45亿维格娜丝鲸吞维尼熊，巧设并购基金借款36亿！并购基金之倾城… | 小汪天天见

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维格娜丝收购3倍体量Teenie Weenie，小市值上市公司的“借款逆袭记”

小汪说

2016年11月29日，维格娜丝发布公告，公司拟100%现金支付的方式，合计作价50亿元，收购韩国衣恋旗下独立品牌Teenie Weenie的品牌及相关资产和业务。同时发布定增预案，向不超过10名特定对象非公开发行股票，募资44亿元。

以往中国企业并购外国企业，大多是设立境外SPV。而此次交易，则是由韩国衣恋设置境内SPV来达成交易。而且也是因为设置境内SPV进行资产整合的关系，维格娜丝支付的并购价款，未来将以“支付应付账款”的形式支付给韩国衣恋。

另外，上市公司维格娜丝主营高档女装，目前市值45.53亿元，交易对价50亿元，定增募资44亿元。Teenie Weenie是亚洲知名的中高端服装品牌，营收和净利润都接近于维格娜丝的3倍，因此维格娜丝此次收购的Teenie Weenie的资金结构设计及资金来源十分值得关注。

2017年1月25日，维格娜丝修订了这一交易相关的《重大资产购买报告书》及《非公开发行A股股票预案》，其中补充、更新了融资方面的协议与进展。其中维格娜丝仅出资9.01亿元，其余35.76亿元资金全部来自外部融资，外部融资比例约为80.55%。

巨大的资金压力，让维格那是其中维格娜丝也引入了并购基金，而正是通过对并购基金的使用，才实现了接近36亿元的外部融资

并购价款为何被转换为应付账款又怎么支付？怎样通过并购基金实现35.76亿元借款，又如何增信？这一交易中包含了哪些监管或许会重点关注的问题？还有哪些关键信息尚未披露？小汪@并购汪带你一一解答。

01

交易背景

1.1

  上市公司

维格娜丝的品牌VGRASS定位高端女装，坚持以“修身”为品牌DNA，目标客户为25-35岁的中高收入时尚女性，近年来VGRASS品牌女装在同类产市场综合占有率稳居于前五名。

最近几年，维格娜丝业绩有所下滑，因此进行了战略调整。

一方面，维格娜丝改善了自身经营。2014年以来，维格娜丝关闭与VGRASS品牌档次不相符的店铺，店铺数量从2014年初的356家下降至2016年6月末的215家，店铺数量减少39.61%。2016年6月末VGRASS品牌店铺平均面积较2014年末店铺平均面积增加11.57%，2016年1-6月店铺月平均销售收入较2014年增长35.37%，店铺质量和店铺效率显著提高。

另一方面，维格娜丝不断通过外延式并购丰富自身品牌线、战略布局。2015年，维格娜丝收购南京云锦研究所有限公司，对其进行整合，打造云锦品牌、开启打造奢侈品牌之路。

1.2

  标的公司

交易标的主营业务为Teenie Weenie品牌服装及相关延伸产品的设计、品牌运营和销售。Teenie Weenie品牌成立于1997年，于2004年正式进入中国市场，拥有包括中高端女装、男装、童装、配饰、家居和餐饮的完整品牌组合。

Teenie Weenie品牌通过多种渠道开展其业务，包括百货商场、购物中心、奥特莱斯、电商、加盟商等，截至2016年6月末，Teenie Weenie品牌在国内设立各类店铺1,425家，其中直营店铺占比91.65%，店铺覆盖了国内一、二、三城市的主要中高端销售渠道。

根据草案显示，报告期内，交易标的主要产品的销售业绩较为稳定，产品的毛利率保持在70%左右，呈下降的趋势。截至2016年6月30日，交易标的存货账面价值为42,813.90万元，占期末总资产的比重为48.46%，有存货积压或减值的风险。

02

交易方案

2.1

  重大现金资产购买

交易标的：甜维你100%股权（韩国衣恋为资产及业务整合所设境内SPV）。

标的资产：Teenie Weenie的品牌及相关资产和业务（不包括中国大陆之外的有形资产和业务，不包括任何现金和金融负债）。

交易对手：衣念香港。

交易作价（分为两部分）：第一部分交易作价=标的2015年估值净利润×11.25倍×90%=443,880.57万元。三年后交易作价=标的2019 年估值净利润×11.25 倍×10%。

