本文为安信研报，作者：王学恒。本文删略很多，原报告请见http:///docdetail_833566.html1. 前言 为什么我们选择了这个专题？——因为，平台是一个产业发展的主线索。从新浪、腾讯到百度，从雅虎、谷歌到Facebook 和苹果，都在演绎着平台的力量。 从某种意义上讲，平台是因也是果。是因，是说平台的具有聚合的作用，天然有长大的潜质；是果，是说往往互联网公司的市值足够大，体量足够大，影响面足够广的时候，它就是 实际意义的平台了。 然而，关于平台我们仍有很多疑惑和不解的地方，诸如，平台的定义是什么，商业模式是相似的还是不同的，什么样的平台能够脱颖而出而什么样的平台最终没落？它的价值表现在哪些方面？怎样抓住有效的投资机遇或规避伪平台的概念公司？互联网演进的历史和平台有怎样的关系…… 因此，对于平台的理解，也是对互联网的理解；平台的演进史，也是互联网的进化史。或者本报告我们仅能讲述互联网的一小部分，甚至只是平台的一小部分，尽管如此，我们依然认为它可以窥豹一斑的揭示互联网的一些普遍规律，而且后续的研究将以此为落脚点，不断摸索、观察与深化。 3. 平台的本质：一切关于广度、深度、精度的探索 3.1. 平台三要素：广度、深度与精准度 在上文，我们提到，随着广大网民日益增长的应用需求，与单一网站自我供给能力的不足，两者之间形成了鲜明的差距。生产关系（老平台）阻碍了生产力的快速发展。 如何化解这个矛盾？自2006 年开始，全世界web2.0 平台（facebook、苹果）开始大行其道，他们兴起的基础是：解决了大幅改善的生产力（应用的极大丰富）与日益落后的生产关系（逛店模式的自由市场，即网站自己提供服务）的矛盾，将旧的生产关系打破，引入了开放的、社会化的、可交互的新一代生产关系，进而获得了巨大的成功。 本章，我们将系统阐述平台的产生、平台的定位、平台的演进等规律，并根据我们的观察回顾平台在历史上的投资时点等一些资本规律。 和超市、银行、律师事务所等多种业态一样，平台的本质是对接市场的双边，即：一方面覆盖海量的用户，另一方面提供给他们各种产品、服务。而将客户、商品两者高效的对接，需要其自身的分析能力和匹配能力。 因此，我们提出了观察平台的三个要素：广度、深度、精准度，以此为出发点来分析平台的价值。 因为，广度决定了空间，即目标市场有多大？或者说目前行业处在了何种水平？深度决定单用户的开发价值，即我们都能够通过何种方式为用户服务，让其心甘情愿的掏更多的钱给到网站？最后是精度。精度决定了效率，效率在互联网行业是非常重要的部分，因为互联网与传统行业区别较大的一点是：用户信息电子化后的深度分析与挖掘，最终形成精准投放、精确匹配的效果。 此外，需提出的是，本文中所讨论的标的主要指面向大众的B2C 领域，这是因为，B2B领域的平台比较难于总结相似规律，各个细分市场、不同业态的市场空间、进入门槛差别巨大。 3.2. 广度：空间、时间的聚合体 3.2.1. 定位决定了成长空间 在任何一种业态中，空间对投资的意义都十分巨大。市场规模/市值、营收规模/市场规模等指标都是投资人心中粗算市值瓶颈的一些参照。 历史上成功的互联网公司，其成立之初，定位就非常普适。只有普罗大众，让尽可能多的人使用并产生粘度，才有可能不断的长大。定位越是“以地球为目标”（facebook、苹果、google），越能够提高成为市值上千亿美金公司的概率。 近半年，即时通信（用户规模4.1 亿）、搜索（4.0 亿）、网络音乐（3.8 亿）、网络新闻（3.6 亿）是中国网民使用率超过70%四大应用形式。而团购、旅行预订、网络炒股等不少人心目中的普罗应用，实际的使用率也只有10%以下。因此，互联网的基本规则是，关注最有可能成为未来网民使用率最大的应用或服务。 但，这其中存在着不少陷阱和误区，只能靠产业观察与定性判断为主。举例来说，手机短息是几乎每个手机都有的功能，固话短信一出现被给予了厚望，但由于实践效果不理想没有如期的推广开来；再比如说，网络音乐如此普适的应用，除了苹果的app store 外，并没有在互联网上成就赚钱的公司，即有人气没收入。