绝味鸭脖IPO！复星、九鼎赚翻了

Liekkas Sofia Jannok - Assogattis - by the embers

股市鸭脖哪家强？——绝味，周黑鸭，煌上煌？

没错，继煌上煌、周黑鸭登陆资本市场后，绝味在2017年3月，登陆A股。

小小的绝味鸭脖，几十块钱的小生意，却能在2015年实现26亿的营收，3个亿的净利润，并实现上市，绝了。

把绝味、周黑鸭、煌上煌2015年的总营收统计一下，共有66亿多，鸭脖产业做到百亿规模以上不是梦。

至此，绝味、煌上煌、周黑鸭形成了“三足鼎立”之势，号称卤味界的“BAT”。

鸭脖不仅是吃货们的最爱，连复星、九鼎的PE大佬也馋了，2011年进场一起嗨。

经历了6年的蛰伏，以绝味食品3月20日的收盘价25.49元/股计算，PE大佬们已经赚的盆满钵满，这场饕餮的鸭脖盛宴，怎一个爽字了得！

能被资本看中，必然有着"得天独厚"的商业模式——快速复制的盈利模式。

近十年的发展，绝味食品以连锁加盟的销售模式，扩张至全国7538家连锁店，势不可挡。

这个数字，是周黑鸭门店数量的3倍、煌上煌门店数量的10倍，压倒性的市场优势啊。

凡事有利有弊，加盟商独立的经营模式，一定程度上削弱了公司的毛利率水平，无疑还加大了食品安全质量的把控难度。

在资本的助力下，绝味、周黑鸭、煌上煌会给我们上演什么样的戏码？

“三足鼎立，谁能为王？“

文：并购优塾团队 如需转载，请后台回复“白名单” 

1）看点一：公司背景&IPO方案

成立于2008年12月的绝味食品，其必杀招——绝味鸭脖，征服了不少吃货们的嘴巴。

截至本次IPO前，公司控制股东为聚成投资，实际控制人为戴文军。

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（发行人股权结构）

公司主营业务为：休闲卤制食品的研发、生产和销售。是国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业之一，“绝味”商标被认定为中国驰名商标。

公司2013-2016年1-9月实现净利润分别为19,281.53万元、23,633.82万元30,081.61万元和27,276.95万元。

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（发行人三年一期财务数据）

接下来，我们来看看具体的IPO方案是如何设计的：

——发行情況

2017年3月17日，绝味食品以16.09元/股的发行价格，公开发行5,000万股，占发行后总股本的12.20%，并在上交所上市，股票代码为“603517”。

发行市盈率：22.99 倍

发行市净率：3.05倍

发行前每股净资产：3.77元/股

发行后每股净资产：5.27元/股

发行方式：网上发行和网下发行相结合

承销方式：余额包销

发行结果：网上发行4,500万股，占本次发行总股数的90%；网下发行500万股，占本次发行总股数的10%。

发行费用：

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（发行费用）

——募投情況

募集资金总额：80,450.00万元

募集资金净额：74,059.00万元

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（募投用途）

2）看点二：提前进场蛰伏的PE大佬，赚了多少钱？

本次发行前，公司的股权结构如下：

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为了方便理解，我们将公司的持股情况分为三块：

第一块为戴文军实控的4家法人公司：聚成投资、汇功投资、成广投资、富博投资。这四家公司分别持有绝味食品43.68%、12.3%、6.46%、5.48%股权。

第二块为4家PE+2家法人公司：复星创投、周原九鼎、文景九鼎、金泰九鼎、晟果财信、木森工贸，分别持有绝味食品8%、4.5%、3%、1.5%、2.5%、0.5%股权。

第三块为30位自然人：唐颖、江伟强、陈水清等分别持有1.76%、1.6%、1.6%等股权，持股合计12.08%。

其中，构成一致行动人关系或者实际控制的有：

周原九鼎、文景九鼎、金泰九鼎为九鼎系资本，三方为一致行动人，合计持有公司9%股权。

戴文军（公司董事长及总经理）通过聚成投资、汇功投资、成广投资和富博投资，间接控制公司34.03%股份。

因此，戴文军为公司的实际控制人。

到这里，我们还要再分析下，本次IPO后，PE大佬们的收益情况。

请大家注意：复星、九鼎在2011年进入到公司的股东名单，当时是以13元/股认购。

复星创投、周原九鼎、文景九鼎、金泰九鼎分别认购了800万股、450万股、300万股、150万股，认购价格分别为：1.04亿、5850万、3900万、1950万。

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经过两次资本公积转增，复星创投、周原九鼎、文景九鼎、金泰九鼎分别持有
2,880万股（8%）、1,620万股（4.5%）、1,080万股（3%）、540万股（1.5%）。

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照目前，二级市场的价格为25.49元/股，较首发价（16.09元/股）溢价了58%。

以复星创投为例，2011年出资1.04亿认购了800万股，截至目前，复星创投持有2880万股，每股25.49元/股计算，持股市值7.34亿，账面已经浮盈了6个亿。

