但是，我们认为我们持股的上市公司年度经营业绩增长非常重要。这里我们非常高兴我们组合中持股的大部分公司在1976年都取得了良好的投资业绩。如果我们持股的上市公司持续几年取得优异的经营业绩，不管股价年度波动多么巨大，我们最终肯定会从这些持股上取得良好的投资回报。 请注意，巴菲特认为，对于准备持有到期的债券投资来说，年度公允价值变动损益也没有什么意义。 最近几年的年报中，我们已经说过我们债券账户存在未实现投资损失，但我们也说明了，我们认为，尽管债券市场波动导致出现未实现投资损失，但是考虑到我们的充足流动性和总体财务实力，我们肯定会持有到期而不会选择提前出售等其它方式，因此这些债券账面损失的意义不大。1976年债券市场出现了相当大的反弹，使我们下属的银行和保险公司持有的债券出现了一定的未实现投资净收益。这也没有多少意义，因为我们大部分债券都打算持有到期。导致债券价格上涨的原因是新发行债券的投资收益率更低。 对比一下2007年和2008年中国上市公司年报中公允价值变动净收益的巨大变化，你就会发现，公允价值变动净收益真的只是账面浮盈，受到股市波动影响的年度变化巨大。 赚到手的才是钱，吃到嘴的才是肉。尽管公允价值变动收益短期并不重要，但长期来看，它和已经实现的投资收益一样重要。 更看重长期投资收益 短期投资收益主要靠运气，长期投资收益才能看出实力。因此，巴菲特分析公司短期的年度业绩时，并不包括未实现及已实现的投资收益，但分析长达几年的业绩时，则将其包括在内。从巴菲特过去致股东的信来看，巴菲特指的长期一般是5年，至少是3年。 投资收益是指企业在一定的会计期间对外投资股票、债券、衍生品、房地产等取得的净收益。 买股票就是买公司。所以，对于巴菲特这样长期持有一家公司的股东来说，公司日常经营取得的利润，和公司对外投资取得的收益，都是 财富，同样重要。 回顾我们个人一生的经历，你会发现，平常的工资收入当然重要，但是投资收入也很重要。做股票投资的人最有感触，股票投资做得好，甚至比一辈子的工资收入都多，但做得不好，可能就把半辈子通过工资攒的钱都亏进去了。 上市公司也是如此。巴菲特的观点是：公司投资收益如同个人投资收益，短期赚多赚少意义不大，长期赚多赚少意义很大。这可以从两方面来解读。 第一，衡量短期业绩时不包括投资收益，衡量长期业绩时投资收益很重要。 巴菲特的导师格雷厄姆有句名言：股市短期是投票机，但长期是称重机。短期投资收益主要靠运气，长期投资收益才能看出实力。因此，巴菲特分析公司短期的年度业绩时，并不包括未实现及已实现的投资收益，但分析长达几年的业绩时，则将其包括在内。从巴菲特过去致股东的信来看，巴菲特指的长期一般是5年，至少是3年。 巴菲特在1979年致股东的信中说：和衡量短期的每年业绩相反，衡量多年的长期经营业绩时，我们认为，应该包括所有已经实现的投资收益或损失，以及非经常性损益，而且运用股票投资以市值计价的财务报表。这些投资收益或损失，不管是已经实现还是未实现，对于股东来说，和过去一段时间通过经营以一种更加正常规律的方式实现的利润同等重要。只不过是这些投资收益短期波动变幻莫测，这个特点导致其用来作为衡量单一年度的管理业绩指标很不合适。 巴菲特在1983年致股东的信中说：我们认为任何单一年度已经实现的投资收益或损失毫无意义，但是经过一段时期或几年累计取得的已经实现的投资收益和未实现的投资收益非常重要。 在1980年致股东的信中，巴菲特说：我们以营业利润除以股东权益(股权投资按成本计价)来评估公司单一年度的经营业绩。我们的长期业绩衡量标准，则包括营业利润之外所有已实现或未实现的投资收益或损失。我们从股票投资上获得的长期投资业绩仍然显著超过我们每年的平均盈利。导致这种令人高兴的结果的主要原因，是我们前面讨论过的我们持有股票但不具有控制权的公司的留存收益已经转化为股票市值的增加。 当巴菲特进行衍生品投资之后，由于衍生品投资收益的波动性非常大，而且必须采取逐日盯市制度，每日无负债结算，导致对季度和年度报告盈利的影响更大，因此，巴菲特认为更不应将其纳入短期业绩衡量范围。 他在2004年致股东的信中说：一般公认会计原则要求外汇投资合约必须采取逐日盯市制度，每日无负债结算，这个规定导致我们每个季度的未实现投资收益大幅波动，就像我们已经卖出我们的头寸一样，这使得我们报告的收益更加复杂多变。 第二，不能只是为了调节报告利润而决定未实现投资收益是否实现或如何实现为真正的投资收益。 巴菲特在2004年致股东的信中说：我们账面上有巨额的未实现投资收益，至于我们考虑是否实现以及何时实现，与我们期望某个特定时间的报告盈利是高是低完全没有关系。 巴菲特在1964年半年报致合伙人的信中说：?我们进入1964年时，账面上有2,991,090美元的未实现投资收益，这是在1963年取得的，可供合伙人分配。1964年上半年我们已经实现了2,826,248.76美元的投资收益(其中96%是长期投资收益)，因此看起来似乎会让你们认为，1963年年报上所有属于合伙人的未实现投资收益，将会在1964年全部实现为真正的投资收益。我们想再次强调：报告投资收益高低和我们如何进行投资操作完全无关。有可能我在去年年报做出陈述之后，属于合伙人权益的合伙公司投资的证券市值从今年1月1日之后大幅缩水，这会导致我们尽管去年拥有大量已实现投资收益而今年未实现投资收益大幅减少，因此毫无理由感到狂喜。同样的道理，尽管我们已经实现的投资收益非常少，也没有任何理由感到沮丧。我们绝对不会为了加快纳税或延迟纳税的目的来进行投资操作。我们做出的投资决策完全是基于我们综合考虑各种概率对最有利的投资机会的评估。如果这意味着要多缴税，没问题，我非常高兴长期投资收益的税率还是相当低的。 分析公司盈利能力应剔除营业外收支影响 有些时候巨额营业外收入如同横财，而巨额营业外支出如同横祸，会对企业的利润总额及净利润产生相当大的影响，因此巴菲特分析公司正常盈利能力时首先会剔除营业外收支的影响。 营业外收入和营业外支出是指企业发生的与日常经营活动没有直接关系的各项收支。但是营业外收入和营业收入一样能够增加利润，营业外支出和营业成本一样能够减少利润，有些时候巨额营业外收入如同横财，而巨额营业外支出如同横祸，会对企业的利润总额及净利润产生相当大的影响，但巴菲特分析公司正常盈利能力时却首先会剔除营业外收支的影响。 不要奢望横财 一定要小心横祸 营业外收入主要包括非流动资产处臵利得、非货币性资产交换利得、债务重组利得、政府补助、盘盈利得、捐赠利得等。这些营业外收入并不是由企业经营资金耗费所产生的，不需要企业付出代价。营业外收入实际上是一种纯收入，不可能也不需要与有关费用进行配比。因此，在会计核算上，应当严格区分营业外收入与营业收入的界限。 少量的营业外收入没有什么意义，但对利润影响很大的巨额营业外收入多数来自于资产重组、大股东捐赠、政府补助等，因此称其为横财，不可持续。 