再次，一个公司也不见得以单一应用形态存在。例如网易主要提供邮箱+新闻+游戏，腾讯的服务则囊括了互联网业态的几乎所有服务，百度则是论坛（贴吧）、搜索引擎、视频等多种服务的集合体；最后，互联网经常出现新老更迭的案例，诸如google 搜索革了yahoo 的命，Facebook 又抄了google 的后路。 大公司间，定位也有高下。我们较为推荐google 式的定位：以网罗全人类的信息为己任，服务于全人类。这样的定位即具体，又有指导意义。举例来说，以此定位google是没有理由做电子商务的，而放卫星到太空也能够被理解，因为他们去尝试搜集来自宇宙的信息！相比之下，百度在2008 年推出了电子商务平台“有啊”，其出发点是——淘宝有40%以上的流量来自百度，因此百度有能力将流量导入到自己的平台，或许这样可以建立成中国第二大B2C 平台。“有啊”的失败的例子说明一点，明晰的定位是长期指导公司健康发展的明灯。 3.2.2. 阶段：早期成熟期持有年化收益率最高 技术采用生命周期（Technology Adoption LifeCycle），如图所示，为1957 年Iowa State College 为分析玉米种子采购行为所提出。 该理论将一个新产品/技术的接受者分成五类人：分别是
单从广度上来看，我们以此思路来考虑一个重要问题：如果一个新兴业态出现后，比如早年的运营商、数码相机、手机，何时投资该行业的主要标的是最佳的，持有股票几年受益最大，何时卖出比较合理？跨行业间是否存在普遍规律？ 我们选择检验了五个不同的案例，得到了一些有指导意义的答案。分别是美国的Verizon、中国的移动、日本的NTT、芬兰的诺基亚、美国的雅虎。 美国的手机普及率1996 年超过了16%（进入早期成熟期），在此后的四年里，迅速的达到了2000 年39%，Verizon 的市值也在2000 年互联网泡沫创了新高，此后尽管手机的普及率依旧保持较快增长，但其市值没有继续强势。 如果我们选择1995-2000 年持有其股票5 年（即从该国的手机渗透率16%开始，持有至到39%），市值增长了4.8 倍，年化收益为37%，则抓住了效率较好的股票涨幅。NTT DOCOMO 在2000 年脱离了NTT，但在此之间，两者都属于NTT（日本电信公司）。日本在95 年手机普及率达到了9%，96 年则快速跃升至22%，并于99 年达到了45%，其市值也在99 年创了历史新高，达到了27 万亿日元，与2000 年互联网泡沫破裂后一路萎靡，再也没有回复到以往水平。 如果我们依然从1996 年持有该公司股票到1999 年退出（4 年间该国的手机渗透率进入16%区间，从22%到45%），市值增长了110%，年化收益为20%，这4 年是NTT 股票颇佳的持有期。 如果说日本、美国两个龙头公司的股价、市值的高点和全球互联网泡沫的推波助澜有关系，那么中国移动的市值增长则与互联网泡沫无关。中国移动2001 年10 月1 日登陆NASDAQ，次年（2001 年），中国手机普及率达到了11%，到2007 年，手机普及率达到了41%，其市值也到了顶峰3478 亿美元，直到今天也没有回复过当年的水平。 假定我们在2002 年买入中国移动的股票（其年中国的手机渗透率为16%，进入到了“早期成熟”），在2007 年卖出（中国的手机渗透率为41%），5 年间，股票市值升至7.3倍，年化收益率达到了49%，这可算是相当令人满意的投资了。 我们再看看NOKIA 的市值与全球手机渗透率的关系。这是因为，NOKIA 作为全球知名企业，其目标市场是全球市场，因此以其市值与全球指标相比更有价值。 NOKIA 公司的在90 年代、10 年代如日中天，其市值在1999 年达到了历史的顶点，但是按照我们以上观察方法，那个时候全球的手机渗透率仅有8%，因此以“早期成熟期买入”策略会错过该行情。