中国飞机租赁（01848.HK）：左手租赁右手拆解，深耕航空价值链

▌一、公司业务简介

中国飞机租赁集团控股有限公司(中国飞机租赁01848.HK)，是亚洲首家飞机全产业链解决方案提供商，也是亚洲首个提供全面老旧飞机解决方案的供应商。集团不仅提供经营性租赁、融资租赁、售后回租等常规服务，更提供机队规划咨询、结构融资、机队退旧换新、飞机拆解及航材销售等广泛的增值服务，为航空公司提供量身订制的飞机全生命周期解决方案。中国飞机租赁于2015年及2016年连续两年荣获全球运输金融杂志Global Transport Finance评选为“年度最佳飞机租赁商”。

公司于2014年7月11日在港交所主板上市，是亚洲首家上市的飞机租赁商；同时为恒生环球综合指数、恒生综合指数、MSCI中国小型股指数之成份股及深港通下港股通合资格股票。

 

▌二、财务状况：用飞机创造财务，而不仅仅是赚息差

2017年3月24日，中国飞机租赁公布了2016年业绩，2016年公司主营收入达到24.5亿（港元，下同），同比增长58%，实现净利润6.4亿元，同比增长67.9%。年末派息0.39港元。计入中期息，2016年内派息0.53港元，同比2015年派息0.22港元大幅增长141%。

根据公司公布的运营数据，于2016年12月31日，中国飞机租赁机队共拥有81架飞机，中国飞机租赁的客户群包括分布于世界各地5个国家和地区的16个客户。机队平均机龄不足4年。平均剩余租赁期为9年，年内飞机出租率维持在100%。

公司的主营业务是飞机租赁，国际上也称做航空器租赁，从性质上主要分为融资租赁和经营租赁两种，这两种租赁方式公司业务都有涉及，而且以融资租赁为主，由于飞机租赁期一般较长，因此航空租赁也被看成是一种以融物的形式实现中长期资金融通的贸易方式。

细分公司目前主要营收来源分为三块：

1、融资租赁收入；

2、经营租赁收入；

3、出售融资租赁应收款项；

2016年公司收入以及净利润较2015年大幅增加的主要因素除去租赁业务的增长以外还得益于2016年公司出售了14架飞机的融资租赁应收款项，而2015年只出售了2架飞机的融资租赁应收款项。

所谓出售融资租赁应收款项是一种飞机租赁行业的创新融资模式，2013年，中国飞机租赁率先推出租赁应收款项变现产品，目的是通过为租赁应收款安排变现交易，即应收账款证券化。由于飞机租赁行业应收账款资产规模比较大，且客户质量都比较高，违约率较低，把这些低风险应收账款打包成证券资产，卖给追求收益的投资机构，可以在降低融资成本的同时，保持公司机队长远而高速的增长。具体方式是把客户购买指定飞机的融资租赁应收款项出售给信托公司，交易结构分成优先及次等两个等级，以满足不同投资者的需要和策略。本质上，出售融资租赁应收款项是对融资租赁收入的提前变现，但这种方式可以加强现金流通，减低负债比率，同时转嫁风险，可以回顾的一个典型案例就是东星航空融资租赁破产案。

租赁行业是重资产行业，2016年公司资产较2015年增加29%至300亿港元，主要是因为添置了18架飞机引起的。当然，负债总额也因此上升28.1%至278亿港元。同期公司发行了6亿美金的债券。由于债务增加，公司的经营开支上升了45%，至15.6亿元。值得注意的是目前，中国飞机租赁的杠杆比率达到83.6%，资产负债率维持在90%左右的水平。

针对外界对公司杠杆比率和资产负债率维持在较高的水平，公司管理层回应，“作为一个飞机全产业链解决方案提供商，集团已开创了广泛、多样的融资渠道，其中包括发行港元可转换债券、在中国发行人民币中期票据，以及倍受市场欢迎的美元高级无抵押债券。我们在管理财务风险、优化财务杠杆方面的能力，意味着我们准备充分，为航空公司客户提供优质的一站式飞机解决方案。作为中国飞机租赁的全球化战略的一部分，我们将继续探索创新的融资渠道，持续扩张机队规模。”