营业外支出主要包括非流动资产处臵损失、非货币性资产交换损失、债务重组损失、公益性捐赠支出、非常损失、盘亏损失等。 如果说对利润影响很大的巨额营业外收入是一笔横财的话，那么巨额营业外支出多数是一笔横祸，比如债务重组损失或非常损失等。营业外收入和营业外支出应当分别核算，不得以营业外支出直接冲减营业外收入，也不得以营业外收入冲减营业外支出。 不可否认，少数特别幸运的人，偶然会发一大笔横财，一辈子吃喝不愁。 但是绝大多数人不能指望横财。天上掉馅饼，走路捡钱包，偶尔碰上一次也不是不可能，但天天这么好运，绝对不可能，最主要的收入还是要靠自己老老实实干活奋斗。公司也是如此，绝大部分利润都是来自日常营业活动。 少数特别不幸的人，出一场大横祸，一辈子陷入困苦。 我们不奢望横财，但一定要小心横祸，因为横祸会影响我们的日常活动。相对于营业外收入，巴菲特更重视营业外支出，因为营业外支出往往会对正常营业活动造成影响。 巴菲特在分析利润表时，会特别列示非正常性资产处臵收入（unusual sales of assets），国内利润表主要列示为非流动资产处臵利得或损失，处臵利得计入营业外收入，处臵损失则计入营业外支出，并在利润表中营业外支出下单独列示。 非流动资产处臵利得或损失包括固定资产和无形资产的出售利得或损失。固定资产出售利得或损失，指企业出售固定资产所取得价款或报废固定资产的材料价值和变价收入等，扣除固定资产的账面价值、清理费用、处臵相关税费后的净收益或净损失；无形资产出售利得或损失，指企业出售无形资产所取得价款扣除出售无形资产的账面价值、相关税费后的净收益或净损失。 营业利润更能真实反映公司业绩 巴菲特分析营业外收支的方法很简单，就是分析企业正常盈利能力时剔除营业外收入和支出的影响。 营业外收入减去营业外支出就是营业外收支净额。如果营业外收支净额占利润的比例相当大，比如30%甚至更高，就类似于一个人一年 的收入相当一大块来自于彩票中奖或者家人捐赠，这种短期的利润猛增是偶然的和不可持续的，所以，我们在分析时，要剔除这种偶然发生的非经常性损益的影响，重点分析来自于日常营业活动的营业利润。巴菲特认为，营业利润更能真实反映公司业绩。那种依靠资产重组、债务重组或者政府补贴而短期取得的盈利暴涨肯定是无法长期持续的。 1993年巴菲特在致股东的信中写道：?从我们收购之后，Scott Fetzer的盈利一直在持续稳定增长，但是其账面净值并没有同步增长。因此在我们收购这家公司时就已经非常出色的股东权益收益率，现在更变得特别优异。如果Scott Fetzer是一家独立的公司，其业绩表现和财富杂志世界500强企业相比，就可以看出来到底有多么优异。根据我们能够得到的最新的也就是1993年财富杂志世界500强企业名单，如果Scott Fetzer名列其中，其股东权益收益率水平可以排到第四名。故事还远远没有结束。股东权益收益率排名前三名分别是Insilco、LTV与 Gaylord，这三家公司全部都是在1993年才从破产边缘脱离危险，除了在破产诉讼中由于债务豁免而获得的利润外，1993年没有一家企业取得真正有意义的盈利。如果扣除这些属于营业外收入的横财，那么Scott Fetzer的股东权益收益率将会在财富杂志世界500强企业中排名第一，远远领先排名第二的企业。事实上排名第一的Scott Fetzer的股东权益收益率是排名第十企业的两倍。 股东权益营业利润率 衡量经营业绩的最佳指标 巴菲特一直认为，营业利润(不包括证券投资收益或损失)占股东权益(所有证券投资均按成本计量)的股东权益营业利润率是衡量单一年度经营业绩的最佳指标。 按照中国新的会计准则，现在的利润表中，营业利润的计算公式是：营业利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失+公允价值变动收益（-公允价值变动损失）+投资收益（-投资损失）。 从巴菲特致股东的信以及伯克希尔公司年报来看，巴菲特所说的营业利润和中国目前利润表中营业利润的计算公式有所不同，其公式中不包括财务费用、公允价值变动损益和投资损益这些与日常经营活动无关的投资和融资活动产生的损益。 但毫无疑问，巴菲特非常重视营业利润，这体现在三个方面： 第一，巴菲特认为，衡量单一年度经营业绩的最佳指标，不是每股收益的增长，而是营业利润除以股东权益得出的股东权益营业利润率，即每一元股东权益创造的营业利润。 巴菲特在1979年致股东的信中说：我们一直认为，营业利润(不包括证券投资收益或损失)占股东权益(所有证券投资均按成本计量)的股东权益营业利润率是衡量单一年度经营业绩的最佳指标。衡量单一年度经营业绩时，证券投资不按市值计量的原因是，证券市值年度间大幅波动将使股东权益也相应大幅波动，而作为分母的股东权益大幅波动会导致衡量经营业绩的股东权益营业利润率指标明显扭曲。例如，证券市值大幅下跌，证券投资以市值计量会导致股东权益下降到非常低的水平，由于分母变小，尽管作为分子的营业利润本来只是中等水平，但是股东权益营业利润率却相当高，看起来业绩表现相当好。相反，股票投资越成功，证券投资以市值计量会导致股东权益上升得越高，由于作为分母的股东权益变大，尽管作为分子的营业利润本来相当不错，但是股东权益营业利润率却相当低，看起来业绩表现相当差。所以我们仍以期初股东权益营业利润率(计算股东权益时股票投资以成本计量)来衡量经营业绩表现。 第二，巴菲特认为上市公司和分析师及公众过于关注每股收益的增长是错误的。 按照期初股东权益营业利润率这个业绩标准来衡量，我们公司1979年的经营业绩相当好，期初股东权益营业利润率为18.6%，不过略逊于 1978年的水平。当然每股收益增长幅度相当大，约20%，但我们认为并不应该对每股收益过于关注。1979年我们拥有可供运用的股东权益资本相比 1978年大幅增加，但是尽管每股收益大幅增长，用期初股东权益营业利润率来衡量运用这些资本取得的业绩却不如前一年度。即使是把资金存入一个休眠存款账户，或者购买美国储蓄债券获得固定利率，这样投资的?每股收益?照样增长，只是因为?收益?却按照固定利率每年取得的利息不断滚存加入下一年度的本金，导致本金规模逐年扩大。因此，如果公司支付股息率很低，尽管公司盈利能力像一个静止的时钟一样没有任何增长，由于资本规模逐年不断增长，也会导致每股收益相应逐年增长，让公司股票看起来像一只成长股。 所以，我们衡量一家公司经营业绩好的主要标准，是公司利润相对于所使用权益资本的投资收益率很高(没有过度使用财务杠杆也没有会计舞弊等)，而非每股收益的持续增长。我们认为，如果公司管理层和金融分析师能够改变他们过度关注每股收益的做法，那么公司股东及一般投资大众对很多公司的经营业绩好坏将会有更好的理解。 第三，运用期初股东权益营业利润率衡量业绩还需要考虑很多其它因素。 