近些年来，在资本的支持下，绝味食品的门店快速扩张，开了7758家门店，成为国内规模最大、拥有门店最多的休闲卤制食品连锁企业。这与引入PE的资金功不可没。

当然，换个角度想一想，为什么大佬们”爱吃鸭脖”？

很显然，绝味选择的加盟连锁的销售模式，特别适合资本的操作，能够单点批量复制，快速扩张。

大家不妨开一开脑洞，鸭脖界的三位大侠已经带头上了资本市场，xx百味鸡，xx久久丫会不会也眼红着呢？

脑洞再开一点，类似的连锁加盟模式，例如xx鸡排、xx奶茶、xx咖啡会不会也能飞上枝头变凤凰呢？

3）看点三：三年2000家，快速扩张的连锁加盟的经营模式

整体来看，公司处于休闲食品加工及销售的中游环节。

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采购环节上，公司越来愈集中通过统一采购的方式，向上游外部供应商采购原料，到2016年三季度，公司统一采购的比例已经占总采购金额的91.52%，地方采购的占比下降为8.48%。

统一采购方式，可以加强对原料品质及成本的管控和监控。

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生产环节上，公司以自主加工生产为主。

销售模式上，公司采取“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”策略。这一策略，与周黑鸭坚持直营连锁为主的销售方式不同。
 
所谓直营连锁，是公司拥有对每个直营门店的控制权，统一财务核算，利润共享，费用共担。

所谓加盟连锁，是公司与加盟商签订《特许加盟合同》，授权加盟商使用公司的商标、服务标记、商号、经营技术、食品安全标准，在统一形象下销售产品及提供服务。公司不拥有加盟店的控制权，加盟商独立财务核算，自负盈亏。

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公司对加盟商收取的费用，包括加盟费、管理费和加盟商保证金。其中，加盟费收取标准为4,000-8,000元/年，管理费收取标准为4,000-8,000元/年，加盟商保证金收取标准为3,000-5,000元/家。

公司通过加盟连锁，加盟店从2013年的5600家，增加至2016年3季度末的7643家，年加盟增速为36%。

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4）看点四：连锁加盟模式下的毛利，降了近6成！

2013年-2016年三季度，公司的营收分别为22.7亿、26.29亿、29.21亿、24.26亿。几乎保持了10%以上的增速。

其中，主营业务收入构成中，加盟渠道的销售占据了90%多的营收来源。

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可以看出，快速复制的加盟连锁模式，为公司的主营业务收入增长提供了很大贡献。

那么，二十多亿的营收，能够实现多少毛利呢？并购优塾带你再来看一组数据：

2013年-2016年三季度，公司的主营业务毛利率分别为：27.24%、26.57%、28.24%、30.73%。

注意了，以上毛利率包括了自营和加盟两种不同的销售模式。如果拆开来看，自营渠道毛利率高于加盟渠道毛利率。

以2015年为例，自营渠道的毛利率为65.4%，加盟渠道的毛利率为24.79%，降了近6成！

之所以有这么大的差异，主要是因为自营店的毛利率包括了销售给终端消费者的毛利，而加盟渠道毛利率为自公司的工厂销售至加盟店的毛利率。

那么，与同行业上市公司毛利率水平，公司的毛利水平如何，其竞争力又如何？

以最具可比性的煌上煌对比，公司的毛利较低于煌上煌，主要原因是市场定位差异和产品结构差异。

煌上煌定位酱卤肉制品及佐餐市场，产品以畜肉、整鸭为主，并且于2015年介入米制品业务，同时，还具有一定规模的养殖和屠宰等上游产业。相较于绝味食品以鸭脖、鸭锁骨为主的产品结构而言，毛利率略高。

综上所述，加盟连锁有利有弊，利在于可以快速扩张门店，销售网络覆盖全国，提升市场占有率，打响品牌；弊在于拉低了毛利率，各加盟店的品质难把控等等。

5）看点五：鸭脖界的“BAT”

