青岛金王过会！杭州悠可被收购vs丽人丽妆IPO，估值竟然差三倍，“颜值经济”谁主沉浮？

亚洲第一蜡烛青岛金王进军“颜值经济圈”，杭州悠可 VS 丽人丽妆“看脸的年代”依旧是阿里巴巴称霸？

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小汪说

2017年3月22日上市公司并购重组委召开2017年第14次工作会议，根据最新公布的审核结果，青岛金王6.8014亿元收购杭州悠可63%股权的交易，获得无条件通过。

上市公司青岛金王是亚洲第一新材料蜡烛制品及相关制品生产商。

自2013年以来，全面布局“颜值经济产品”，上市公司通过参股、收购等方式整合优势资源，逐步建立形成完整的化妆品全产业链。

此次收购的杭州悠可是化妆品电商品牌线上代运营服务商。本次交易完成将有助于上市公司提升线上渠道营销能力，完善公司化妆品业务布局，进一步扩大化妆品业务规模，增强上市公司整体盈利能力。

美妆电商行业“风起云涌”、“颜值经济”的竞争日趋激烈，发展路径选择成市场争夺战“成败”关键！

杭州悠可选择装入上市公司，此前因豪掷2200万跃入众人视野的同行业竞争对手丽人丽妆在筹划境外上市失败之后，毅然选择排队IPO，于2016年8月提交招股说明书申报稿。若上市成功，其背后的战略投资者阿里巴巴或将成最大赢家。

01

交易方案

青岛金王拟以发行股份的方式购买杭州悠可63%股权，交易作价6.8014亿元；拟通过询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金，募配总额预计不超过3.44亿元。

1.1

 发行股份及支付现金购买资产

交易对方：杭州悠飞品牌管理合伙企业（普通合伙）、马可孛罗电子商务有限公司、杭州悠聚品牌管理合伙企业（普通合伙）。

交易作价：6.8014亿元。

发行价格：21.34元/股。

发行股份数量：15,303,158股。

标的资产：杭州悠可63%股权。

标的业务：化妆品垂直领域的电子商务企业，为多家国际化妆品品牌商提供多平台、多渠道、全链路的电子商务一站式服务。

交易前后股权结构变化：本次交易前，公司的总股本为377,245,234 股，本次发行股份购买资产并募集配套资金后，按发行股份数量上限计算公司的总股本预计将达到407,351,581股，股本结构变化情况如下：

本次发行后，控股股东金王运输持有公司股权的比例由发行前的23.06%变动至发行后的21.36%，仍为公司控股股东； 本次发行后，实际控制人陈索斌将通过金王运输控制公21.36%的股份，其持股40%的佳和美将持有公司9.59%的股份，陈索斌仍为公司实际控制人。

1.2

 发行股份募集配套资金

锁价/询价：询价。 

交易对方：不超过十名符合条件的特定对象。

发行价格：不低于23.25元/股。

发行股份：不超过14,803,189股。

募集资金：总额344,174,158元。

资金用途：用于支付本次交易中的现金对价、相关税费和中介机构费用。

02

上市公司：青岛金王

2.1

 亚洲第一蜡烛进军“颜值经济产业圈”

上市公司青岛金王是亚洲第一，全球排名前列的具有国际竞争力的新材料蜡烛制品及相关制品生产商，行业龙头地位突出。

上市公司主营业务分为新材料蜡烛及工艺制品业务、化妆品业务和油品贸易业务。

自2013年以来上市公司通过参股、收购等方式整合优势资源，加速向化妆品领域拓展，确定了围绕化妆品研发、生产、线上线下营销渠道、品牌运营的整体产业规划和布局，逐步建立形成完整的化妆品全产业链。

根据上市公司2015年年报，新材料蜡烛及工艺等行业营业收入为5.52亿元，占总营业收入比重为37.5%；贸易行业营业收入为7.5亿元，占总营业收入比重为59.93%；化妆品行业营业收入为1.74亿元，占总营业收入的11.57%。