巴菲特在1980年致股东的信中说：伯克希尔公司的营业利润从1979年的3,600万美元增长到1980年的4,190万美元。但营业利润除以期初股东权益(证券投资以成本计量)得出的期初股东权益营业利润率却从1979年的18.6%下降到1980年的17.8%。我们认为这一比率是衡量单一年度公司经营管理经营业绩的最佳指标。当然要在分析决策时合理运用这项指标，还需要考虑很多其它因素，包括会计原则、资产历史成本价值、财务杠杆与行业发展情况等。 但是，随着伯克希尔投资规模越来越大，所投资公司的未分配利润对实际盈利的影响越来越大，巴菲特发现股东权益营业利润率这个年度业绩指标对伯克希尔的适用性越来越低。 巴菲特在1982年致股东的信中说：尽管我们坚信这个业绩衡量指标仍然适用于绝大多数公司，但是我们认为这个指标对于伯克希尔公司的适用性在很大程度上已经消失。 我们确信我们抛弃营业利润除以股东权益这个业绩衡量标准是有正当理由的。……对于伯克希尔公司来说，持股比例低于20%的投资项目的总体规模庞大，而且变得越来越重要。我们认为，正是由于持股比例低于20%的投资规模如此庞大，以至于我们账面的营业利润数据的重要性变得十分有限。……我们在4家上市公司按照持股比例享有的未分配利润合计超过4,000万美元。这个数据尽管根本不会反映在我们报告的盈利中，但是却超过了我们报告的营业利润总额。 纳税越多表明赚钱越多 巴菲特名言：在投资世界我们真正追求的目标是什么？尽管税收是实现最终目标时必须考虑的因素之一，但我们的目标绝对不是缴纳最少的税。手段和目的绝对不能混淆，我们最终的目标是获得最高的税后复利投资收益率。 利润表中的所得税费用是指当期应缴所得税，等于应纳税所得乘以所得税税率。 很多企业总是害怕缴税，想尽办法逃税，而巴菲特以纳税为荣，纳税越多越高兴，因为纳税持续增长表明公司盈利也在真实增长。 第一，巴菲特认为，每个本土公司和公民都应以纳税为荣。 多赚钱多缴税是应该的。巴菲特在1996年致股东的信中说：?1961年美国肯尼迪总统曾经说过：不要问国家能为你做什么，而要问你能为国家做什么。 1996年我们决定按照他的建议试一试。美国财政部告诉我们要向政府缴纳8.6亿美元的所得税。这个数据意味着什么呢?如果全美有2000家公司都能支付和伯克希尔公司同样的所得税，那么1996年美国政府不需要向其他任何人征收一分钱的税收，包括社会保障费用或任何你想得到的税费，全年财政预算就能收支平衡。所以伯克希尔公司的股东真的可以告诉那些募捐的人：我们在公司里已经捐过了。我和芒格认为伯克希尔公司支付如此巨额的税款是完全合适的。我们这样巨额纳税对于整个社会的贡献不过是社会对我们所作的贡献的一小部分而已。如果不是在美国，伯克希尔公司绝对不可能如此繁荣兴盛。 巴菲特在1998年致股东的信中说：我和芒格要签发后面有一长串‘零’的巨额支票去缴税时一点也不感到烦恼和焦虑。伯克希尔公司是一家美国企业，我们身为美国公民，在美国之外的任何国家都无法取得如此大的成功。事实上，如果我们生活在世界的其它国家，即使能够逃掉所有纳税，我们在财务状况上肯定要比现在差得多。总的来说，我们感到非常幸运的是，上天赋予我们一双手让我们能够伸手支付一大笔税款给政府，而不是赋予我们另一双手，让我们因为残障或失业而伸手向政府要求定期给我们发钱救助。 第二，巴菲特认为多缴税是多赚钱的证明。 每个公司都喜欢说自己今年赚钱很多，盈利能力很强。但公司是否确确实实赚了很多钱呢？未必。很多公司可以用合理的财务报表操纵手法，把盈利做得很高，但其实并没有赚那么多钱。 公司盈利增长的最真实证据之一是所得税同步增长，缴税越来越多，表明盈利越来越多。 巴菲特在2003年致股东的信中说，希望自己的公司未来能够缴纳更多的税，因为这意味着公司赚的利润更多：?1985年伯克希尔公司支付联邦所得税 1.32亿美元，所有美国企业合计缴纳所得税610亿美元。1985年伯克希尔支付联邦所得税2.86亿美元，所有美国企业合计缴纳联邦所得税1570亿美元。前面我们说过，2003年伯克希尔将支付联邦所得税33亿美元，所有美国企业合计缴纳联邦所得税却仅有1320亿美元。我们希望伯克希尔将来缴纳的所得税金额继续增长，这将意味着我们公司业务更加兴旺，更加成功。但同时我们也希望其它美国企业缴纳的所得税和我们同样增长。 巴菲特在2006年度更加骄傲地宣布伯克希尔缴纳的所得税继续增长：按照2006年度的利润，伯克希尔将要缴纳约44亿美元的联邦所得税。 巴菲特启发我们，在关注某个公司时，不但要关注其盈利增长，还要关注其纳税增长。纳税多表明公司确实赚钱多。收入可能是虚假的，盈利也可能是虚假的，但缴税的一分一厘都是真实的，税务局可不要任何空头支票。 第三，巴菲特警告所有人，真正的目标是盈利最大化而不是纳税最小化。 如果你发现，一个公司总是想尽办法逃税避税少交税，请尽量远离这样的公司。 巴菲特早在34岁管理投资合伙公司时就想明白了一个道理：投资的真正目的是多赚钱，而不是少纳税。他在1964年度致合伙人的信中写道：?很多非常聪明的人却犯下愚蠢的投资大错，大多是因为税收考虑，而不是其它原因。我的一个朋友，一位有名的西海岸哲学家一直认为，人的一生中犯下的大多数错误是由于忘记了自己真正想要做的是什么。当纳税这种带有强烈感情影响力的因素进入人的脑海时，就会出现类似的错误。 在投资世界我们真正追求的目标是什么？尽管税收是实现最终目标时必须考虑的因素之一，但我们的目标绝对不是缴纳最少的税。手段和目的绝对不能混淆，我们最终的目标是获得最高的税后复利投资收益率。如果两项投资活动的税前复利投资收益率相同，但一个需要缴税，另一个不需要缴税，结论非常明显，肯定是后者要好得多。但是这种好事我们发现几乎从来没有过。 因此，巴菲特投资合伙公司的基本原则是继续努力使投资收益最大化，而不是使纳税最小化。我们将尽最大的努力为美国财政部创造最大的税收，不过是以法律规定的最低税率。 税前利润更能反映企业真实盈利能力 巴菲特特别关注的不是税后利润，而是税前利润，他计算股票市盈率时也是按税前利润来计算的。巴菲特如此偏好税前利润的原因很简单，税前利润剔除实际税率不同的影响，更能真实地反映公司的经营业绩。 更关注公司税前利润 企业的利润必须纳税。缴纳企业所得税之前的利润为税前利润，纳税之后为税后利润，我们通常称为净利润。 大部分投资者都很关注税后利润，比如大家最关注的每股收益，指的就是每股税后利润，我们经常用的估值指标市盈率也是用每股市价除以每股收益得到的。 但是回顾过去40多年巴菲特致股东的信，我们发现，巴菲特特别关注的不是税后利润，而是税前利润，他计算股票市盈率时也是按税前利润来计算的。巴菲特如此偏好税前利润的原因很简单，税前利润剔除实际税率不同的影响，更能真实地反映公司的经营业绩。 