支付方式：100%现金支付；

标的历史业绩（模拟净利润）：2014年、2015年、2016年1-6月分别为4.34亿，3.49亿，1.43亿。

2.2

  非公开发行A股股票募集资金

募集资金总额：不超过44亿元；

发行价格：不低于27.61元/股；

发行数量：不超过15,940万股（含15,940万股）；

发行对象：不超过10名特定对象，目前尚未确定具体对象；

募集资金用途：用于收购Teenie Weenie品牌及该品牌相关的资产和业务。

相关限制：单个认购对象及其关联方（或一致行动人）认购股份数量不得超过此次发行股份数量的30%，超过部分的认购为无效认购。

本次重大资产购买不以非公开发行股票核准为生效条件。

03

方案解析

本次交易中，标的Teenie Weenie原本为韩国衣恋旗下品牌，母公司为韩国企业。但此次收购中，境外资产部分仅包含无形资产，有形资产和业务均为境内资产。

针对这种情况，交易设置了较有特色的方案。

3.1

  交易步骤拆解

根据公告叙述，这一交易主要被拆解为两步，第一步是此次维格娜丝及其子公司成立有限合伙，以增资的形式收购标的资产；第二步是在签署《资产与业务转让协议》后，标的运行超过三个完整会计年度后，维格娜丝向交易对方收购标的剩余10%股份。

而为了更好的理解交易，小汪@并购汪将本次收购的步骤更细致地拆解为了五个步骤：

（1）卖方在境内成立SPV进行业务整合，形成巨额应付账款。

韩国衣恋通过衣念香港，在境内设立SPV甜维你（New Co.）。将衣念香港及其关联方所持有的Teenie Weenie 品牌及该品牌相关的资产和业务转让至甜唯你（New Co.）。在转让时，相应的转让款并未支付，这就给甜唯你形成了巨额的应付账款。

（2）维格娜丝主导设立有限合伙企业，与衣念香港共同对甜唯你（New Co.）进行增资。

上市公司维格娜丝、上市公司全资子公司上海赫为时装、杭州金投维格投资合伙企业（有限合伙）共同设立有限合伙企业“金维格（有限合伙）”，作为此次收购甜唯你的收购主体。

（3）金维格（有限合伙）、衣念香港分别向“甜唯你（New Co.）”进行增资。

金维格（有限合伙）向甜唯你增资44.39亿元，占甜唯你总股本的90%。完成此次上市公司层面的第一步收购。剩余10%股权由衣念香港所持有。

（4）标的公司甜唯你（New Co.）偿还应付账款。

标的公司甜唯你（New Co.）以资本金或向维格娜丝、衣念香港的借款，偿还因资产整合而产生的相应的应付账款。

（5）三年后按照新的估值收购衣念香港所持有的甜维你（New Co.）剩余10%股权。

在此次《资产与业务转让协议》签订后，甜维你运行三个完整的会计年度之后，由维格娜丝或其指定第三方收购衣念香港所持有的甜维你剩余10%股权。转让价格为标的2019年估值净利润×11.25倍×10%。

3.2

  应收账款的支付

从上述交易步骤中我们已经可以看出，韩国衣恋在进行业务整合的过程中，参照此次交易价款，一一设置转让相应的转让价款，从而形成了与此次“并购价款”相对应的“应付账款”。因此，最终此次并购价款将以“应付账款”的形式进行支付。

同时，交易中，资产的交付也被分为了两次。根据《资产与业务转让协议》，维格娜丝和衣念香港分别在完成第一次交付和第二次交付后十日内，向甜维你（New Co.）缴纳对应的增资或/和股东借款。

甜维你（New Co.）在收到买卖双方的增资或股东借款金额后三日内，向卖方或其关联公司支付上述应付账款。报告书中称，由于应付账款对应并购价款，且买卖双方未对上述应付账款约定利息费用，上述应付账款对标的公司的运营无影响。

3.3

  分期购买，未作出业绩承诺

本次交易未约定业绩承诺及其补偿安排。根据公告显示，主要是考虑到标的Teenie Weenie品牌长期稳定的发展。

一方面，如安排业绩补偿，交易对方为完成业绩承诺，可能会透支品牌的知名度、美誉度等以求获得短期利益，从而影响Teenie Weenie品牌形象和品牌定位。

另一方面，如安排业绩承诺，将阻碍公司对交易标的进行有效的整合、提升，难以促使交易标的与上市公司互相促进、充分发挥协同效应，从而提升公司业绩、落实公司战略。

不过，为了绑定标的管理层及相关团队和人员，交易将第二步交易，即收购标的剩余10%股权的交易，设置在了标的甜维你运行三个完整的会计年度之后。这就保证了第一步收购至第二步收购期间的经营效益和公司整体经营的稳定性，从而保护公司股东的权益。