虽然上市公司2015年化妆品行业的营业收入较低，但毛利率高达83.07%，远高于新材料蜡烛及工艺品行业28.42%的毛利率及贸易行业2.14%的毛利率。

根据上市公司2016年业绩快报，报告期末实现营业收入23.719亿元，较上年同期增长60.6%；归母公司净利润1.84亿元，较上年同期增长103.61%。报告期内营业利润、利润总额、净利润等都有大幅增长，主要原因是以化妆品为主的“颜值经济产业圈”平台业务大幅增长所致。

2.2

 “中植系”6.4亿元成二股东

此前，金王运输直接持有公司23.06%的股份，为公司控股股东，陈索斌通过金王运输间接控制公司23.06%的股份，其持股40%的佳和美持有公司10.36%的股份，为公司实际控制人。

2017年1月22日，上市公司二股东佳和美将其持有的上市公司2,000万股转让给新能联合，转让股份占上市公司总股份数量的5.3016%，交易对价合计6.4亿元。其中，新能联合为中植产业投资有限公司旗下有限合伙企业。

2017年3月14日，上市公司发布公告，转让股份已经完成过户。

本次权益变动后，新能联合持有公司20,000,000股占公司股份总数的5.30%，位列公司第二大股东。其实协议转让前，中植产投就曾通过两个资管计划持有上市公司2.1837%及1.2396%的股权。

目前，新能联合及其关联方合计持有公司32,880,551 股，占公司股份总数的8.72%。可见，上市公司目前的经营模式及美妆电商模式备受青睐。

03

交易标的：杭州悠可

杭州悠可成立于2012年，系专注于化妆品垂直领域的电子商务企业，为多家国际化妆品品牌商提供多平台、多渠道、全链路的电子商务一站式服务。

3.1

 标的盈利能力强

2013年12月，青岛金王以增资及受让股权的方式取得杭州悠可37%的股权。共增资1.517亿元。2013年杭州悠可的估值为4.1亿元。

杭州悠可及张子恒、黄冰欢、何志勇、吴进财、林炳春一致确认并承诺，杭州悠可2014 年至2017年的盈利分别不低于1,500万元、3,000万元、6,000万元以及10,000万元。截至目前，杭州悠可已经超额完成2016年业绩承诺。

经过两年多的经营，杭州悠可合作品牌数量、合作的线上购物平台数量都有大幅提升，盈利能力显著增强。行业方面化妆品销售领域线上渠道渗透率逐步提升，终端客户的消费习惯已经养成，中高端化妆品电商发展前景广阔。

本次交易，杭州悠可100%股权评估价值为10.80亿元，较前次交易增资后估价增长幅度较大。

杭州悠可股东杭州悠飞、马可孛罗承诺杭州悠可2016年度、2017年度、2018年度经审计的净利润分别不低于6,700万元、10,000万元、12,300万元，增长率分别为80.12%、 49.25%和23.00%。

3.2

 借助上市公司平台优势显著

上市公司自2013年年以来积极进行化妆品产业链布局，通过设立化妆品业务管理中心，参股广州栋方、杭州悠可，收购上海月沣、广州韩亚，形成了较为明晰的化妆品业务组织结构。全面打造“颜值经济产业圈”：

上市公司青岛金王的布局几乎遍布化妆品行业全产业链。

杭州悠可成为上市公司子公司以后，可借助上市公司融资平台以及化妆品产业链提升自身业务。在巩固线上营销优势的同时，杭州悠可亦将依托上市公司的完整化妆品产业链资源，从上市公司线下品牌输入、行业数据挖掘、渠道资源共享、自有品牌培育等方面实现协同效应。