巴菲特在致股东的信中运用税前利润的次数远远多于税后利润，尤其是衡量公司盈利能力时。我们以巴菲特最新的2010年致股东的信为例： 我能够估计伯克希尔公司现在所拥有资产的正常盈利能力，约为扣除资本性利得或损失后，每年税前盈利170亿美元，或者说每年税后盈利120亿美元。 TTI是一家电子元器件分销商。2010年销售收入相比2008年创出的历史最高纪录提高了21%，税前利润比原来的历史最高纪录提高了58%。 CTB是一家农业设备公司。2010年盈利创造了历史新高。……2010年，CTB的税前利润为1.06亿美元。税前利润的增加主要应该归功于生产效率的提高。 家具建材业务继续面临困境，Johns Manville、MiTek、Shaw和Acme Brick继续保持其竞争优势地位，但是，其利润与几年前相比大大降低。2010年这几家公司税前利润合计为3.62亿美元，远远低于2006年的13亿美元，员工人数也削减了约9400名。 2010年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管前一年的基点非常低。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高到2010年的 75%，因此也使税前利润从1700万美元增加到3500万美元；随着时间的推移，CORT家具的业务迎来了景气复苏，同时公司大幅紧缩营业成本，这两个因素的综合作用使其盈利大幅提高，2009年税前亏损300万美元，2010年实现税前利润1800万美元。 用税前利润计算股票市盈率 巴菲特1990年致股东的信中说：1990年我们买进富国银行得益于当时股市行情一片混乱。这种混乱是理所当然的：每个月度都会有一家过去一直被大家看好的银行由于愚蠢的贷款决策被公开曝光。由于一个接一个的巨大损失被揭露，而且常常是在管理人员刚刚信誓旦旦地保证公司运营一切正常之后，因此投资者会得出一个结论：任何银行披露的数字都不可信。在投资者纷纷抛出银行股的风潮中，我们才得以仅仅投资2.9亿美元的低价买入富国银行10%的股份，我们买入的股价低于税后利润的5倍，低于税前利润的3倍。 用税前利润衡量公司盈利能力 巴菲特2007年致股东的信中说：?1972年我们以2500万美元收购了喜诗糖果公司，当时其销售收入为3000万美元，税前利润不足500 万美元。经营这家企业的资本投入需要800万美元，每年还有几个月需要承担适度的季节性债务，因此，这家公司创造的税前利润按照投入资本计算的投资收益率为60%。两项因素使得这家公司经营所需的资本投入降低到最小化。首先，公司销售产品采用现金结算，因此根本没有什么应收账款；其次，生产周期和分销周期很短，这使公司存货能够降低到最小水平。 1987年巴菲特在讨论新的税收法案的影响时特别指出，税收变化会对税后利润有很大影响： 就我们个人的看法，1986年的法案是过去十多年来对保险行业影响最大的经济事件。1987年的新法案进一步把企业投资收到股利可以免税的比率从80%减为70%，除非纳税人持有被投资公司至少20%的股权。投资者通过公司作为中间人而不是通过合格的投资公司持有股票或债券，和自己直接持有这些有价证券相比往往十分不利。尤其是在1986年税收改革法案通过后，这种在纳税上的不利程度大大增加，尤其是投资者通过保险公司这样的中间人持有股票或债券。我们没有任何方法可以冲抵由此增加的纳税水平。简单地说，这意味着，同样金额的税前投资利润，现在扣除所得税后我们的股东能够享有的税后净利却要比以前少得多。 这个例子清楚地表明，同样的税前利润，由于税法的变化，会导致税后利润有较大的变化。可见税收的变化会导致税后利润歪曲公司的真正经营业绩，而税前利润更能真实反映公司的真实盈利能力，所以巴菲特才特别重视税前利润。 不要过于看重税后利润 巴菲特忠告：事实上，如果是一个骗子领导一家公司出具财务报告时，利润可以像油灰一样地想要什么样子就可以是什么样子。尽管最后真相一定会大白，但在这个过程中一大笔财富已经转手。投资人必须时时提高警惕，在试图计算出一家公司的真正的‘经济利润’（economic earnings）时，要把会计数据作为一个起点，而不是一个终点. 税前利润扣除所得税费用之后，就是税后利润，通常称为净利润。由于税后利润出现在利润表最下面一行，所以在英文也称为bottom line。 最后一个出场的往往是重量级的大腕。作为利润表最后一行出现的数字，税后利润绝对是最重要也是最受关注的数据。因为一般都认为，税后利润直接反映管理层的业绩，直接决定股东的投资盈利。 但是巴菲特却告诉我们千万不要过于关注税后利润，因为税后利润经常被管理层故意操纵。他在1990年致股东的信中说：‘利润’（earnings）这个名词总是有一个精确的数值。当利润数据伴随着会计师的无保留意见时，那些天真的投资人可能就会以为利润数据像圆周率一样精确无误，可以精确到好几十个小数点。 可是，事实上，如果是一个骗子领导一家公司出具财务报告时，利润可以像油灰一样地想要什么样子就可以是什么样子。尽管最后真相一定会大白，但在这个过程中一大笔财富已经转手。 企业在会计上做出稀奇古怪的事情并不是件新鲜事，对于那些希望了解会计欺诈手段的鉴赏家们，我在这封信后面的附录A中特别附上本杰明〃格雷厄姆在1936年撰写的未曾公开出版的一篇有关会计操作的讽刺性文章。哈哈，你会发现格雷厄姆当年嘲讽的这些会计操纵手法看起来让人感觉特别熟悉，因为这些会计操纵方法在美国大型公司财务报表中屡见不鲜，而且全都由那些大名鼎鼎的会计师事务所出具无保留意见。非常明显，投资人必须时时提高警惕，在试图计算出一家公司的真正的‘经济利润’（economic earnings）时，要把会计数据作为一个起点，而不是一个终点。 巴菲特建议对于像伯克希尔这样股权投资金额巨大的公司应该更加关注另外两种利润：透视利润与营业利润。 第一，透视利润比税后利润更能反映真实的经济利润。 伯克希尔本身报告的利润在某些不同但是十分重要的方面也容易误导：我们有巨额投资的公司（被投资公司），其利润远远超过其发放的股利，而我们在账面上只能按照我们收到的股利来记录我们享有的利润。最极端的例子就是大都会/ABC公司。如果按照我们持股17%的比例，1990年我们应该享有的利润超过8300 万美元，但是伯克希尔按照一般公认会计原则记入利润的投资利益却只有53万美元，即60万美元的股利收入扣除7万美元的所得税。其余8200多万元的利润则作为留存收益留在大都会/ABC公司，继续为我们赚取利润，但在我们公司账面上却没有任何记录。 我们对这种被忘掉却没有丢掉的利润的态度非常简单：这些利润如何入账，方式都不重要，但是这些利润的所有权归属以及后来如何运用却至关重要。我们根本不在乎审计师是否听到森林中有一棵树倒下了，我们特别在乎的是谁拥有这棵树以及接下来会对这棵树做些什么。 