04

融资方案-引入并购基金

根据上述交易方案及解析，后期维格娜丝将以定增募资获得的44亿元人民币，置换前期投入的资金。但定增方案的审核及实施时间预计将会较长，因此前期需要进行融资，从而先行达成交易。

所以，维格娜丝引入了并购基金。

目前，维格娜丝市值仅45.53亿元，刚刚超过购买标的资产90%股权44.39亿元的交易作价，甚至不及标的资产100%股权的估值价格。

因此，上市公司如何进行融资，如何进行担保增信，都格外值得关注。

4.1

  融资结构设计

本次交易对价的资金来源三个部分：自有资金、银行贷款，其他外部资金。根据1月25日最新披露的信息显示，自有资金共计9.01亿元，银行贷款为18亿元，其他外部投资为18亿元。交易合计外不融资金额预计为35.76亿元，外部融资的比例约为80.55%。

资金结构具体为：

（1）维格娜丝全资子公司上海赫为时装作为GP出资100万元，维格娜丝作为LP出资9亿元，杭州金投维格（有限合伙）作为LP出资18亿元，共计27.1亿元出资，成立并购主体金维格（有限合伙）。

（2）招商银行南京分行向以组建银团的方式向并购主体金维格（有限合伙）提供“不超过 20 亿元或最终交易对价的 40%（以孰低为准）”的并购款项（公告显示这部分贷款约为18亿元）。

（3）金维格（有限合伙）向标的公司甜唯你（New Co.）增资共计44.39亿元，占标的公司90%的股权。

上图中LP2杭州金投维格（有限合伙）的资金结构及资金来源均未在公告中公布，但根据其他公开信息，杭州金投维格（有限合伙）成立于2016年12月，GP为杭州泰恒投资，LP为杭州市金融投资集团有限公司。均为杭州市政府下属国有企业。

值得注意的是，杭州金投维格（有限合伙）的融资虽然以对金维格（有限合伙）的出资实现，但上市公司实控人同样对这部分资金提供了质押与担保。目前关于杭州金投维格（有限合伙）所提供的18亿元融资安排细节尚未有进一步的披露。

4.2

  融资成本

在上述融资安排中，金维格（有限合伙）向招商银行南京分行的贷款预计为17.76亿元，约定年化融资成本约为5.36%，期限为3+2年。则每年的融资成本约为0.95亿元。

而根据相关协议的约定，杭州金投维格（有限合伙）在设立并购主体金维格（有限合伙）时认缴出资18 亿元，每年的投资收益为8%，则金维格（有限合伙）未来每年分配给其的收益为1.44 亿元。

因此，此次收购收购甜维你90%股权的交易，外部融资金额预计为35.76 亿元，公司每年所要付出的融资成本约为2.39 亿元。

4.3

  质押与担保

根据最新公告，其中，公司和/或公司实际控制人王致勤先生、宋艳俊女士将根据融资机构要求，为前述融资提供担保或者增信措施。

具体的增信措施如下：

从上表中，我们可以看到，杭州金投维格（有限合伙）提供的18亿元融资，质押物主要为上市公司实际控制人王致勤、宋艳俊所持有的上市公司5,600万股股票。根据2017年2月10日维格娜丝收盘价30.76元/股，这部分股票价值约17.23亿元。

虽然以100%质押率也无法覆盖杭州金投维格（有限合伙）所提供的全部18亿元融资，但杭州金投维格（有限合伙）作为并购主体的LP，应当能够分得一部分标的资产经营所得收益。

不过，为了取得足够的贷款，此次收购所得标的资产90%的股权，也全部被质押了出去。

招商银行17.76亿元借款的增信措施中，质押了上市公司实际控制人王致勤、宋艳俊所持有的上市公司少于3000万股公司股票，上市公司名下所有尚未抵押的房产、土地使用权，以及标的公司前十大客户的应收账款，和标的公司此次被收购的全部90%股权。