全球的手机渗透率与2002 年进入到了18%，即过了16%的“早期成熟期”门槛，与2006 年达到42%，2007 年达到50%，其股票市值在2007 年达到了次新高，而非2006 年，这和上述的三个公司有些差别。 最后，我们共同回顾Yahoo 当年的案例。1996 年，恰逢美国的互联网网民达到了16%的渗透率，也逢yahoo 上市，按照此前回顾几个案例的投资框架，我们在当年买入yahoo，以渗透率的速度来看，1999 年互联网用户渗透率达到36%，机械的看，yahoo的市值创了新高，我们不会精确的择时，依旧持有。2000 年，互联网的渗透率达到了43%，基本到了渗透率在“40-50%之间”的卖出条件。也就是说，1996 年-2000 年持有yahoo 的股票，在四年的时间，取得了37.2 倍的收益（当然，如果在互联网泡沫顶点1999 年卖出，收益是252 倍，当年，yahoo 的市销率是200 倍，市盈率是2000 倍，年化收益率达到532%，对此我们也只能一笑了之），年化收益率是147%。 通过以上的五段案例，我们大致发现如下几个规律： 1）当一种技术/产品的市场渗透率超过16%左右，到40%-50%左右（早期成熟的前半段），在此之间，投资最为有效，从电信、终端、互联网三个业态的个股规律来看，年化收益率大约在15%-150%，互联网公司的弹性最高； 2）尽管此次不是一个大样本分析，但是5 个案例如果按照“50%的渗透率”卖出，都是正确的（NOKIA 最佳卖出时间是50%的渗透率，其他几个案例均小于50%），因此，当一个单一企业业务模式+渗透率的投资逻辑兑现50%的话，即有一半用户均使用了该业务，无论后边还有多少假定的利好，都应该考虑择时卖出了； 3）是不是16%进入，40%-50%之间（假定45%）退出是最有效的？我们将以上的5 段案例做了不同节介入点的分析，结果如下： 我们发现，几乎所有的案例中，均是16%买入，40%卖出是最佳的，唯一不同的例子是 诺基亚（最佳点是16%买入但45%卖出更好），因此，我们基本可以得到如下的投资策 略： 即，在一类新产品渗透率/普及率达到16%的时候，买入该行业的龙头公司，然后在渗透率40%-45%时选择退出，以追求最大的年化收益率。 到这里我们是否可以尽情欢呼了——为了找到如此兴奋的投资策略？当然不是。难的是，这仅仅是单一形态业务成长逻辑。以上分析局限性有两个，第一是“单一形态”，如果中间公司的业务发生了变化，如苹果从做电脑改为做手机，腾讯从做IM 改为做全业务，则需要引入对新业务的分析；第二是对未来的确定性的预期可能仁者见仁。 例如说，90 年代一台模拟手机“大哥大”的售价是上万元，大约是居民月均收入几十倍，我们那个时候是否能够笃定的说在未来的某天人手一部手机是必然发生的？几个反例是：walkman 被MP3 替代了，传呼机被手机替代了，电子书阅读器被ipad 替代了…… 尽管如此，我们认为这样的分析依旧能够在定量的层面给投资者以很多启示。此外，感兴趣的话，投资者可以自行将这些数据按照季度分解，或许能够得到更加精确的择时标准。 3.3. 深度：开放 vs 封闭，有关walled garden 和 open zone 的旷世争论 3.3.1. 深度的核心是如何提高单一客户的收入贡献 如果说，决定于一个平台深度的核心是提高单位客户的收入贡献的话，那么企业通过什么机制来提高客户的ARPU 值（每用户平均收入）则变成了衡量企业是否能够健康发展的核心问题。是通过开发更多好的业务，提供更多好的服务，还是将应用的客户体验做到最佳以获得用户自发的口碑传播，还是借助外力提供质量有限但海量的应用？ 对于单一业务模式来说，各个业态的用户ARPU 值是不同的，很难用统一标准去衡量。第一，不同业态的ARPU 值有所不同。 我们根据Google 公司的ad planner在2011 年7 月的监测数据（假定为全年均值），得到了不同公司活跃用户的ARPU 值。 