根据公司年报披露，公司预计2017年将交付不少于17架新机，根据已承诺的订单，中国飞机租赁最少有92架飞机等待于2022年前交付。

目前公司租出的81架飞机里，63架分类为融资租赁，剩余18架分类为经营租赁。值得一提的是2016年公司获得政府补贴2.6亿元，同比增加7.5%。

 

▌三、未来爆点：国内尚处空白的飞机拆解、改装与修复业务

飞机拆解业务是一个高门槛的行业，由于航空部件是高精密仪器，存在一个技术准入与残值回收的专业问题。所以，客观而言，这是一个高壁垒行业。也正因为如此，我国从2012年才开始涉足此领域，此前，我国民航业涉及的拆解业务和航空回收均由国外专业公司处理。

目前世界上从事飞机拆解工作的大多是废金属回收公司，但近年来飞机制造商像波音公司（Boeing Co.）、空中客车公司（Airbus S.A.S.）等也将目光瞄准了飞机回收行业。虽然波音在中国尚未开展飞机回收业务，但波音本部几年前就已经联合法国废金属回收大户巴尔廷公司等23家公司成立了“Afra”(客机回收协会)。空客则在法国建立了一个专门的实验中心PAMELA，研究飞机拆解回收并实现产业化运作。

目前国际上知名的飞机拆解公司有：Air Salvage International (ASI是欧洲最大的拆解公司)、Jet Midwest、Aircraft Demolition、Apollo Aviation、GA Telesis，其中GA Telesis在2014年夏季宣布与波音签订长期协议，通过波音公司的零备件网页（PART portal）销售其经过修理和翻修的部件。

针对这项国内几乎空白的业务，中国飞机租赁于2014年9月与光大国际等机构共同发起成立飞机再生国际有限公司(ARI)，飞机再生国际是中国飞机租赁对于扩大航空业板块的另一发展方向。为了更好地配合中国飞机租赁的发展，飞机再生国际专注于老旧飞机的资产管理，包括老旧飞机的售后回租、二手航材买卖、飞机拆解、维修、改装等，朝着航空再生工业以及中老龄机队管理的方向发展。与中国飞机租赁产生良性互动，技术互补的产业优势，延长中国航空市场产业链，及支持高技术、高附加值的循环经济。

公司目前主要股东包括中国飞机租赁（48%）、光大控股有限公司（14%）、富泰资产管理有限公司（18%）和天悦国际有限公司（20%）。

2015年起飞机再生国际(ARI)于哈尔滨开始兴建中龙飞机拆解基地，该基地为亚洲最具规模的飞机拆解基地。项目选址在哈尔滨太平国际机场跑道南侧，厂区用地1500亩，新建牵引道将机场与厂区进行连接，飞机落地后牵引到厂区进行拆解。项目由中国飞机租赁有限公司全资投入，先期计划投资20亿美元，其中厂区基础设施建设及专用设备引进5亿美元，由国外引进拆机专用成套设备等；15亿美元用于支付100架飞机购机预付金。

按照拆机基地设计年生产能力，投产当年年拆50至80架，后续年拆80至100架，常态化年拆100至120架，依据市场情况和开辟国际市场情况增加产能。

（数据资料源自中龙飞机拆解项目环评报告）

中国飞机租赁计划飞机拆解项目落地后，将通过设计创新的金融产品在黑龙江同时开展金融服务业务。先期围绕拆机业务提前收购即将退役的老旧飞机，再回租给航空公司运营3至5年，租期完成后进场拆解，形成老旧飞机租赁及拆解处置的产业链整合。此项不仅降低航空公司运营成本，推动机队升级，促进我国航空运输业发展，还使黑龙江形成独有优势，打造成为全国、亚洲乃至全球的飞机与航材循环链条的主要中心，对黑龙江经济产生拉动作用。

