如何理解当下的黄金？广发建议关注三大前瞻指标

现货黄金今天刷新3月2日来高位至1237.21美元/盎司，从上周美联储“鸽派”加息以来已累计上涨逾30美元。如何看当下的黄金？ 广发证券海外宏观团队认为，当前黄金确实具有长期配置价值，而长期布局的最好时机也恰恰是美联储首次加息之际——2015年12月。但就年内而言，看多黄金仍需谨慎择时，因为犹存一个巨大的风险点——负利率债的消亡。

负利率债的诞生与消亡——影响黄金的新线索

2014年6月和2016年1月，欧洲和日本两大央行相继推出负利率政策，并成为了推动黄金阶段性多头行情的重要线索。广发认为，这背后包含两点逻辑：

第一、负利率货币政策导致部 分债券实际收益率转为负值，进而本无升息功能的黄金可被视为零息债券进行资产 配置；

第二、名义利率为正值的背景下，一旦出现通缩，实际利率将走高并由此遏 制黄金价格，但是负利率的出现使得黄金不再是通缩厌恶型资产，在类似2016年 上半年部分发达经济体深陷低通胀甚至通缩的背景下，黄金可以超越传统逻辑成为超配资产。

下面两张图显示，每一次全球负利率债规模的大幅扩张都对应着黄金价格的快速上涨。

然而水能载舟亦能覆舟，2016年7月是全球通胀逻辑切换的时间窗口，也成为海外债市的关键节点，二者又同时扼杀了全球负利率债规模的进一步扩张。2016 年8月全球负利率债规模达到峰值14万亿美元，之后便一路回落，这也是在过去一年间黄金价格与通胀预期反向运行的重要背景。由于原油是全球通胀的关键因素， 因此在黄金相对原油比价回归至均值（或下方）之前，广发对于看多黄金仍会略感不安。

那么何时可以对金价乐观？ 

广发证券在报告《为什么超预期非农数据出来美元反而跌？》中曾指出：美国在经济增长和货币政策上的相对优势逐渐收敛，一旦欧日央行宽货币政策转向，则美元 指数或难继续走高。2015年至今美国相对欧日的经济增长优势不断收缩，但货币 政策的分化令美元指数仍继续保持强劲势头。此轮美元指数快速走高的时点为 2014年7月，刚好是美联储即将全面退出QE，欧洲央行重新量化宽松的时间（图 27所示），也即：利差影响或为美元指数保持强劲势头的关键。

“因此一旦欧日央行货币政策开始转向，美元指数或将高位回落。 负利率及QE与目前欧洲整体向好的经济形势并不匹配，欧洲央行继续保持超宽松货币政策的动力在于今年欧洲政治前景的不确定性。一旦欧元区核心国家法、 德大选尘埃落定，欧洲央行退出宽松货币政策的概率就会大幅上升。这一过程不仅将快速压缩全球负利率债的规模，也将令此前的利差驱动逻辑逆转，提振欧元、压 制美元。届时负利率债出清，美元指数回落，黄金走势将重新回归传统逻辑。届时黄金有望迎来中长期提振。换言之，下半年特别是到接近年底的时候，我们可以对黄金更乐观。”

留意黄金市场的领先指标 

除了基本面逻辑外，报告认为黄金价格走势还有三个领先指标：黄金ETF（SPDR）、 金矿商个股（巴里克）及CFTC黄金持仓变化。领先指标的走势将在一定程度上为黄金提供择时信号：

全球最大黄金ETF——SPDR。尽管它相对金价是个长期同步指标，但也时常 表现出短期分化。我们理解布局在黄金ETF上的资金更类似配置头寸，针对中长期 基本面逻辑，一旦出现分化即表明配置力量对黄金价格的看法发生变化，且往往最 终被市场证实，因此可作为黄金走势的领先指标。

金矿股Barrick。2015年12月17日至2016年7月6日，金矿股Barrick股价上涨 234%，为同期COMEX黄金价格涨幅的7.8倍，而2016年12月22日至今年2月16日 这个倍数仅为4.25。此外，我们关注到金矿股股价的走势拐点往往早于COMEX黄 金价格，或可理解为资金在不同黄金市场中进行套利的结果，但这也同时说明一旦 金矿商股价亦可以作为研判黄金走势的短期领先指标。

此外，还应特别留意CFTC黄金头寸变化，一旦空头/多头方向特别拥挤，后面 大概率将出现交易踩踏。2016年10月初黄金价格的重挫就与CFTC非商业净多单占 比持续保持高位有很大的关系。