实际上，类似的比较仅能够作为参考，没有太大的参考意义。举例来说，Groupon 和京东是电子商务公司，他们的毛利率非常低，因此ARPU 普遍偏高。网易、腾讯的不少收入来源于游戏，他们的ARPU 值都有10 美元以上。相比之下，以互联网广告为基础的百度、搜狐、淘宝（我们仅计算了其广告收入而非流水收入），ARPU 值大约在5美元左右。 第二，同一业态的不同子领域ARPU 也会不同。以网游行业为例，37wan、第七大道、蓝港在线、广州菲音、趣游、锐战、天神互动、心动游戏、游族等9 个公司公布了他们8 月份的ARPU 值（http://tech.sina.com.cn/i/2012-09-13/16497614843.shtml），如下：某款主力游戏在各大平台上的 ARPU 值都在 400-600 元人民币之间，而客户端游戏的ARPU 值也仅为100-200 元。 第三，不同业态的人均单位时间价值也差别迥异。福布斯数据显示，2012 年，Facebook的用户每月花费时间是6.4 小时在网站上，而LinkedIn 的用户只有18 分钟，但惊人的是，后者每小时给网站贡献的收入是1.3 美元，而每个用户在Facebook 停留1 个小时仅有6.2 美分。 以下数据可以作为一些参考（2012年Facebook用户数9.95亿，LinkedIn为1.74亿，但增长率分别为29.2%和50%，营收为37.1亿和5.2219亿，同比增长为32.3%和89%，股价为$21.09和$108.51，用户获取成本$4.29和$2.3，手头现金$101.9亿和$2.86亿，企业市值分别为$281.7亿和$105亿） 因此，基于以上的种种比较口径上的困难，我们并不主张将不同业态横向对比，这类公司的用户挖潜能力或许更适合自下而上，个案个谈去分析。 3.3.2. 开放与封闭的哲学选择，对当今平台更为关键 比之更重要的是，平台企业，到底是采用开放的政策，还是封闭起来发展，这才是几年来颠覆与互联网公司演化的关键所在。 Facebook 是一家典型的以开放为发展基础的互联网企业。为什么开放？因为开放能够在最短的时间创造最多的需求，而且未来还会创造更多的需求。从这个意义上说，开放是一种革命，它解决了自己供应能力不足的问题。 2007 年5 月，Facebook 宣布正式开放API 接口，鼓励第三方开发者在自己的平台上开发应用。2008 年，Facebook 又进一步推出open connect，目标是以Facebook 账号为基础，登陆互联网上的其他网站，2012 年，Facebook 宣布推出App Center。 如果用白话翻译一下上述的三部曲，即：2007 年，我们在沙漠中建立了一座新的城市，鼓励众多酒店、餐饮、零售商户加盟开发；2008 年，我们修建了通往其他城市的道路，交通逐渐便利；2012 年，我们的城市已经超级巨大，不仅限于提供给市民服务，还邀请天下众多游客前来参观。 Facebook在2011 年底，月度活跃用户规模达到了8.45 亿，与之呼应的是，ZYNGA 是在Facebook 平台上专注互联网游戏开发的企业，在2008 年营收仅为0.19 亿美元，2011年的营收达到了11.40 亿美元，直到今天，ZYNGA 的例子还号召着数以万计的第三方开发者做着相同的创业之梦。 国内不少企业在2010 年之前，以“自己开发的应用质量可控，体验更佳”，“自己开发才有核心竞争力”，“走别人的路让别人无路可走”等诸多出发点拒绝开放。然而就像微软自windows 取得巨大成功后，一直在封闭的道路上越走越远终于互联网开放大潮背道而驰一样，诸多公司在2011 年开始转向开放。但是，开放并不是一个简单的口号，我们总结了三个主要矛盾： 其一，部分开放的选择标准问题。部分开放本身没有错，关键是分界线的选择不是基础和增值之分，而是赚钱与非赚钱之分。典型的是初期的校内网，将游戏、招聘一类的赚钱业务自己开发，其他看不清、看不懂的开放出去，这样裁判员经常扮演运动员角色势必无法维持网站开放的生态环境； 其二，新老平台的融合问题。