我相信衡量伯克希尔公司利润的最好方式是运用‘透视利润’这个指标。具体计算步骤如下：第一，先加上2.5亿美元，这是按照我们的持股比例在1990年可以从被投资公司留存的营业利润中分享的数额；第二，扣除3000万美元，这是我们享有的2.5亿美元营业利润作为股利分配给我们会产生的所得税费用；第三，这样扣除所得税后剩下2.2亿美元，加总到我们原来财务报告上报告的利润3.71亿美元。这样最后计算出我们1990年的透视利润约5.9亿美元。 正如我在1990年致股东的信中曾经提到的，我们希望伯克希尔公司的透视利润能够每年保持15%的增长速度。 第二，营业利润比税后利润更能反映公司的经营业绩。 在2010年致股东的信中，巴菲特专门写了一节?关于报告和误报：重要的数据和不重要的数据： 这里让我们关注一个我们忽略而很多人在媒体上认为比其它所有数据都重要的一个数据：净利润。尽管这个数据对于大多数公司来说都非常重要，但是对伯克希尔公司来说几乎毫无意义。不管我们下属公司经营是好是坏，我和芒格都可以合法合规地把任何一个年度或季度的净利润调整成我们想要的任何数据。 我们拥有如此大的净利润调整余地，是因为只有已实现的投资收益或亏损才会进入净利润，而未实现的投资收益以及大部分情况下的投资亏损不进入净利润。举个例子，假设某个年度伯克希尔未实现投资收益增加了100亿美元，同期已实现投资亏损10亿美元。由于只计入已经实现的投资亏损，就会导致我们公司报告的净利润低于实际经营实现的利润。如果我们上一年有已实现的投资盈利，那么媒体就会大声宣布我们的盈利同期下降X%，尽管事实上我们的业务经营大幅改善。 如果我们真的认为净利润最重要，我们就可以定期实现一些投资利润以提高净利润，因为我们拥有巨额的未实现投资盈利可以兑现。请大家放心，我和芒格绝不会仅仅为了即将公布的财务报告上的盈利数字更好看，就卖出任何一只股票。我和芒格都对财务舞弊行为深恶痛绝。 营业利润，尽管存在一些缺点，一般而言是一个更加合理的描述我们的企业经营好坏的指标，因此忽略掉净利润数据吧。可是，法规要求我们报告净利润数据。但是如果你发现一家公司非常关注净利润数据，可能是由于净利润更能充分说明他们的业绩表现，但我们公司并非如此。 尽管如此，巴菲特仍然十分重视分析大部分公司的税后利润。那么，巴菲特分析税后利润的指标是什么呢？且看下回分解。 用净资产收益率衡量公司业绩 (衡量一家公司的业绩，一般人十分看重每股收益，媒体也经常搞每股收益排名，但巴菲特认为，对于绝大多数公司来说，净资产收益率是更加合适的管理业绩衡量标准:?管理层的目标是提高总资本收益率（总资本包括长期负债加权益资本）及净资产收益率。?巴菲特在1973年致股东的信中说：?管理层的目标是在未来长期内取得高于美国企业总体水平的平均净资产收益率，同时运用正确合理的会计政策和债务政策。 用净资产收益率衡量公司业绩 衡量一家公司的业绩，一般人十分看重每股收益，媒体也经常搞每股收益排名，但巴菲特认为，对于绝大多数公司来说，净资产收益率是更加合适的管理业绩衡量标准。 更重视净资产收益率 巴菲特在1976年致股东的信中说：我们1976年的营业利润达到了1607.3万美元，相当于每股收益16.47美元。尽管每股收益创下历史新高，我们却仍然认为，净资产收益率是一个更有意义的经济利润衡量指标。我们1976年的净资产收益率为17.3%，略高于我们过去长期平均水平，高于美国企业平均水平的幅度更大，但是明显落后于我们1972年取得的19.8%的水平。我们现在预测，1977年的营业利润将会有所提高，但净资产收益率会有一点降低。 即使税后利润和每股收益增长，但如果股东权益增长幅度比税后利润增长幅度更大，净资产收益率也会下降。这正是净资产收益率比每股收益作为业绩衡量指标更合理的重要体现。 巴菲特在1977年致股东的信中说：绝大多数公司对于创‘历史纪录’的盈利定义是每股收益创下历史新高。然而由于公司的股东权益通常都会逐年增加，所以由此导致的每股收益创下历史新高并不是什么特别值得骄傲的管理业绩，比如说，股东权益资本增加了10%，每股收益增加了5%。说到底，即使是完全处于休眠状态的储蓄账户，由于复利的作用，利息收入照样也会逐年稳定上升，年年创造历史新高。因此，除了特殊情况（比如负债与权益比例特别高的公司或是重要资产在资产负债表上记录的价值不真实的公司）以外，我们认为净资产收益率是一个更加合适的管理层取得的经济业绩衡量指标。 1977年，我们的营业利润除以期初股东权益计算出的收益率约为19%，略好于1976年。但是，由于我们的每股营业利润比去年增长了37%，期初股东权益资本增长了24%，这使公司每股收益的增长幅度远远没有表面看起来那么令人印象深刻。 更重视投入产出效率 其实，对于股东来说，股东权益代表股东过去累计投入到公司的资本，属于投入；而税后利润代表公司给股东创造的回报，属于产出。净资产收益率等于税后利润除以股东权益，衡量的是投资产出效率。 每股收益等于税后利润除以公司股份总额，衡量的是每一股份享有的税后利润。但是每股收益并不能衡量投入产出效率，因为不同的公司，每一股份代表股东投入的权益即每股净资产各不相同。 巴菲特在1987年致股东的信中提醒我们，衡量业绩时一定要和股东投入的资本比较，才能正确衡量投入产出效率。 1987年我们公司下属7个主要非金融企业的合并税前利润（按照历史成本会计计价方式）高达1.8亿美元。单独这个数据本身并不足以说明这7家公司的经济利润。要想评估公司的经济利润，我们必须知道他们需要多少资本（包括债务和股东权益）才能产生这些利润。事实上，负债对7 家公司的盈利贡献很小，1987年，这些公司的净利息支出只有200万美元。因此这些公司利用其权益资本产生的税前利润合计1.78亿美元。而这些公司的股东权益按照历史成本计价只有1.75亿美元。 如果我们下属7家非金融企业作为单一一家公司运作，1987年税后利润近1亿美元，净资产收益率将高达57%。如此高的净资产收益率极其罕见，更不用说是规模很大、十分多元化经营而且财务杠杆只是一般水平的公司。比较一下平均水平你会更加印象深刻。最新一期《财富》杂志投资者指南数据表明，500家最大的制造公司和500家最大的服务公司中，只有6家公司过去10年的平均净资产收益率超过30%，最高的一家公司Commerce Clearing House的净资产收益率为40.2%。 努力提高净资产收益率 巴菲特在1971年致股东的信中说：?管理层的目标是提高总资本收益率（总资本包括长期负债加权益资本）及净资产收益率。? 巴菲特在1973年致股东的信中说：?管理层的目标是在未来长期内取得高于美国企业总体水平的平均净资产收益率，同时运用正确合理的会计政策和债务政策。 巴菲特选股的标准是净资产收益率。他给伯克希尔公司制定的长期业绩衡量标准也是净资产收益率，而且标准很高，每年15%。