项目一期预期将于2017年投产。根据公司年报，2017年3月17日，飞机再生国际接收了厦门航空六架B737-700飞机，这是飞机再生国际成立以来第一单老旧飞机收购交易。该项目为飞机再生国际未来中老龄机飞机的资产管理，以至中国航空再生工业，奠定了实质操作的基础。

中国飞机租赁有限公司的目标是以3至5年的时间，在国内市场稳定的同时迅速开辟俄罗斯、日本、韩国等周边市场及欧美市场，5年后发展成为全球最大的拆机企业。届时，预计2023年底全部建成的中龙拆解基地将可以以最大产能投入使用。

不但在国内兴建拆机基地，中国飞机租赁在国际并购上也迈出了积极步伐，2017年3月飞机再生国际公司已收购位于美国田纳西州的世界领先的全球飞机解决方案提供商之一Universal AssetManagement, Inc.（UAM）100%股权，UAM于管理客户飞机资产、拆解飞机、供应二手飞机零部件予商用航空行业拥有近三十年的丰富商业和技术经验。UAM曾拆解飞机逾300架，以其领先的技术方案闻名业界，并成功为飞机再生行业提高行业标准。UAM现成为飞机再生国际全资拥有的美国子公司，负责其海外飞机再生业务，并将并入飞机再生国际的全球飞机拆解及部件分销平台。飞机再生国际将与UAM共同为老旧飞机解决方案搭建全球平台，并进一步强化中国飞机租赁作为环球航空全产业链解决方案提供商的地位。

从布局上来看，飞机再生国际公司正在建设的黑龙江中龙基地，配合UAM于密西西比州图珀洛的飞机拆解基地，飞机再生国际将有能力满足全球需求。UAM擅于采用全新技术和营运系统，推动行业进步，这将给行业的未来发展带来深远的影响。

再来分析一下飞机拆解行业的利润构成：

首先，飞机零部件的买卖是飞机拆解业的主要利润来源。当然，最值钱的就是发动机。在理论上，一架飞机有90%的部件能被回收再利用，飞机拆解后，很多可用部分如发动机、起落架和机载零部件等都可以再出售进行二次利用，飞机蒙皮等则可以作为废旧金属回收。飞机拆解过程技术复杂，科技含量高，每架飞机可拆解5万个大部件，其中2万个部件要经过修复、认证进入国内国际航材市场销售，循环再利用，其价格约为新部件的60%，飞机拆解及循环利用经验已十分成熟。

例如一只飞机起落架可以卖出100万美元，一台发动机可以卖到600万美元。据统计，一家工业化运行的飞机拆解中心，以一年拆解20架波音737飞机来计算，可产生2亿美元的产值，其中的利润就达到3500万美元。从另一个角度来对比，一架总价5000万美元的飞机，到使用期限后，回收价格为1/10，即500万美元左右，拆解后，进入零件市场，可卖出1000万美元。可见，高技术壁垒的行业往往蕴含着高利润。更重要的是飞机拆解业务还可以拉动周边产值，如物流、维修等，将创造企业产值的10倍至20倍。

其次是飞机改装，除了直接报废拆除之外，很多退役客机会被改装成货机继续服役。例如美国联邦快递拥有600多架货运飞机，UPS拥有近700架飞机，德国的DHL货运公司拥有近400架货运飞机，这些飞机中的大多数都是由客机改装的。

第三项收入是飞机修复，如果是性能更好且服役时间相对短的客机，通过修复并认证为“可供飞行用(Serviceable)”的飞机并通过适航审批，仍可以作为客机进行转租或出售，非洲就是全世界二手甚至三手飞机的聚集地。这些价格相对便宜的二手飞机，甚至会在辗转多家航空公司后再退役。