3.3

 被并购 or IPO？

近年来化妆品电商品牌线上代运营业务发展较快，行业格局逐渐清晰，各模式代表企业显现，提供化妆品品牌线上代运营服务且业务规模较大的主要企业有：

近年来，杭州悠可和丽人丽妆是发展速度较快，在2013年度至2015年度期间每年营业收入的增长率均超过50%，且相对于其他的化妆品线上品牌代运营企业来说营收规模较大，市场份额较为突出。

但是相较于2015年国内已经达到571亿元的化妆品电商市场容量来说还相对较小，仍有较大的发展空间。

在这个行业发展较快的杭州悠可与丽人丽妆却各自选择的截然不同的发展路径。

杭州悠可选择装入上市公司，成为上市公司的子公司。而直接竞争对手丽人丽妆却选择自己上市。

04

丽人丽妆IPO

4.1

 发行方案

丽人丽妆主营业务主要有：化妆品电商零售、品牌营销服务以及化妆品分销。2014年筹划境外上市未果，丽人丽妆于2016年8月提交招股说明书，计划在境内上市。

发行股数：4,000万股。

募集资金用途：

股权结构图：

4.2

 王牌：阿里巴巴？

2016年丽人丽妆斥资2200万元拿下papi酱第一只广告一跃成为万众瞩目的焦点。整个竞拍过程只持续了不到十分钟，丽人丽妆可谓是势在必得。

豪掷千万的丽人丽妆背后，闪现着阿里巴巴的“魅影”。

2012年丽人丽妆凭借优秀的电商运营能力，获得阿里巴巴集团1000万美元的A轮融资，3000万的注册资本中，阿里巴巴持有564万元。据媒体报道，当时丽人丽妆的估值高达5亿美金。

截至发布招股说明书时，阿里网络持有丽人丽妆7,037.67万股股份，占本次发行上市前总股份的19.55%，为丽人丽妆二股东。

若丽人丽妆可以成功IPO，阿里巴巴的投资回报率将相当可观。

目前丽人丽妆的运营平台：阿里网络、天猫及淘宝均属于阿里巴巴集团控制的企业。同时，丽人丽妆的三大块主营业务都是围绕天猫和淘宝平台进行，如在天猫平台开设品牌官方旗舰店进行化妆品零售、整合淘宝及天猫等广告资源进行品牌推广、向天猫和淘宝的店铺卖家分销化妆平等。

05

并购汪点评

5.1

 化妆品电商代运营如何盈利？

代运营指：电子商务企业帮助传统企业开展网上产品销售的业务模式，该业务包括线上旗舰店管理维护、网络营销推广、客服、数据分析、仓储物流等服务的提供。

杭州悠可与丽人丽妆所在的行业对于运营平台的依赖性都很强。因为销售渠道是否靠近目标用户群体、流量是否足够大、自身是否受到消费者信赖是电子商务企业持续发展的关键。  

以杭州悠可为例，杭州悠可的品牌代运营模式分为买断销售模式和服务费模式。

买断销售模式是指杭州悠可通过商务拓展取得品牌方授权后，向品牌方或品牌授权方采购产品，通过店铺运营服务将产品销售给终端消费者的商业模式，该模式的主要盈利来源为采购与销售的产品差价差。

服务费模式分两种，一种是根据销售商品金额计算的销售商品服务费模式，另一种是主要根据宣传推广等投入情况计算服务费金额的宣传推广服务费模式。

2014年度、2015年度及2016年1-9月，杭州悠可线上品牌代运营服务费模式毛利率持续上升，分别为33.92%、40.24%和63.23%。

此外，就杭州悠可而言，还采用分销模式进行运营，即获得品牌授权后向其采购产品，将其主要以买断式销售或代理销售的形式分销给唯品会、聚美优品、京东等线上平台或其他线上经销商的商业模式，其盈利来源也主要是采购与销售的产品价差。