腾讯、百度、新浪等公司纷纷于2011 年开放平台，但是这些公司面临的巨大挑战是，如何将以往的用户、业务数据整合起来，以腾讯为例，其产品组有数百个，不同的用户数据库想整合起来，比推到重建的难度要大上数倍； 其三，急功近利的心态与慢工细琢的要求的矛盾问题。2008 年前后，我们看到了数以千记网站改facebook 头换myspace 面，仿佛只要首页有个登陆就号称web2.0 了，回头数年，到今天真正成功的一个都没有。如果再用白话解读一下，就是：有人觉得把沙地推平，建几个平房就叫平台了；有人的理解是建了酒店、赌场等娱乐场所；而成功企业是将它当成一个事业，他们不断绿化城市，建立警察局、学校等非盈利机构，最终城市走向繁荣，且是稳定的繁荣。 3.4. 精准度：未来十年互联网平台的追逐目标 总体来说，我们认为一个平台的精准度主要体现在三个方面： 第一，多平台接入。只有多平台接入，才符合随时随地使用户接入的特征，这样能够汇聚更多的用户需求。 第二，提供多种服务。即，形成普适的定位而非专业的定位。由于服务属性越多，则越有可能了解用户的消费行为，这就是APP store 与facebook 一类开放平台最有竞争力的地方。 第三，客户记录的连贯性。客户信息不应该支离破碎的存在，以Google 为例，它通过cookie 来区分电脑，但是很难将客户的信息连续积累起来。某台电脑要是有两个人使用，google 分辨不出其区别，这点恰恰是Facebook 的优势，因为它要求用户主动登陆，进而不断积累在此登陆基础上的用户浏览、社交、购物、应用使用等轨迹。 4. 平台的力量：10 年200 倍的惊人投资策略之回顾与启示 4.1. 我们的W-D-P 投资框架 巴菲特等投资家几乎从不涉足互联网业态的投资，我们笃信他错过了许多 “短期赚大钱”的机会。需要承认，全球互联网企业的兴衰，几乎都以5-8 年为周期，如雅虎鼎盛的时候谷歌成立了，谷歌市值高点的时候Facebook 的扎克伯格开始了他的征程，期间历时都是8 年。不少人诟病互联网的投资风险大，是VC 和PE 的乐土，但这也恰恰是互联网公司的魅力所在，当一种新的生产方式、商业模式成立后，其成长如排山倒海之势，期初几年，增速在100-200%是非常正常的状态，如此高速增长的案例恐怕在实业里非常罕见，对于我们来讲，关键是如何正确的把握投资机遇，规避类似NOKIA、任天堂一类走向没落的投资风险。 本章，我们将揭示几年以来在互联网业态中总结的投资策略，在这套买卖框架下，它取得了10 年200 倍的投资回报！年化收益率近80%！ 更重要的是，它可以在企业价值被低估的时候及时提醒，也能够在互联网泡沫纷飞，企业价值被高估的时候及时指导我们规避投资风险。 值得一提的是，和前述的投资策略相对类似，我们不期望持有绝对涨幅最大，而是追求以及基本面最安全、股票升势最强的年化收益。此外，这套投资框架是我们在实业中总结积累得出，有些数字不免有经验值的主观判断，因此，理解其投资思想的意义更大。 在陈述我们的框架之前，我们一起简要的理解一个案例。 1）阶段一，初创阶段：A 公司成立了，他们将面向广大的网民提供某种服务，在服务没有推出之前，他们招聘了程序员，编辑，美工等员工，通过一段时间的努力将网站推出，但由于在初期没有太多客户，因此销售收入乏善可陈。这个时候公司微亏，财务还需要大股东补贴，人均销售收入也很低； 2）阶段二，用户阶段：终于有一天，他们的努力被市场所接受，A 公司的平台效应已经显现——用户快速的进驻，注册，活跃并消费着，A 公司的营收开始有了大幅的改观，人均销售收入达到了一定幅度，而且利润表开始逐渐好转，做到盈亏平衡或者略有盈余； 3）阶段三，平台阶段：A 公司发展的超乎管理者和投资者的想象，因为大家不经意间发现，A 公司的平台效应进入到爆发期——随着不断多的用户被吸引上来，用户不仅成规模而且大幅度提高，同时；此外，更多的服务也被引入到平台上来，表现为单用户的ARPU 值在提高。