巴菲特管理的伯克希尔过去45年业绩都非常优秀，复合净资产收益率高达20.2%，45年净资产累计增值4904倍! 巴菲特非常重视净资产收益率，但是在计算时必须进行合理的调整，才能计算出正确衡量管理业绩的净资产收益率。那么巴菲特是如何计算净资产收益率的呢？且看下回分解。 综合衡量净资产收益率 巴菲特衡量净资产收益率时，特别关注三点：第一，正确的分子：税后利润中要扣除非经常性损益。第二，正确的分母：要排除一些负债率过高、个别资产估值过低等特殊情况。第三，稳健的整体：要在整个公司财务稳健的情况下追求高净资产收益率。 综合衡量净资产收益率 巴菲特选择企业时，关注的不是企业规模大小，而是盈利能力的强弱，其中最核心的指标就是净资产收益率。他说：?我宁愿要一家资本规模只有1000万美元而净资产收益率为15%的小公司，也不愿意要一个资本规模高达1亿美元而净资产收益率只有5%的大公司。? 巴菲特认为净资产收益率是衡量企业长期业绩的最佳指标。他在1980年致股东的信中说：?我们的单一年度经营业绩衡量指标是营业利润除以股东权益(证券投资按成本计量)，可是我们的长期业绩衡量指标要包括所有已实现或未实现的投资收益或损失。 但是如同评价学生能力分数最为重要，但决不能只看分数，还要结合其他方面综合评价一样，巴菲特用净资产收益率评价公司业绩也会综合考虑多种因素。其中，他最重视三个方面： 第一，正确的分子：税后利润中要扣除非经常性损益。 非经常性损益是指与正常经营业务无直接关系的利润或损失，不会经常发生，多属一次性，因此我称之为横财或横祸。我们衡量公司业绩时，应该从税后利润中剔除非经常性损益，这样计算出来的净资产收益率才能更好地衡量企业正常的盈利能力。 从我们收购之后，Scott Fetzer的盈利一直在持续稳定地增长，但其账面净值并没有同步增长。因此在我们收购这家公司时就已经非常出色的净资产收益率，现在更变得特别优异。如果Scott Fetzer是一家独立的公司，就可以名列《财富》杂志世界500强企业了。? 所以，请大家关注上市公司定期报告上的一个指标，即扣除非经常性损益后的净资产收益率。 第二，正确的分母：要排除一些负债率过高、个别资产估值过低等特殊情况。 巴菲特在1977年致股东的信中说：除了特殊情况(比如说负债与权益比例特别高的公司或是重要资产在资产负债表上记录的价值不真实的公司)以外，我们认为‘净资产收益率’是一个更加合适的管理层取得经济业绩的衡量指标。 如果负债率特别高，就意味着公司高度依赖借来的债务资本，而不是依赖股东投入的资本。由于高负债，只需要相当少的股东权益资本就可以取得同样的盈利，分子不变，分母小了，净资产收益率自然更高了。尽管通过高负债率能够取得更高的净资产收益率，但这样的高收益却有高风险，如果公司业绩突然下滑，银行逼债，公司就可能陷入破产境地。巴菲特希望公司在低负债甚至无负债情况下取得较高的净资产收益率，这种财务风险小而且收益率高的公司是他最喜欢的两全其美的公司。 再说重要资产在资产负债表上记录的价值不真实的情况。实际价值非常高的资产，却只以非常低的价格入账，这样，作为分母的股东权益的账面价值就远远低于实际价值，相应地，公司净资产收益率就会虚高。 第三，稳健的整体：要在整个公司财务稳健的情况下追求高净资产收益率。 每个人都会想尽方法多赚钱，但赚钱不是唯一目的，不能为了赚钱什么都不顾，我们必须同时保持生活与赚钱的平衡。 个人如此，公司也是如此。 巴菲特在1973年致股东的信中说：管理层的目标是在未来长期内取得高于美国企业总体水平的平均净资产收益率，同时运用正确合理的会计政策和债务政策。过去几年我们都达到了这一目标，我们努力采取这些措施以使我们未来能够继续保持这样的良好业绩。巴菲特在1973年致股东的信中说：尽管1975年的业绩非常令人失望，但是我们将继续努力推动盈利增长和盈利来源多元化。我们的目标是成为一家财务上保守而且具有很高流动性的企业，在资产负债表上具有超过银行业和保险业的财务实力而拥有额外的安全边际，未来长期净资产收益率超过美国企业整体平均水平。 巴菲特在1980年致股东的信中提出了自己追求高净资产收益率的三个前提条件：在任何情况下，我们都计划在以下前提之下运营：保持充足的流动性，负债总规模不大而且结构合理，拥有非常强大的资本实力。虽然这种保守的做法在某种程度上降低了我们的投资收益率，但这是惟一一种能让我们感到安心的方式。 巴菲特在2008年致股东的信中说：我曾经保证，包括向股东、评级机构和我自己保证，总是让伯克希尔公司在拥有非常充裕的现金基础上进行运营。我们决不想依靠祈求陌生人的恩惠来偿还未来到期的债务。如果被迫进行选择，我宁愿选择安安稳稳睡上一夜，也不愿意去为了赚取更多利润而冒险。 开车，安全第一，速度第二。投资，安全第一，赚钱第二。 EBITDA是一个混蛋指标 巴菲特一看到EBITDA就会生气，他认为EBITDA是一个混蛋指标，因为这个指标的最大错误就是忽略了尽管不用支付现金但绝对是真实费用的折旧费用。巴菲特在2000年致股东的信中说：当我和芒格阅读公司财务报告时，我们对那些高管、工厂或者产品的照片没有任何兴趣。但是公司年报中一提 EBITDA（扣除利息、所得税费用、折旧及摊销前的收益），就会让我们气得浑身发抖：难道公司管理层认为观音菩萨会替他们支付资本性支出吗？ EBITDA现在是一个非常流行的衡量现金流量的指标，但是巴菲特对EBITDA深恶痛绝。 EBITDA的由来 要了解EBITDA，我们先要从EBIT说起。 EBIT（Earnings Before Interest and Taxes，息税前利润）是一个很常用的业绩衡量指标。EBIT与税后利润的最大区别是，EBIT未扣除利息费用和所得税费用，这样用EBIT对同一行业中的不同企业进行盈利比较，可以不考虑不同公司的所得税率或者资本结构有多大差异，从而使比较更加客观。 2002年巴菲特收购了中美能源。从2003年起巴菲特每年在致股东的信中讨论中美能源业务时，在财务指标中都会特别列出EBIT。中美能源旗下主要有三家电力公司，对于这种高负债率且经常有税率优惠的公用事业公司，更适合用EBIT来衡量企业盈利能力。 20世纪80年代，伴随着杠杆收购的浪潮，很多公司和投资银行觉得EBIT无法满足他们的需要，于是又前进一步，扣除折旧（depreciation ）得出EBDIT，或者再前进一步扣除摊销费用（Amortization）得出EBITDA，即用EBDIT或者EBITDA来衡量公司付息能力或盈利能力。随着时间的推移，EBITDA开始被实业界广泛接受，因为它非常适合用来评价一些前期资本支出巨大，而且需要在很长时间内对前期投入进行摊销的行业，比如电力行业、酒店业、物业出租业等。如今，越来越多的上市公司、证券分析师和市场评论们使用EBITDA来分析公司业绩。 