1、各种政策利率的上调与两个环境密不可分，其一是在国内通胀、金融风险尚存的情况下政策有明确的扑火意图；其二是美国刚刚加息对中美利差及人民币汇率稳定性的威胁。 2、利率上调已然说明货币政策边际收紧，无论是量还是价，都是背着抱着一般沉的政策。即使政策利率是随行就市的话，也是因操作量的收缩引致市场利率上行，才有了政策利率随行就市的基础。 3、从今年以来的公开市场操作规模来看，央行在量上早已收紧。 4、对于债券市场来说，内因是引子，外因是柴火。除了防控风险引致的货币政策收缩外，维稳人民币汇率的需求也使得当前政策只可偏紧一点，很难偏松一点。 5、操作利率上调是债券市场下跌的充分条件，债市机会仍需等待。 6、上半年货币政策可能都在边际收紧的态势之中，会以量的收缩为主，是否继续上调政策利率要视经济增长的情况和汇率的压力而定。 1）CPI的见顶时点最早也是年中附近，流动性也存在效果惯性，我们需要多一些耐心等待通胀和金融风险的熄火。 2）吞吐美债去维稳中美利差的操作或因央行手中的子弹不足（外储低增长或净下降）而效果大打折扣，这可能意味着为了达到稳汇率的目标，央行会以更大力度调节国内利率。 正文： 引：3月16日，央行将28天期逆回购操作中标利率上调至2.75%，此前为2.65%；7天期逆回购操作中标利率2.45%，此前为2.35%；14天期逆回购操作中标利率2.6%，此前为2.5%。此外，6个月期MLF操作利率3.05%较前次上调10个基点，1年期MLF操作利率3.20%较前次上调10个基点；隔夜SLF利率上调20个基点至3.3%， 7天SLF利率上调10个基点至3.45%，1个月上调10个基点至3.8%。 点评： 海内外双重环境指向货币政策继续收缩。本次各种政策利率的上调与两个环境密不可分：其一是国内在通胀风险、金融市场风险仍然显著的环境下，本身当前政策的主要目标就是扑火，我们在《钱荒的周期——兼论通胀、杠杆的同源性和周期末端的幺蛾子》一文中提到，无论是通胀还是金融风险，本质上均由过剩的流动性所引起，货币政策的实质偏紧是扑火的必要环境；其二是美国加息后会威胁人民币汇率的稳定性，虽然这次加息预期早已被市场price-in，但对央行来说，仍然对中美利差超预期下降的风险高度警惕，央行在美国加息几个小时内提高了操作利率，有强化市场信号、平稳汇率预期等考虑。 利率上调已然说明货币政策边际收紧，无论是量还是价，都是背着抱着一般沉的政策。即使政策利率是随行就市的话，也是因操作量的收缩引致市场利率上行，才有了政策利率随行就市的基础。无论逆回购利率是随行就市还是主动引导，都可以从央行的操作的量上获得一些辅助证据，目前来看，央行在量上早已收紧。今年以来，央行在公开市场操作上月均回笼量为830亿元左右，远低于去年的月均投放量3700亿元，相比去年来说，央行投放量不但大为下降，而且从去年的净投放转为了今年的净回笼，外汇占款流出速度的减缓也难解释这一差异。 操作利率上调是债券市场下跌的充分条件。近些年回购重出江湖以来，我们经历过两次持续的操作利率上调，其一是2012年7-8月，其二是2013年的8-10月，两次政策利率的上调都触发了债券市场整体收益率的上行，这次政策性利率的连续上调对债券市场存在明显利空，债市机会仍需等待。 对于债券收益率来说，内因是引子，外因是柴火。货币政策目前的边际收紧存在一箭双雕的效果，不但能进一步平稳国内金融风险及通胀形势；而且在美国加息周期下，人民币不至于落入被动贬值的局面。正是由于维稳人民币需求的存在，目前的货币政策只可偏紧一点，很难偏松一点。 上半年货币政策可能都在边际收紧的态势之中，会以量的收缩为主。至于是否会继续上调政策利率，要视经济增长的情况和汇率的压力而定。 逻辑有二： 1）我们需要多一些耐心等待通胀和金融风险的熄火。整体流动性的投放在2016年12月之前已经出现了连续21个月的加快，即使今年年初央行开始主动控制流动性规模的话，从流动性拐点到CPI拐点还需要5-7个月的惯性期，CPI的见顶时点最早也是年中附近，这将至少在上半年约束货币政策。 2）央行对中美利差的控制力减弱值得关注，这可能意味着央行可能以更大力度调节国内利率。自2010年人民币汇率重新放开波动始，央行就双手齐下（调节国内利率和吞吐美债）去维稳中美利差，然而目前来看，吞吐美债这个操作因央行手中的子弹不足（外储低增长或净下降）而效果大打折扣，因此央行对国内的利率水平会处于格外敏感的状态。 |
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