更为可观的是，由于网站的平台框架已经成熟，增加用户和服务的成本都很低，边际成本为零或者接近零的蜜月期终于到来！ 此时，A 公司的财务呈现收入快速增长，而员工不需要再大幅度招聘，因此毛利率也随之提高，最终表现为A 公司的净利润增速大于收入增速。最让人兴奋的是，此时资本市场往往伴随对财务的超预期满意，进而对未来A 公司的发展充满了憧憬，一个又一个美好的故事被套用在A 公司的发展前景中，估值也随之抬高； 4）阶段四，成熟阶段：随着几年高速成长，A 公司的人均收入不断增加，但终究有天到了阶段性的拐点，增速从80%-100%跌落至40%-50%，此时，A 公司为了保持未来的高增长，必须得储备些新业务，于是被迫增加了新业务的人手，但新业务处于此前所述的阶段一，尚未做到盈亏平衡。此时的A 公司财务表现为——收入增速放缓，员工人数增加，人均产能终于出现了首度下滑。部分投资者在此时离场，但还有相当多的投资者已经将A 公司看做是稳健的、价值型投资标的继续持有。不幸的是，A 公司的估值开始走下坡路，虽然速度并不是那么的快，但毕竟市值增加的速度已经无法和收入增速相匹配; 5）阶段五，转折阶段：不同的公司开始出现转折，和A 公司的境况不同，B 公司转型获得了成功，即找到了新的业务增长点，于是B 公司的市值开始出现波动但总体在继续爬升，有些时候，新业务如果足够的强劲会让B 公司继续快速增长几年。但A 公司不是那个幸运的，他们的新业务表现不佳，尽管他们的收入还在增长，但市值几乎在原地踏步，因为投资者看不到令他耳目一新的故事，也无法编织一个另自己相信的未来； 6）阶段六，衰败阶段：有一个C 公司，以一种新的商业模式进入到了这个市场。它是如此闪亮，排山倒海式地蚕食着A 公司的市场份额。C 公司被誉为是行业新宠，新技术革命的倡导者，市场的注意力开始迅速向C 公司聚焦，A 公司从价值型企业变成了弃儿，估值跌落到10 倍左右，甚至有分析师认为A 公司没有投资价值，因为它已经没有了未来！ 至此，我们的案例说完了，或许我们可以看到诸多个A 公司在现实的影子，但这里，我们只想说，A 公司几乎是每一家互联网公司的写照，无论当前是春风得意的挑战者，发展强劲的实力者，还是日暮西山的守卫者，都只是A 公司在不同发展时期的所表现出来的不同类型的公司。 我们的投资理念，不是找到阶段一与阶段二，或许你可能赚很多倍，但是成功的概率或许很小，因为那是VC 的舞台！我们也不想在阶段五或者阶段六持有，至少肯定不能够在阶段六持有。一切我们所追求的，就是投资处在阶段三的A 公司，并能够在阶段四或阶段五卖出！ 互联网公司和软件或IT 服务企业的差别是，它存在边际成本为零的那一瞬间，即，我们所描述的阶段三。我们的理想目标是：抓住A 公司股票的最强升浪，规避有可能销声匿迹的阶段一、二，同时也及时撤离年化收益率不高的阶段四，规避有可能带来较大投资损失的阶段五。 我们的投资框架和上述案例，以及我们前述的数章有直接的联系，现陈述我们的投资框架，为了方便起见，我们将此框架命名为W-D-P（广度-深度-精准度）投资框架： 我们的思路是，互联网公司，尤其是平台类的公司，收入取决于广度和深度，表现为收入的快速增长，而精准度是互联网公司演进的主线，精准度较高的公司，直接表现为企业效率高，人均产能较高。当企业进入到第三阶段时，最终表现是企业的人均产能增速提高。 我们的选股标准结合了这几点意见，核心是看人均产能，人均产能高的，基本可以把高效的公司和低效率的公司份区分开来。比如，直到阿里巴巴到私有化时，其人均产能都只有40 多万，这是由于其主要营销形式的地面推广；其次是看人均产能的变化，当人均产能有增速（前提是不以裁员为手段），一定说明企业的还效率在提高，即互联网的边际成本较低，收益较高的特征正在显现；最后，我们定性的只选择B2C 公司，全球来看，IT 领域B2B 公司也有成功的案例，例如思科、IBM，但至少互联网界B2B成就大业的公司几乎没有。