5.2

 丽人丽妆 VS 杭州悠可

（1）主营业务

• 丽人丽妆

丽人丽妆的主营业务包括化妆品电商零售、品牌营销服务和化妆品分销。其中化妆品零售业务为核心业务。

零售业务的经营模式包括：买断经销模式和代运营模式。丽人丽妆主要以买断经销模式为主，是指品牌方采购化妆品，并在天猫旗舰店上进行自营销售，承担采购、仓储、物流、客服等一些列服务成本与费用。公司的利润来源主要是销售价格与采购成本以及期间费用的差额。

• 杭州悠可

杭州悠可是专注于化妆品垂直领域的电子商务企业，为多家国际化妆品品牌商提供多平台、多渠道、全链路的电子商务一站式服务。其经营业务主要是通过线上品牌代运营和线上分销两种模式完成。

杭州悠可已经建立代运营天猫官方旗舰店、品牌官网为主，向主流电商平台等线上经销商分销为辅的经营模式，服务内容涵盖：旗舰店及官网建设、整合营销、店铺运营等。

杭州悠可主要是代运营所获得的授权的品牌的天猫官方旗舰店或品牌官网，从而最终实现产品销售。丽人丽妆的代运营主要是先向品牌方采购化妆品，然后在天猫旗舰店进行自营销售。

（2）营业收入

丽人丽妆借助外部投资者的资本投入和内部的利润积累，经营规模迅速扩张，公司资产规模从2013年末的1.065亿元增长至2016年一季度末的8.58亿元，增长率达706.93%。

丽人丽妆近年来的营业收入均高于同行业的竞争对手杭州悠可。以2015年为例，丽人丽妆的营业收入为杭州悠可的1.65倍。

（3）净利润

丽人丽妆2013年度、2014年度、2015年度、2016年1-3月归属于母公司股东的净利润分别为509.62万元、568.25万元、3271.28万元、1090.25万元。

杭州悠可2014年、2015年及2016年1-9月归属于母公司股东的净利润分别为1573.54万元、3719.81万元及3982.34万元。

2015年杭州悠可的归母净利润是丽人丽妆的1.13倍。

（4）毛利率

针对线上品牌代运营下买断销售业务毛利率情况，杭州悠可2014年度、2015年度和2016年1-9月线上品牌代运营下买断销售业务毛利率分别28.53%、27.92%和29.75%，与丽人丽妆、网创科技、若羽臣等同行业公司相比较低，丽人丽妆的毛利率比杭州悠可高7.58个百分点。

（5）估值

根据丽人丽妆的招股说明书的募集资金用途一节，募集资金拟使用金额3亿元。小汪@并购汪进行了一个小测算，对应4000万股，每股的发行价格会在7.5元左右，未来对应的估值大约为30亿元。

然而被并购的杭州悠可的估值却只有10.08亿元。

丽人丽妆的营业收入较高于杭州悠可、净利润及毛利率相差不多，但丽人丽妆的估值却是杭州悠可的3倍。

06

总结

青岛金王自2013年开展化妆品业务布局以来，2015年化妆品行业营业收入为1.74亿元，占总营业收入的11.57%。2015年化妆品行业的营业收入较低，但毛利率高达83.07%。

2016年度、2017年度及2018年度，预计杭州悠可的净利润将分别不低于6,700万元，10,000万元和12,300万元。杭州悠可成为上市公司全资子公司后，上市公司的化妆品业务收入和利润规模将实现快速增长。

杭州悠可此次成功并入上市公司平台，将有助于杭州悠可业务规模的扩张。尝试化妆品O2O，实现线上消费者与线下渠道对接，为品牌客户提供覆盖范围更广、互动性更强、效率更高的营销与运营服务。

目前丽人丽妆IPO还在排队中，信息披露也将进一步披露，小汪@并购汪也将持续关注。

此次收购杭州悠可对于上市公司而言可以说是非常划算，用6.8亿元买了一个增长空间较大的美妆电商代运营公司，难道大家都去IPO，并购成洼地了？有关更多的问题，欢迎有兴趣的小伙伴欢迎加入并购汪·添资本社群，一起加入我们的分享与讨论。

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