在我国，休闲卤制食品生产企业有上万家，作坊式仍然是行业内的主要经营模式，占比80%以上。规模化生产的企业太少，行业集中度低。

再加上社会对食品安全问题的日益关注，这一分散竞争的局面将逐步向具有规模优势和品牌优势的企业集中。

到目前为止，三大鸭脖概念股，已经齐聚资本市场。有媒体调侃称，煌上煌、周黑鸭、绝味食品并称为卤制品界的“BAT”。【1】

目前，三家的基本数据如下：

2012年，“鸭脖第一股”的煌上煌，登陆A股。目前市值122亿，市盈率137倍。

2016年11月，周黑鸭登陆港股，港值190亿，市盈率24倍。

2017年3月，绝味食品登陆A股，市值95亿。

除此之外，我们从规模分布、营业收入以及利润三方面来比较看看：

从规模（门店数量）上看——

绝味食品以7538家位居榜首，煌上煌以2500多家位居第二，周黑鸭以700家位居第三。

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从营收上看——

以2015年为例，绝味食品营收29亿，周黑鸭24.3亿，煌上煌11.5亿，绝味食品遥遥领先。

从毛利率上看——

以2015年为例，绝味食品、煌上煌的毛利率为30%左右，周黑鸭毛利率为56%左右。

从上述几个指标来看，似乎周黑鸭和绝味食品磕得厉害，昔日的煌上煌却似乎暂落下风。

鸭脖之王之争，越来越精彩了呢。

前文，我们提到了，资本就爱这样的简单复制的商业模式，那么，在股市顶端的三位“鸭脖大侠”未来会怎样布局？

先来看看绝味大侠此次融到了7亿多的钱，下一步怎么安排。

从下图可以看出，绝味此次募资的90%用于扩大产能，优化供应链的布局，其余用在扩大营销网络和研发支出。

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之所以扩大产能，优化供应链布局，主要是考虑到极速扩张的门店销售网络的布局，必须要有跟得上供应链体系。

绝味食品拟以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应链体系，可以解决供不应求的产能不足问题。

目前，绝味已经做到了20个生产供应链布局：

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除了可以扩大产能，最重要的是还可以最大程度上，保障鸭脖类即食产品的新鲜度，增强产品的质量安全。

依据公司在招股书中披露的，近三年一期的公司产品的抽查中，存在问题合计有126次，风险集中在加盟门店中。

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鱼和熊掌不可得兼。要速度还是要质量？

周黑鸭坚持选择自营扩张，很大程度上避免遇到这样的“麻烦” 。然而，绝味如何在快速扩张的加盟连锁模式中，找到与质量安全平衡和谐之道？

而绝味必须要知道，食品安全问题对于股价的打压往往是灾难性的。联想到2008年，奶制品行业爆发的三聚氰胺事件，当时蒙牛、伊利股价暴跌，最大跌幅均超过六成。【2】

总之一句话，无论是规模化发展需求，还是增加研发、质检投入，都应该以食品安全为基石。

6）看点六：行业分析

行业分析必不可少，来看看绝味所属——休闲卤制食品行业的相关数据：

产业上游——畜禽养殖业、蔬菜种植业及水产品养殖业

产业下游——终端消费者

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（产业链）

2011年我国休闲卤制食品的市场规模已达到1,301.43亿元，预计2016年将达到2,230.59亿元，具体情况如下：

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（2008-2016年中国休闲卤制食品行业市场规模）

2011-2016年我国休闲卤制食品规模复合年均增长率为11.4%。

行业集中度较低，休闲卤制食品市场分散、竞争较为激烈。2015年，绝味食品在国内休闲卤制食品市场的占有率为1.43%。

绝味食品主要竞争对手分析如下：

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（主要竞争对手业务概况）

江西煌上煌——十多年的发展历程发展为以畜禽肉食品加工为主的大型民营企业，拥有酱制、卤制、烧烤、凉拌、包装五大系列产品。

周黑鸭——从事鸭类、鹅类、鸭副产品等熟卤制品生产的品牌企业，主要经营“周黑鸭”系列产品。

上海顶誉食品——主要生产酱卤类肉制品、卤制豆制品；销售预包装食品包含（冷冻、冷藏）食品、散装食品（含熟食卤味），主要经营“久久丫”系列产品。

上海紫燕食品——揉合川、粤、湘菜众味，主要以百味鸡、夫妻肺片、芙蓉鸭为主要产品。

未来，行业市场份额会逐步向规模以上、具有品牌优势的企业集中，部分企业将凭借标准化、现代化的生产工艺，规范的连锁加盟模式，领先的研发创新，良好的质量控制和产品营销逐步凸显市场竞争优势，引领行业发展。

7）中介机构

保荐机构：海通证券

会计机构：天职国际会计师事务所

律师机构：湖南启元律师事务所

ps：

小小的鸭脖市场，几近做出来近百亿规模的生意，真是牛逼！

今天你对卖鸭脖的爱搭不理，明天他让你高攀不起啊！（傲娇）

伴随着资本的扩张，除了必然的产能扩充、供应链优化、加盟连锁的套路之外，当然少不了渠道的建设。

横向，纵向，都要搞一搞！

绝味预计打算通过横向产业整合，构建和强化线上电商入口，自建APP等。持续将“好吃”的特色美食纳入公司O2O体系中试销和培养，并对有价值的相关企业进行整合。

纵向方面，打造产业链延伸，择机拓展上游畜禽养殖业，保障原材料供应。

小伙伴们，不妨来讨论讨论，你觉得绝味还能怎么玩？

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本案写作参考材料如下，特此鸣谢：

【1】绝味鸭脖终于上市了，背后明星PE与股东才是最大赢家(附股东名单)，第一黄金网，2017-03-1

【2】疯狂的鸭脖子：煌上煌140倍的市盈率能否支撑起120多亿的市值？，面包财经，2017-03-20

本文完

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