EBITDA也经常被拿来与企业现金流进行比较，它和EBIT相比加入了两个对现金没有任何影响的主要费用科目——折旧和摊销，因为摊销中包含的是以前会计期间取得无形资产时支付的成本，而并非投资人更关注的当期现金支出；而折旧本身是对过去资本支出的间接度量，将折旧从利润计算中剔除后，投资者能更直观地看到对于未来资本支出的估计。 EBITDA的不足 正如列宁所说，真理再前进一步，就是谬误。 巴菲特一看到EBITDA就会生气，他认为EBITDA是一个混蛋指标，因为这个指标的最大错误就是忽略了尽管不用支付现金但绝对是真实费用的折旧费用。 巴菲特在2000年致股东的信中说：当我和芒格阅读公司财务报告时，我们对那些高管、工厂或者产品的照片没有任何兴趣。但是公司年报中一提 EBITDA（扣除利息、所得税费用、折旧及摊销前的收益），就会让我们气得浑身发抖：难道公司管理层认为观音菩萨会替他们支付资本性支出吗？ 企业支出可以划分为收益性支出（revenue expenditure）与资本性支出（capital expenditures）。凡支出的效益仅及于本会计期间的，应当作为收益性支出；凡支出的效益及于几个会计期间的，应当作为资本性支出。资本性支出由各受益年度的营业收入分摊负担，收益性支出全部由当年营业收入补偿。 2002年巴菲特再次批评EBITDA指标：大肆宣扬EBITDA（扣除利息所得税及折旧摊销前的盈利）是一种危害特别巨大的举动。使用EBITDA意味着仅仅因为折旧费用是一种非现金费用就可以把折旧不作为一种真实的费用。这完全是胡说八道。折旧确实是一项特别引人注目的费用支出，因为和折旧相关的现金支出早在取得的固定资产还未为企业发挥效益之前就已经预先支付。想像一下，如果你愿意，今年年初就预先支付公司所有员工未来十年提供服务的所有薪酬(就如为购买一项使用年限为十年的固定资产支付现金一样)，那么，在接下来的9年间所有的薪酬都将变成一项没有现金支出的费用，作为今年已经预先支付现金买入的资产的折旧。在这种状况下有谁还敢说从第2年到第10年这9年账上所记录的折旧费用只不过是账上的一笔名义费用而与真实费用无关呢？ 巴菲特非常讨厌EBITDA，最重要的原因就是这个指标忽略了折旧费用。而巴菲特在企业经营过程中，对于折旧费用的重要性深有感触。巴菲特收购的FSI公司主营业务是为飞行员提供飞行模拟训练，需要购臵各种机型的飞行模拟器，由于机型更新很快，模拟器也必须随之快速更新，因此每年折旧费用巨大。 2000年我们的FSI公司购买飞行模拟器花费了2.72亿美元，2001年购买飞行模拟器的金额也大致相当。如果有谁竟然认为每年的折旧费用并不反映真实的情况，那么他应该到一家飞行模拟公司实习一段时间，这样他就会知道每一分的折旧费用都和员工工资成本或者原料成本一样真实。每一年我们都要在购臵设备等资本性支出上投入相当折旧费用总额的资金，以维持我们的业务规模不变，而如果我们想要取得业务增长，就必须投入更多的资金。 2001年9.11事件发生之后，商用客机训练业务大幅下滑，而且截至目前为止依旧很不景气，不过我们的主要业务商务航空及通用航空飞行员训练则维持在接近正常的水平，并且将会继续维持成长。2002年，我们预期投资1.62亿美元购买27架飞行模拟器，这笔投资金额远远超过我们一年9500万美元的折旧费用总额。我们欢迎那些相信EBITDA(扣除利息所得税折旧摊销前的盈利)等于真实的盈利的人士来替我们买单。 关注公司业绩至少要看5年 巴菲特认为分析公司业绩至少要看5年：我们从来不会过于看重单一年度的数据。毕竟，为什么企业经营活动获得收益的时间长度非得要与地球围绕太阳公转一周需要的时间精确地保持一致呢？相反，我们建议以最低不少于5年的业绩表现作为衡量企业业绩水平的大致指标。如果企业过去5年平均业绩水平明显低于美国企业平均水平，红灯就要开始闪烁了。 很多投资者非常关注公司过去一个年度或者未来一个年度的业绩表现，很多媒体还推出了上市公司年度业绩排名。但巴菲特告诫我们，分析企业业绩表现，不能仅看单一年度，至少要看5年的长期业绩。 不要过于看重单一年度业绩表现 巴菲特在1977年致股东的信中说：1977年除了红利与利息收入之外，我们还实现了690万美元的税前投资收益，其中约四分之一来自债券投资，其余则来自股票投资。1977年底未实现投资收益约7400万美元。但是这个单一年度的数据，就像其他任何一个日期的未实现投资收益数据一样 (1974年底我们有1700万美元的未实现投资损失)，千万不要过于认真看待。我们的大部分重仓股将会长期持有很多年，我们投资决策的记分卡是根据我们投资的公司在这段长达好多年的期间经营业绩的表现来记分，而不是根据它们在任何一个日期的股票价格。整体收购一家公司时只关注短期盈利前景肯定是愚蠢的。同样的道理，我们认为，购买一家公司的一小部分股权，比如买入一部分可流通的普通股，过度关注公司未来短期盈利预测或者最近的盈利增长趋势，也同样愚蠢。 稍微离题一下，举个例子说明这一点，可能会让你觉得很有趣。伯克希尔高支纺纱公司与哈撒韦纺织公司在1955年合并成为伯克希尔.哈撒韦公司。如果时间往前追溯到1948年，按照预测合并报表，两家公司合并的税后利润高达1800万美元，旗下拥有12家遍布新英格兰地区的工厂，员工总数多达 1万人。在那个时代的企业界里，这两家纺织企业绝对是实力强大的企业。因为在1948年，IBM的盈利也不过2800万美元(到1977年盈利为27亿美元)，Safeway Stores盈利只有1000万美元，3M公司只有1300万美元，而时代杂志只有900万美元。然而，在两家企业合并成为伯克希尔〃哈撒韦公司之后的十年内，公司累计营业收入高达5.95亿美元，但却累计亏损1000万美元。时至1964年，公司业务大规模消减，只剩下两家工厂，账面净资产从合并时的 5300万美元缩减到1964年底的2200万美元。这个例子足以告诉我们，一家公司单一年度的数据远远不足以充分反映整个公司的经营状况。 分析企业业绩表现至少要看5年 那么，我们分析企业业绩表现的时间长度应该是多长呢？巴菲特建议最少5年。 巴菲特在1983年致股东的信中说：1983年我们伯克希尔公司的账面净资产从去年的每股737美元增加到每股975美元，增长幅度为 32%。我们从来不会过于看重单一年度的数据。毕竟，为什么企业经营活动获得收益的时间长度非得要与地球围绕太阳公转一周需要的时间精确地保持一致呢？相反，我们建议以最低不少于5年的业绩表现作为衡量企业业绩水平的大致指标。如果企业过去5年平均业绩水平明显低于美国企业平均水平，红灯就要开始闪烁了。 巴菲特如此看重长期业绩而不是短期的单一年度业绩，一个重要的原因是伯克希尔公司经常承保巨灾保险，年度业绩很容易大幅波动。 