截至2015年初，我国34家运输航空公司共运营飞机2236架，平均机龄为5.5年，而三大航：国航、南航、东航的机队平均机龄为6年。（见下图）

（数据来源于民航资源网CADAS）

对比国际，由于我国民航真正的大发展时代源于2002年3月，当时政府决定对中国民航业进行重组，合并组成六大集团公司。所以相对于国外历史悠久的航空公司机队，我国航空公司机队的机龄非常年轻。

（数据截至2015年年底 数据来与于民航资源网CADAS）

虽然民航飞机飞行年限可到达25到30年，但通常情况下，按照国际标准（美国联邦航空局（FAA）根据经验和多年研究提出“高龄飞机”概念，一般指服役年限达到或超过14年的飞机），机龄在14年以上的飞机就比较老旧了，一般超过20年后的客机会改货机使用，飞机寿命的头十年是性能最佳的“黄金时期”。此后维修频率加大，国内飞机维修公司由于受海关管制、飞机配件供应等因素限制，很难开展业务，每次大修耗资一般要花费数百万元乃至上千万元人民币，在支付庞大的检修费用和购买或租赁新飞机之间做选择，航空公司往往会选择让飞机提前退役。

目前，中国每年约有100架退役飞机运往欧美地区作拆解或货机改装，根据以上数据分析，可以预见，国内飞机拆解、改装、修复的市场爆发期将于未来10年内到来。而全球市场预计未来20年会有1.2万架飞机退役，平均每年约600架飞机到达退役年限，加上上述中国老旧飞机面临退役高峰期，飞机拆解市场存在巨大机遇。

 

▌四、结语

随着飞机租赁业的蓬勃兴起，越来越多的航空公司开始首选租赁飞机这一更经济合理的方式，相对自己购买飞机，航空租赁有两个明显的优势：第一，租赁公司往往进行批量购机，手里囤有许多畅销机型，当航空公司看到市场变化需要购买飞机时，往往面临着交付周期过长的难题，此时租赁公司手中的机位就可以解决航空公司的时间难题，而且一旦航空市场变差时，租赁的飞机也更容易退租，灵活性强。第二，选择飞机租赁可以很好地平衡航空公司的资产负债表，优化资产负债率，改善公司财务状况。

根据FlightGlobal航升咨询公司的数据，2000年，全球民航只有24.7%的租赁飞机，到2011年，全球民航机队里36.5%用租赁飞机，预计到2020年租赁飞机的比例将达到50%

2014年，随着“股神”巴菲特和“亚洲首富”李嘉诚加码进军飞机租赁业，让该行业迅速走进了亚洲资本市场乃至公众视线的聚光灯下。

根据波音公司预测，到2020年预计中国民航要补充新飞机2500架以上，飞机租赁涉及资金至少830亿美元，而中国未来20年市场还将需要至少6000多架新飞机。之前，中国飞机租赁市场一直是外资把控90%的主要份额，60%的业务集中于美国通用电气金融航空服务公司（GECAS，经重组现名GPA）和国际租赁金融公司(ILFC)这两家公司。

而对于飞机拆解市场，目前全球有38家企业(美国21家)从事飞机的回收与拆解，每年约有不低于80美元的收益，并在不断增长。近年，随着环保意识的兴起以及世界碳排放管理的日趋严格，很多航空公司让老旧飞机的退役很大程度上是为了降低燃油成本以及从更加环保的角度来考虑，这会加速整个航空市场对老旧机型的淘汰速度。例如2013年英国航空公司宣布采用燃油效率更高的波音787飞机替代全部波音747系列飞机。未来，飞机拆解市场除了大量淘汰传统老龄飞机还有一个明显的增量就是机龄远小于其传统的20~30年生命周期的次老飞机。

可以预见，随着国内民航业以及航空租赁业十三五规划的落实以及国内飞机拆解行业的蓬勃兴起，同时涉足航空租赁与飞机拆解业务、以打造环球航空全产业解决方案为目标的中国飞机租赁或将抢得先机。

