作者：董德志
摘要：本文介绍了美联储在金融危机前、金融危机中以及近十年的首次加息后，进行利率调控的多种方式，并分析了各种调控方式是如何达到效果的，以期令读者对美联储的货币政策操作有更深入的了解。
关键词：联邦基金利率 利率调控 准备金 隔夜逆回购工具
美联储于2015年12月宣布加息0.25个百分点，这不仅是美联储近10年来的首次加息（这一跨度目前为历史最长），也令美国正式结束所谓的“零利率”环境。
对美联储而言，告别“零利率”也意味着货币政策正常化的开启。在今后的货币政策制定和执行中，美联储将由金融危机期间的非常规货币政策工具逐步向危机前的利率调控回归。美联储在危机前采取何种方式进行利率调控？在危机期间调控经历了怎样的转变？加息后又以何种方式实现“零利率”的结束？本文将针对这些问题进行探讨。
金融危机之前的利率调控
作为全球最成熟的中央银行，美联储在2008年金融危机前的近30年里一直依赖于联邦基金目标利率进行利率调控。在该调控模式下，美联储对银行间市场的隔夜拆借利率（即联邦基金利率）设定一个目标水平，并通过每日的公开市场操作来调节银行的准备金需求，由此来保证联邦基金利率向其目标水平收敛。
为了更好地理解美联储的这一利率调控机制，有必要先介绍一下美国的货币创造机制。需要强调的是，在2008年金融危机之前，美国的货币创造发端于商业银行，而非美联储。主要原因在于美联储投放货币的目的是为了满足商业银行的准备金需求——与中国类似，美联储也规定商业银行必须按其吸收存款的一定比例缴纳准备金。而美联储在满足此项需求后，其负债方的准备金负债一定与所有商业银行资产方的准备金资产相对应（见图1）。
上述货币创造机制自然引出了一个问题，即美联储如何既能维持联邦基金利率在目标水平，又能同时满足商业银行的准备金需求？2008年金融危机以前，美联储主要是通过维持商业银行准备金供给的“结构性缺陷”来实现的。所谓“结构性缺陷”，是指美联储每天在公开市场操作结束之前，刻意保持其对于准备金供给与商业银行准备金需求的不完全同步，从而最终在每个交易日结束时，实现商业银行的准备金需求与联邦基金目标利率要求的水平相一致。
举个例子，假设美联储提高了联邦基金目标利率（即所谓的加息），为确保加息后联邦基金利率能上升到这一目标水平，其将在加息当天的公开市场操作中以较慢的速度满足商业银行的准备金需求，主要运用的货币政策工具是逆回购协议（美联储的逆回购与中国人民银行的逆回购在操作方向上正好相反，相当于我国的正回购），以此来吸收货币市场的流动性。此时商业银行为了保证日内流动性，只得提高隔夜拆借利率的报价。反之，如果美联储降息，则通过正回购协议向公开市场释放流动性，从而以较快地速度满足商业银行的准备金需求，此时货币市场的流动性相对充裕，商业银行的拆借意愿降低，隔夜拆借利率的报价随之下降。
由此可见，通过上述的“结构性缺陷”，美联储通过账户上准备金的余缺可以在方向上引导联邦基金利率变动，使得两者存在负相关关系（见图2），从而保证了联邦基金利率在交易日结束时向目标收敛。当然，因为货币政策的变动提前于在公开市场操作，其起到的告示效应（即商业银行相信美联储有能力提供与目标利率相一致的准备金）也强化了上述效果。
在2008年金融危机以前，除了维持上述日常的“结构性缺陷”，另外两个利率，即美联储的窗口贴现率和超额准备金利率（IOER），分别构成了联邦基金利率的上下限（见图3）。前者只有在商业银行为应付准备金不足的特殊情况下才会被使用（如流动性危机）；后者在2008年之前一直为零，主要用于商业银行存放多余的准备金。
金融危机期间的利率调控
众所周知，美联储在次贷危机爆发后进行了大规模资产购买计划，使得美联储的资产负债表出现前所未有的扩张；同时，由于美联储的资产购买采取了以购买国债和MBS为主的直接流动性投放方式，银行体系的准备金余额较危机前膨胀了数百倍（如图4）。
