|
并购汪研究中心，专注并购市场研究。 公众号并购汪，并购领域第一自媒体。 添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑ 详解“规避借壳”三个阶段下的金融创新VS监管博弈。 小汪说引言： 1月19日，梦网荣信（旧名荣信股份）发布公告，公司实际控制人左强及其一致行动人拟变更之前的承诺事项，公司二股东余文胜则拟解除之前的承诺事项。相关承诺变更及解除后，上市公司实际控制人由左强变更为宇文胜。 公告一出，并购汪社群就对此进行了热烈讨论。原因就是“类借壳”再有创新，“先重组+再易主”的思路再次被付诸于实践，同时本次达成的路径是“成本相对较低”的变更（解除）“控制权承诺”。 小汪@并购汪在《并购汪市场观察》政策篇中，着重指出： 截至今年上半年，在并购“凶猛”的1.0时代，估值的潮涌，金融资产的蠢蠢欲动，部分上市公司跨界“玩概念”，市场处于一个沸腾的阶段，创新之矛VS监管之盾体现了市场与政策的博弈。金融创新与监管边界不断厘清的过程，也影响着市场的走势。 其中，创新之矛VS监管之盾中，矛盾最为突出，也最吸引眼球的篇章即“借壳”与“规避借壳”。小汪@并购汪就从最新的案例梦网荣信为例，简单分析一下避免构成借壳的三个阶段的演变。 01 交易回顾 2015年9月，荣信股份以发行股份及支付现金，合计作价29.05亿元收购梦网科技100%股权，同时发行股份募集配套资金7.18亿元用于支付交易对价。 本方案主要特点如下： （1）典型的上市公司转型交易 交易完成前，荣信股份是国内专业从事节能大功率电力电子设备集科研、设计、生产、销售于一体的国家级高新技术企业。 报告期内，公司传统业务以节能大功率电力电子设备制造业和国内市场为主。在中国经济增速放缓、经济结构转型的大背景下，该业务面临着增长放缓的压力。2013年和2014年，公司归属于母公司股东净利润均出现大幅下滑，其中主营业务均发生亏损。 所以公司希望通过并购重组方式加快战略新兴产业布局的步伐，实现原有传统产业和新兴产业的双轮驱动发展。 标的梦网科技成立于2001年，是国内领先的移动互联网运营支撑服务商，其主营业务是为移动互联网各种B2C应用提供运营支撑平台。梦网科技作为国内最大的移动信息即时通讯服务提供商之一，从未来的业务增长潜力来看，在企业移动信息服务行业最具发展前景的基于企业后向付费的移动智能流量业务领域，梦网科技先于同行业公司进行布局。 交易完成后，公司将实现双主业发展道路，其业务结构中除了传统的电力电子设备制造业将努力依靠控制费用和扩大销售渠道实现扭亏为盈外，还将新增移动互联网运营支撑服务业务，实现原有传统产业和新兴产业的双轮驱动发展。 （2）两纸承诺巩固控制权，过会重要原因之一 本次方案除了公司转型外，更被关注的一个特点即交易完成后，交易对手与公司原实际控制人持股比例只相差2%。交易完成前后，公司股权结构图如下： 本次交易前，左强、深港产学研合计持有上市公司26.3220%股份，是荣信股份的控股股东，左强、厉伟、崔京涛是荣信股份的实际控制人。 交易完成后，左强直接持有上市公司6.8001%的股份，深港产学研持有上市公司8.5972%的股份，松禾成长作为深港产学研的一致行动人持有上市公司1.4110%的股份，三者持有上市公司股份比例合并计算为16.8083%。但是标的实际控制人余文胜持有上市公司14.8093%的股份，两者相差仅2个百分点。 那么认定本次交易实际控制人未发生变化的理由则是：为了避免因左强和深港产学研本次交易完成后36个月内因减持股票而导致上市公司的实际控制人变更，从而造成上市公司控制权不稳的情形，左强、厉伟、崔京涛和余文胜分别出具承诺如下： 由此可见，根据公告披露，公司传达了两个意思： （1）确定双主营业务（原主营业务依然保留）； （2）确保36个月内的控制权不发生变更。 不过，时隔一年多的时间，还处于承诺期内的承诺即被“撕毁”。 02 “毁约”完成易主 虽然两纸承诺约定了很多，并且还处于承诺期内，但两纸承诺即被解除并变更。根据1月19日公告： （1）原实际控制人：自上市公司股东大会审议通过《关于公司实际控制人变更有关承诺事项及股东解除承诺的议案》之日起，左强与厉伟及其配偶崔京涛不再保持一致行动关系。同时不再以其直接或间接所持有的上市公司股份单独或共同谋求上市公司的实际控制权，亦不会以委托、征集投票权、协议、联合上市公司其他股东等方式单独或共同谋求上市公司的实际控制权。 （2）原二股东：重组标的实控人、公司第二大股东余文胜则解除《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》。 