当然，乐观之余，请别忘记航空业是一个典型的周期性行业，利润永远与风险相伴而行。

 

附：国内飞机租赁与拆解行业公司最全梳理：

中银航空租赁（02588.HK）：

中银航空租赁是总部设于亚洲的最大的飞机经营性租赁公司及全球五大飞机经营性租赁公司之一。自成立以来，中银航空租赁连续22年保持盈利，累计溢利21亿美元。2008—2015年，中银航空租赁净利润年复合增长率为18.1%，股本回报率稳定地维持于15%左右，保持行业领先。2016年，中银航空租赁收入同比增长9%至11.93亿美元；净利润同比增长22%至4.18亿美元；每股收益0.6美元。

中银航空租赁的业务不涉及飞机拆解业务，除了传统租赁收入，为保持机队年轻化，出售旧飞机成为其另一部分营收来源，由于背靠中国银行这棵大树，作为名正言顺富二代的中银航空租赁较容易取得低融资成本贷款，所以不想染指飞机拆解这类苦活脏活也在情理之中。

经过23年的发展，中银航空租赁已发展成为亚洲最大、全球第五大的飞机经营租赁公司。截至2016年末，公司包括自有飞机和代管飞机在内的机队数量共有284架，客户覆盖32个国家及地区的68家航空公司，其中包括大多数全球领先的航空公司。公司自成立以来，已累计交付的空客飞机总数突破250架，波音飞机总数超过190架。目前，公司继续保持空客公司前10大客户的地位，并且是空客公司2016年按交付量排名的全球最大客户。

据航空业咨询分析机构航升的统计，截至2015年底，按机队总数排名的亚太十大经营出租人，中银航空租赁以511排名第一，而中国飞机租赁、国银金融租赁分别以170和151排名第四、第五。若按机队价值（不含未完成订单）计算，中银航空租赁为99.43亿美元、中国飞机租赁及国银金融租赁则分别为21.11亿及52.89亿美元。

 

国银租赁（01606.HK）：

国银租赁的历史可以追溯至1984年，前身是深圳租赁公司，从1985年开始获批从事租赁业务，于2008年被国家开发银行通过股权收购及增资成为控股股东，并改名国银金融租赁，正式成为国开行唯一的租赁业务平台及重要战略业务板块之一，致力于为航空、基础设施、航运、商用车及工程机械制造业等行业的客户提供综合性的租赁服务。公司是中国首批租赁公司之一，也是首批中国银监会监管的租赁公司之一。

国银租赁从2006年开始开展飞机经营租赁业务。自2008年国家开发银行成为控股股东以来，自有飞机架数开始快速增长。在全球范围内开展业务，向中国及亚洲其他地区、欧洲、南美和非洲等地的航空公司租赁飞机。除深圳总部之外，在天津自贸区、上海自贸区、福建自贸区厦门片区、爱尔兰和开曼群岛拥有五个飞机租赁业务平台。2016年7月11日，国银租赁在香港联合交易所主板挂牌。

截至2015年底，国银金融租赁自有、托管及已订购的飞机组合共有415架飞机，公司客户包括南航、国航、东航等12家境内航空公司，以及阿联酋航空、法国航空、新加坡航空等28家境外航空公司。

2016年度国银租赁实现收入及其他收益总额同比增长4.2%至114.41亿元人民币(单位下同);年度利润同比增长48.3%至15.61亿元;每股收益0.14元。2016年，集团实现总收入108.17亿元，较上年增长1.7%。其中飞机经营租赁收入为52.27亿元，占经营租赁收入总额的95.9%。

 

渤海金控(000415.SZ)：

渤海金控投资股份有限公司是中国A股上市的国际化综合金融投资控股集团,隶属海航集团旗下，是全球最大的集装箱租赁集团和全球第四大飞机租赁集团。公司围绕实体经济需求，从资金配置到资产运营，为客户建立起全方位的金融保障体系，基于公司在全球交通运输金融服务领域的领导地位，实现客户与公司自身业务在世界范围内的高效扩张。