根据维格娜丝2016年三季报，上市公司实际控制人王致勤、宋艳俊共计持有上市公司58.16%的股权，合计86,060,957股。出去需要质押给杭州金投维格（有限合伙）的5,600万股，只剩下3,006万股股票，以2017年2月10日维格娜丝收盘价计算，市值约9.25亿元。

关于质押资产的细节未披露，因此我们暂时无法计算这部分质押是否能够覆盖此次交易金维格（有限合伙）向招商银行借款的全部金额。不过两相对比，银行贷款所需的增信措施显得更为“苛刻”一些。

4.4

  上市公司及其实控人承担高风险

假设交易完成，以2016年6月30日为基准日，预计公司资产负债率将由8.34%上升至超过70%；同时，实控人所持有的上市公司全部股权均被质押。还款的关键在于定增预案能否通过证监会审核，并顺利实施。

然而，以2015年银润投资收购学大教育为例，其同样采用了先以现金收购，同时非公开发行股份募集资金用于偿还外部融资的方案，虽然标的资产已完成交割，至今定增方案未获得证监会批文。可见再融资获批周期较长，且具有很大不确定性。

而一旦公司本次非公开发行股票未完成且无法筹集充足资金偿还相应外部融资，上市公司实控人所持股份存在被强制执行的风险，可能导致上市公司控制权变更；标的公司甜维你90%的股权也存在被强制执行或处置的风险。

对此，上市公司在公告中表示，本次的融资期限均超过3年，如果本次非公开未获得批准，公司将修改非公开方案或推出其他方式的股权融资项目，以获得资本市场的支持。同时，交易后公司的盈利能力将大幅提高，可以保证充足的经营现金流，有效的降低公司的负债水平。

而且，交易后公司的总资产和收入规模均将大幅提高，债务融资能力将增强，公司可以通过银行授信、发行公司债、短融、中票等筹集资金置换收本次收购产生的负债。如公司的市值提高，公司控股股东的融资能力增强，公司控股股东也可为公司提供财务资助。

05

控制权

5.1

  方案设计保证交易中不发生控制权变化

由于是现金收购，上市公司与交易对方未进行换股。

而在定增方案中，则做出了“单一认购方不得认购超过发行股份数量的30%，超过部分为无效认购”的规定，来保证控制权不发生变化。

按本次发行数量的上限15,460万股计算，本次发行完成后，王致勤、宋艳俊夫妇的持股比例最低降至28.44%。而30%的认购比例限制，意味着单一认购方认购数量不能超过4,638万股。根据发行后总股本计算，单一认购方认购股权的数量，将不能超过上市公司发行后总股本的15.33%。

也就是说，无论怎样，在这一层面上的交易，都不会导致上市公司控制权发生变化。

5.2

  即便实控人股份被强制执行，也不会构成借壳

根据上述交易的质押担保情况可以知道，维格娜丝控股股东及实控人持有上市公司股份几乎全部被质押给此次交易中提供融资的机构。一旦最终无法偿还相应外部融资，其所持股份被强制执行，将导致上市公司控制权发生变化。

不过，根据公告，本次交易中提供融资的均为国内的金融机构，与本次交易对方衣念香港不存在关联关系。即便未来因无法偿还外部融资而导致上市公司的控制权发生变化，上市公司实控人也不会变为此次交易的交易对方。

也就是说，即便在这一情形下，最终也不会因控制权变为交易对手而构成借壳。

在目前的监管体系下，上市公司进行现金购买资产，除非构成借壳，否则无需证监会审核。因此，这就保证了这一交易在监管方面所将遇到的阻力较小。

06

小汪点评

虽然上市公司及其实控人承担了不小的风险，但与高风险相对应的，是如果收购完成且非公开发行股份成功，对公司财务数据的提升十分明显。

注：上市公司拟以非公开发行股票募集资金用于本次收购，并置换公司自筹资金支付的交易对价，因此在计算备考基本每股收益和备考稀释每股收益时，将考虑非公开发行股票事项并按非公开发行数量的上限15,460万股自期初相应调整股本。

然而，上面小汪@并购汪所提及的问题，包括业绩承诺，融资结构和主体的穿透，尤其是关于杭州金投维格（有限合伙）所提供的18亿元融资安排的细节，以及相关担保、质押问题，控制权是否发生变更，等等，或许在未来都会受到监管的进一步关注和问询。

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