至于变更、解除承诺函的理由如下： 换句话说，就是原有的电子设备制造业亏损严重需要置出，未来将以梦网络科技的移动互联网即时通讯业务为主。但鉴于对应业务的管理和经营经验，重组标的实控人余文胜则更适合当上市公司的实际控制人。 于是，就看到了解除并变更“控制权承诺”，二股东上位情况。那么，“先重组+再易主”的“类借壳”新思路可行性如何，未来是否会被大量复制？ 03 “毁约”能否成行？ 根据公告披露，本次议案已获得董事会通过，最终成行只需获得2017年第一次临时股东大会审议批准即可。 也就是说，本次变更及解除承诺只需股东大会通过即可，不需证监会批准。那么监管对于上市公司这种失信于“承诺”是什么态度呢？ 早在2012年底，证监会就对上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司的承诺及履行事项进行了一次清理和专项检查。检查发现，两市共2493家公司中有1631家公司存在未超期且未履行完毕的承诺事项，有80家公司存在超期未履行承诺的情况。 为了改变上述状况，证监会在2014年专门出台了对于承诺履行行为监管指引——《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》。根据指引，其中体现了监管的思路： （1）明确了承诺事项应满足的标准，包括承诺事项必须有明确的履约时限等，并明确了凡不符合上述标准的承诺事项必须在6个月内予以规范，超期未规范视同不履行承诺。 （2）对于那些因自身原因导致承诺无法履行的，除非非关联股东同意承诺相关方提出的变更或豁免承诺义务的请求，一概按不履行承诺论处，并对承诺相关方不履行承诺行为制定了严厉的监管措施。本指引实施后，凡不履行承诺的主体，都将受到相应的处罚，包括审慎审核甚至不予核准承诺相关方提出的行政许可申请等。 （3）明确信息披露义务人，增加信息披露要求。今后，在承诺相关方作出承诺时，上市公司就应对承诺事项的具体内容、履约方式及时间、履约能力分析、履约风险及对策、不能履约时的制约措施等方面进行充分的信息披露。 根据上述标红部分，本次议案在关联董事回避的情况下已获得董事会通过，如果最终获得了股东大会（关联股东回避表决）通过的话，那么在合规性上确实不存在明显的障碍。 不过，2016年的《重大资产重组管理办法》修订版中增加了对规避借壳上市的追责条款： 为防范新类型的规避手法，本次《重组办法》修改，着重细化了对规避重组上市审核的追责要求。其中，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。 当然了，重组标的体量本身就未达借壳标准（重组旧规下），但是如果这个方案最终成行，“先重组+再易主”的思路是否会被广泛效仿呢？下面，小汪@并购汪就简要分析监管可能的应对措施，以及本次方案的其他方面启示。 04 并购汪点评 4.1 监管会如何应对？要回答这个问题，我们首先可以进行一个对比，暂且将重组时候巩固控制权的承诺统称为“控制权承诺”，那么与之相对应的即“业绩承诺”。 回顾业绩承诺相关的监管规定变化：
由此可见，目前的“控制权承诺”正处于这样的一个阶段，只要信息披露及时，并且股东大会得以通过，其管理贴近市场化原则。 不过，2016年6月17日，《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿发布当日，上市部同日挂出《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》： 上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。 重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。 之所以做出不得变更业绩承诺的规定，原因很简单，小汪@并购汪在《并购汪市场观察》中着重指出： 在估值汹涌的并购1.0时代中，“双高”之一的高业绩承诺是上市公司、标的资产、投资者及中介机构都乐于看到的。仿佛A股上市公司距离千亿市值，只差一个业绩承诺。 其实也就是说，并购1.0时代中的业绩对赌机制是放大了收益法对未来的过度贴现。 那么，控制权的稳定同样作为重组方案的重要组成部分，尤其在愈趋紧张的“借壳”方案中，本次梦网荣信的方案的“金融创新”是否也会直接催生出这样的相关问答呢？ 本身监管存在一定程度的市场滞后性，同时也存在一定矛盾。一方面希望重组更趋市场化，但是另一方面也要避免出现一些监管“死角”。 4.2 根据本次方案带来的思路，小汪@并购汪在这里简要总结一下“类借壳”的三个阶段。 重组新规发布之前，《上市公司重大资产重组管理办法》关于借壳上市这一交易表述为：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。 这种交易行为即我们常说的“借壳上市”，而“规避借壳”则是避免构成借壳上市的情形。 （1）重组新规之前，“类借壳”思路百花齐放 不同于监管层说明及市场一般理解的两个要件，并购汪研究中心一直将“借壳”上市认定标准分解为三项：