渤海金控的飞机租赁业务是通过收购爱尔兰飞机租赁企业Avolon实现的，2015年9月7日，渤海租赁股份有限公司（简称“渤海租赁”）发布公告称，公司已经与Avolon签署协议，收购该公司100%股权。Avolon公司总部位于都柏林，总价值约为76亿美元，旗下拥有或管理着152架飞机。为全球41个国家的85个客户群提供飞机租赁服务，根据机队价值，Avolon目前排名全球第四位，公司目前自有、管理和承诺购买的飞机达到431架，平均机龄3.3年。

值得注意的是2016年10月，Avolon Holdings宣布，已同意斥资100亿美元收购CIT Group的飞机租赁业务，藉此打造全球第三大飞机租赁公司。合并后的实体将拥有910架飞机，价值逾430亿美元。

从国内外布局来看，目前，海航集团依托专业航空背景与资本市场金融支持，是航空租赁领域落子最密集的企业。2015年4月渤海金控发布公告称海航旗下浦航租赁有限公司、长江租赁有限公司、扬子江国际租赁有限公司与渤海租赁股份有限公司签订《托管经营合同》，约定将浦航租赁、长江租赁、扬子江租赁的经营管理权全部委托给渤海金控，以便利用天津滨海新区对航空租赁业政策上的大力支持整合租赁资源，做大做强航空租赁市场。

 

海特高新（002023.SZ）：

四川海特高新技术股份有限公司是我国现代飞机机载设备维修规模最大、维修设备最全、用户覆盖面最广的航空维修企业，也是中国第一家综合航空技术服务类上市公司。于2004年7月上市，公司业务于维修飞机机载设备为主，具体分为：集成电路、航空培训、航空租赁、航空维修和航空研发制造五个板块。其中航空维修板块业务主要是天津海特飞机工程有限公司承接，受北京集安委托，2015年7月公司首次承接拆机业务，拆解北京集安从国外购买的有27年机龄的B767客机。

 

北京集安航空资产管理有限公司（非上市企业）：

北京集安航空资产管理有限公司是由国航和美国GA Telesis公司于2013年初共同组建，注册资本金1000万美元。该公司主营业务包括二手飞机贸易和租赁、亚洲市场的飞机发动机拆解和零备件分销等，也是中国大陆第一家从事此类业务的专业飞机综合性资产管理公司。北京集安2015年7月从境外首次引进二手飞机并进行拆解(委托天津海特飞机工程有限公司)，与各级政府监管服务部门一道探索了国内二手飞机引进、保税、拆解和航材管理众多空白领域。

 

华夏飞机工程技术股份有限公司（非上市企业）：

华夏飞机工程公司专注于公务机的维修、改装，是我国这个行业的细分龙头企业，市场占有率居全国之首。原来公司是做一般贸易项下的拆解维修，先将旧飞机买进来，零部件出口后再退税，要办理进口批文，还要缴纳关税和增值税。不久前，他们获准可在保税项下开展飞机拆解和维修业务，税收不征不退，无需再办批文，这将大大方便承接外国公司的拆解、检测和维修委托业务，还可减少10%左右的税收损失。与一般贸易比，新模式下的业务进度会大大加快，一年完工量不少于10架飞机。我国现有公务机普遍在19座以下，都由私人运行，国外航空公司提供租赁的奢华公务机座位也不多。相比而言，19—30座通勤公务机性价比更为合理。国内外市场对19—30座公务机市场需求潜力巨大，包括足球队、演艺团体、高端剧组、商务考察团等，如果乘坐19座以下奢华公务机，往往要开两班，19座以上通勤公务机成本则大为降低。公司预计公务机维修、改装市场仍将持续保持高增长。

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