大量超额准备金的存在，使得商业银行流动性拆借意愿显著降低。如图5所示，美国银行间市场的同业拆借额自危机后大幅下降，美联储准备金规模与联邦基金利率之前的负相关性在危机爆发后也不复存在。
为了鼓励银行有意愿去持有准备金，美联储于2008年10月开始对银行的超额准备金付息，这一举措也是为了更好地管控联邦基金利率。然而，随着美联储在2008年12月将联邦基金目标利率下调至0～0.25%的区间，联邦基金利率便一直位于IOER之下，使得后者与前者的关系从危机前的下限变成了上限（见图6）。
从理论上说，大于零的IOER意味着商业银行日常多余的流动性可以放在美联储享受免费的午餐，因此除非联邦基金利率高于IOER，否则商业银行没有动力将自己的超额准备金调出用于拆借。不过，由于危机后诸如“两房”之类的政府支持企业（GSEs）也获得了大量流动性，而这类机构因为没有在美联储开设准备金账户而不能享有超额准备金利率，所以仍有意愿以低于IOER的利率拆出资金。较之于危机前，危机后GSEs在联邦基金市场的拆出资金份额大幅上升，逐渐主导了联邦基金利率的报价（见图7），使得其以低于IOER的水平运行。
鉴于IOER在危机后失去了其原先联邦基金利率下限的引导作用，为了有效维持联邦基金利率与0～0.25%的目标区间，尤其是为短期内迅速吸收那些来自于银行体系之外的超额流动性，美联储于2013年开始测试了一种具有固定利率且全额供应的隔夜逆回购工具（ON RRP）。相对于IOER，该工具向包含GSEs在内的更大范围交易对手方开放。由图8可以看出，自测试以来，该隔夜逆回购利率实质上构成了联邦基金利率的下限。不仅如此，一旦美联储加息，也可以通过该工具回收来自于银行体系的超额流动性，使其利率在加息后继续充当联邦基金利率的下限。
正是因为美国的商业银行将大量流动性作为超额准备金存放于其在美联储的准备金账户，所以危机以来尽管美国处于零利率环境，但银行信贷和M2的增长速度远低于基础货币，因此危机后美联储货币政策传导的利率渠道和信贷渠道实质上都处于失效状态，这也从一个侧面佐证了美联储启动三轮QE的必要性。
告别“零利率”后的利率调控
美联储在2015年12月开启了近十年来的首次加息。此前美国所谓的“零利率”环境一直以联邦基金利率0～0.25%的目标区间为特征；而在2008年12月美联储最后一次降息前，联邦基金目标利率是1%，即以某一确定的利率值而不是以利率区间为利率调控目标。鉴于金融危机以来美国金融体系以及美联储货币政策环境的变化，尤其是在当前美国银行业充斥着大量超额准备金的背景下，美联储首次加息若直接将联邦基金利率锁定在某一目标值，几乎是不可能完成的任务。因此，本次加息美联储选择将上调联邦基金利率目标区间的上下限各上调25个百分点至[0.25%,0.5%]。
在美国联邦公开市场委员会宣布上调ON RRP利率至0.25%的同时，IOER也由0.25%上调至0.5%，以鼓励商业银行继续将其多余的流动性作为超额准备金存放于美联储。而由于首次加息后IOER与ON RRP利率之前存在25bp的利差，商业银行更有动力以高于ON RRP的利率从GSEs等其他金融机构拆入资金，从而对联邦基金利率回归新的目标区间产生向上的牵引力。另外，贴现率也从当前的0.75%提高到1%（见表1）。
之所以这样操作，主要原因在于ON RRP的大规模发行不会导致美联储资产负债表的扩张，而仅仅是改变了美联储的负债结构。由于ON RRP对较大范围金融机构开放，因此其交易结果只是将美联储的准备金负债转换成对于这些金融机构的负债。
除ON RRP外，美联储还有定期逆回购（term RRP）等货币政策工具，其在回收货币市场流动性方面的功能与ON RRP类似，只是期限相对较长。预计美联储在公开市场操作时会将这些工具作为ON RRP的补充。
最后，在缩减资产负债表方面，预计美联储在观察到首次加息对金融市场的影响之前，仍会将已持有的证券收益进行再投资。即便在“未来某个时候”开始缩减资产负债表，美联储也是以可预测的方式允许资产到期，而不是主动抛售。
作者单位：国信证券经济研究所