在2016年6月17日重组新规还未发布前，根据这三个认定标准呢，小汪@并购汪在3月18日《详解规避“借壳”，经典案例盘点 | 小汪天天见》中指出避免构成借壳可以从：控制权、收购人、标的资产体量、其他规则利用等四个方面着手。具体如下： （2）重组新规之后，“类借壳”思路受限，但并未完全堵死 根据修改后的《重组办法》，构成借壳的认定标准具体调整如下：
其中第一项的变化，是一个更合理的认定方法；第三项的变化，对于通过资产总额这一条来避免构成借壳的方案有直接影响，将导致市场上已经推出的一些方案无以为继。其中第二项没有变化，意味着“三方交易”在规则上依然可行，并不过多妨碍发挥A股上市公司资本运作平台价值。监管层的意图是很明确，一是给“炒壳降温”，二是“继续支持通过并购重组提高上市公司质量”。 根据借壳认定标准的修订及《问答》内容，在认定标准第（3）条—资产不达100%的思路基本被堵上后，研究哪些方式依然存在可操作性的思路主要在前两条中：保证控制人不发生改变；或控制人发生变化，但是未向新控制人收购资产。 新规出来之后，市场普遍认为“三方交易”将成为主流的“类借壳”方案。 常规的“三方交易”是指：在一个交易安排中，上市公司控制权从A至B，同时收购了C的资产，而且C的资产从规模上来说达到了借壳的标准。一般而言，控制权变更与收购资产在较短时间（半年左右）内实施甚至同步完成。 （3）目前：控制权的稳定成为关键！ 值得注意的是，根据新规，上文的三方交易未构成借壳，但是新规公布以来，实际控制人发生变化的三方交易还未有通过审核的案例。 同时，回顾2016年被否案例，24例被否方案中，控制权存在不确定的方案需警惕： 申科股份、南通锻压、方大化工以及上半年重组方案被否的九有股份，都有被问询是否存在规避借壳的情形。其中前三家被否的审核意见均提到，交易完成后，上市公司控制权存在不确定性。 同时，新规之后，部分案例为了保证控制人不发生变化，“创新”地选择放弃或者转让部分表决权的方式。这种“低成本”的方式，背后是否存在绑定利益的“抽屉协议”也是受到了监管的问询反馈。 直到本次“控制权承诺”的变更或解除，这一“成本”更低的方式出现，未来重组中势必将出现新的监管方式。比如： 要么，签署一致行动人或者不谋求上市公司控制权等相关稳固控制权不发生变更的承诺，效力大幅降低； 或者监管对于交易完成后第一大股东的持股比例进行明确的规定； 再或者，类似于业绩承诺，“控制权承诺”也不得变更； 还可以对于上市公司的主营业务变更进行限制。 …… 05 总结 回到梦网荣信这个方案本身，之后议案通过股东大会的可能性很大。毕竟公司的两个业务摆在那里，孰轻孰重早已分晓（公司更名时，已可见一斑）。但是由此又有一个比“类借壳”更远一点的问题了。 小汪@并购汪在之前的文章以及《并购汪市场观察》都已指出：在监管愈趋实质性审核的当下，我们需要厘清借壳的本质因素。小汪@并购汪认为主要为两点： （1）实际控制人发生变更； （2）公司主营业务发生变更。 目前监管主要的“红线”在于实际控制人不得发生变更，而梦网荣信这样的方案思路究竟该不该得到认可呢？ 首先A股存在转型需求的“壳”太多了（主营业务和实控人都存在变更需要），同时新兴资产存在证券化的需求又在日益扩大。不管是“借壳”还是“类借壳”，本身都是IPO的一种替代方式。 根据目前IPO的提速状态，“入口”已在放大，而梦网荣信这样的方案又受到严苛问责，那么“退市”这一出口是否也将进一步提上日程，值得重点关注。 欢迎对此感兴趣的小伙伴订阅《并购汪案例日报》，加入我们的社群，参与该话题讨论中。 《并购汪案例日报》订阅火热进行中…… 市场第一个汇总每日A股并购交易的资讯类产品，精选并购预案有效信息，大量节约阅读时间。 订阅价：198元 版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。 |
|
|