巴菲特在1996年致股东的信中解释道：在我们的巨灾保险业务上，我们的客户是那些面临巨大的盈利波动性而想要将其减小的保险公司，而我们出售的产品就是我们自愿把这些企业的盈利波动性风险转移到我们公司账面上的保险服务，当然我们希望为此服务收取合理的价格。伯克希尔公司账面盈利的上下剧烈变动一点也不会让我们烦恼和焦虑：我和芒格宁愿要波动起伏的15%年收益率，也不要平稳的12%年收益率。我想如果伯克希尔公司的股东兼合伙人也能接受公司盈利的波动性，那么我们在经营管理上会更加放松地去做，而这也是为什么我们要定期重复警告年度业绩可能大幅下滑的原因。 公司业绩与股价表现也应看5年 巴菲特在2010年回顾伯克希尔过去45年的经营业绩及其相对于股市的表现时，特别用5年的数据来分析。 需要注意的是，年度业绩数据，既不应该完全忽视，也不应该看作是最重要的。地球围绕太阳公转一圈需要一年时间，但是让投资主意或者经营决策产生盈利需要的时间并不会与地球围绕太阳公转一圈完全同步。例如，在GEICO保险公司，2010年我们满腔热情地支出9亿美元大做广告，来吸引客户投保，但这些保单并不会当年马上创造出利润。如果我们能够有效地把广告支出提高一倍，我们将会非常乐意这么做，尽管我们短期的年度业绩会因此受损。我们在铁路和公用事业上的很多大型投资都是目光非常长远为了很多年之后的盈利回报才做出的决策。 为了让各位股东用长远的目光来审视我们的业绩，我们把年报第 2页上的年度业绩数据转化成5年期业绩数据。这些数据告诉我们一个很有趣的故事。相对而言，我们业绩表现最好的年份在上世纪80年代。但是股票市场的黄金时代却是随后的17年，在此期间伯克希尔取得了辉煌的绝对业绩，尽管和指数相比的相对业绩领先优势缩小了。 巴菲特比大多数人更关注资产负债表 巴菲特回答：我比大多数人更关注公司的资产负债表，当然公司年报里的所有信息我都不会漏过。通过阅读财务报表，我想尽可能了解公司在三年、五年、十年后可能的盈利能力，然后和现在的市场价格做比较。我必须非常正确地理解公司业务的经济特征，如果不能下一个结论，我是不会购买这个公司的。 2011年5月，在伯克希尔股东大会期间，有记者采访巴菲特时问：如果投资者决定投资个股，他们应该怎样获取更多信息了解公司？ 巴菲特回答：投资者先要想清楚他们是否了解得足够多，是否应得高额的回报。投资者应该像我一样多读公司的财务报表，包括年报和季报。但是如果仔细阅读完这些公开文件，还是不太确定是否了解了该公司业务，他们最好还是不要投资或者去买指数基金。 记者又问：您在阅读财务报表的时候最关心什么内容？最先阅读什么？ 巴菲特回答：我比大多数人更关注公司的资产负债表，当然公司年报里的所有信息我都不会漏过。通过阅读财务报表，我想尽可能了解公司在三年、五年、十年后可能的盈利能力，然后和现在的市场价格做比较。我必须非常正确地理解公司业务的经济特征，如果不能下一个结论，我是不会购买这个公司的。 请注意，巴菲特说通过阅读财务报表，希望尽可能了解公司在三年、五年、十年后的盈利能力，所以我认为，巴菲特最先阅读的是利润表，以此来分析公司的盈利能力。 但请你特别注意，巴菲特说我比大多数人更关注公司的资产负债表。 事实上，看企业年报或季报时，整套财务报表包括利润表、资产负债表、现金流量表，大多数人会首先看利润表，而且大部分时间用在分析利润表上，有些人甚至会只看利润表。而经验丰富的专业投资者却会用很多时间来分析资产负债表。 为什么？ 第一，对于公司生存来说，资产负债表比利润表更重要。 利润表反映的是外部表现，资产负债表反映的是内部的支撑。汽车跑的快慢很大程度上取决于发动机的动力和底盘的支撑，公司盈利多少很大程度上取决于资产独特性的强弱和投资规模的大小，而且盈利最终会转化为资产的积累。如果说利润表是水，那么资产负债表就是山；如果说利润表是肉，那么资产负债表就是骨；如果说利润表是软件，那么资产负债表就是硬件；如果说利润表是花，那么资产负债表就是树根和树干。投资最大的风险不是公司发展太慢，而是公司灭亡，让股东血本无归。所以，喜欢长期投资的巴菲特比任何人都更加关注资产负债表。 第二，对于长期股东来说，资产负债表更重要。 管理层的业绩主要靠利润来衡量，所以管理层特别重视利润表。但股东的财富主要通过资产负债表来反映，所以股东特别重视资产负债表。也许有人会说，对于上市公司来说，股价主要和利润相关，每股收益越高，股价自然越高。 错！ 这是小股东的思维，是小散户的思维。 如果你是大股东，而且是唯一的股东，而且你未来会长期持有公司股份，股价高低对你有何意义？ 股价只是浮云，实实在在属于股东的资产才是王道。 巴菲特说：在我们买了股票之后，即使股票市场关闭一两年，我们也一点不会为此心神不宁。对于我们100%控股的See"s和H. H.布朗公司，我们并不需要每天的股票报价来证明我们持股的风险大小。那么我们持有可口可乐公司7%的股份时，为什么一定需要股票行情报价来证明我们持股的风险大小？ 巴菲特不会关注公司短期的股价，也就不会关注公司的短期业绩，他关注公司的长期业绩，而长期业绩在很多方面和公司的资产负债相关，资产负债表反映了支撑公司长期发展的财务实力。 第三，利润表只能反映发展快慢，资产负债表才能反映实力大小。利润表反映的是产出，资产负债表反映的是投入。先付出才会得到，先投入才会有产出，最终投入决定产出。利润表反映的是一时的成果，资产负债表反映的是一世的积累，一年赚多少钱远远没有一辈子攒了多少钱重要。利润表反映的是企业一个阶段发展的好坏，资产负债表反映的则是企业生死存亡的根基强弱。资产负债表反映企业财务实力大小，最终实力决定公司竞争优势的大小。 巴菲特在1975年致股东的信中描述伯克希尔公司的发展目标时，特别强调在资产负债上具有强大的财务实力：我们的目标是成为一家财务上保守而且具有很高流动性的企业，在资产负债表上具有超过与银行业和保险业的受托义务责任保持一致水平的财务实力而拥有额外的安全边际，未来长期净资产收益率水平超过美国企业整体平均水平。 1984年巴菲特就自豪地宣称伯克希尔在同行中拥有最强的财务实力：过去几年我一再告诉大家，总有一天，我们拥有的最一流的财务实力将有助于我们取得真正区别于对手的保险业务竞争地位。这一天终将来临，我们伯克希尔公司的财险意外险业绩毫无疑问是全美实力最强的，我们的资本实力远远强于那些业务规模更大、知名度更高的保险公司。 1985年巴菲特高兴地说：在过去几年的年报中，我曾告诉过大家，伯克希尔公司强大的资本实力，绝对是行业之最，总有一天将会让我们在保险行业拥有独一无二的竞争地位。随着市场的紧缩，这一天已经到来，我们的保费收入在经过长期停滞不前之后，1985年增长三倍以上，伯克希尔公司的财务实力是我们获得良好业务最主要的资产。 |
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