我们的择股标准是： 1、标准一：标的股票是B2C 类型的公司，并且根据其现有业务类型，假定极限情景下应该有互联网的绝大多数网民使用。实际上这类公司往往最终成为了平台型的公司。服务普适，能够服务互联网网民绝大多数人（至少一半以上）的某类需求，B2C 和普适类似，但又有不同。不是所有的B2C 都是普适的，例如财经新闻，客户端游戏，母婴资讯…“B2C+服务普适”，才能够找到有可能在数年增长数十倍、上百倍的股票。历史经验表明，很多狭窄细分领域的公司在初期符合我们的择股标准，但持有时间很短就得被迫卖出，因为未来的空间过小。对于服务不够普适的案例，我们经常可以发现其服务内涵定语过多，例如，财经新闻=财经&新闻，即用户必须有浏览新闻的习惯，并且爱好财经；母婴资讯=母婴&资讯，即用户必须有浏览资讯的习惯，同时可能还是母亲或者准母亲；客户端网络游戏=网络游戏&客户端，客户必须用PC 机且是游戏爱好者。 2、标准二：人均产能要达到一定标准，辅助毛利率指标修正。经过我们的观察和实践，我们暂且将该数字定为人均50 万元，即企业的人均销售额为50 万元或以上。由于人均产能=营业收入/员工人数，因此，我们要计算有效的营业收入。何为有效的营业收入？即企业通过自身提供服务创造的产能，例如，电子商务公司的收入要记作“销售价-进货价”的差值，而非纯销售额，某些公司若有系统集成业务，也需要考虑考虑此因素。事实上，如果你区别不清楚哪些是自营，哪些是非自营，那么可以考虑企业的毛利率不能够低于40%，如果毛利率低于40%的互联网公司，可以肯定的说，其本质面貌应该是传统公司批了互联网的外衣而已。 3、标准三：人均产能上升时买入并持有，下降时卖出。人均产能上升，代表企业的平台效应正在体现，即收入增速大于员工人数增速，这样，有相当大的概率在次年的净利润率有所上升。这里有个修正条件，即企业的员工人数的增加不能够以降低人数为途径去实现的。当员工人数出现下降的时候，我们也建议卖出。此外，有的时候公司的人均收入下降后，又出现了上升，我们在本投资策略里选择重新买入该公司。理由是，公司的某种新业务又爆发出新的活力，如果你定性的判断不能够确认该新业务是否代表未来行业的发展方向，至少存在新业务可能变好的可能性，那么我们建议你此时重新买入公司。 4.2. 中国互联网公司的投资检验 4.2.1. W-D-P 框架的选股原则：B2C、普适、毛利率、人均产能我们选择了纳斯达克中概股和港股的所有互联网企业，样本一共有40 家。分别是腾讯、阿里巴巴、TOM、太平洋网络、新浪、优酷、酷6、人人、土豆、金融界、网易、世纪佳缘、搜狐、空中网、百度、凤凰新媒体、搜房、中房信、前程无忧、掌上灵通、易车、网秦、奇虎360、斯凯、世纪互联、蓝汛、当当网、携程、环球资源、艺龙、橡果国际、麦考林、淘米、第九城市、盛大游戏（GAME）、巨人网络、完美世界、畅游、联游网络、盛大（SNDA）。 接下来，我们将这40 家公司装进我们的投资框架漏斗中，首先看最后剩下什么？ 此标准不容易产生歧义。一类是像阿里巴巴、世纪互联、蓝讯、环球资源网一类的B2B网站，另一类是像TOM、空中网、掌上灵通、斯凯一类的B2B2C 网站。这些公司中不乏优秀的公司，但我们的标准是寻找能够让你在未来享有巨大的市场空间的标的而首先过滤掉了它们。回头来看，B2B 的生意模式主要是大客户驱动，一对一营销，最后核心在于营销能力以及客户粘性，操作方式往往是项目制，也就是说企业营收的增长是靠拿到更多的项目，而为了获得更多的项目你就必须要投入更多的营销和服务人员，因此这种业态很难找到边际成本为零的发展期。B2B2C 多半是指SP（服务提供商）。在中国，SP 一般指中国运营商的合作伙伴，他们面临的最大问题是自己对用户以及分成模式都没有足够的掌控力度。 我们的W-D-P 框架标准之二是普适，满足标准一的公司有32 家，如何判断这些公司那些是普适那些不是？我们的标准是，推到极致，至少有50%以上的互联网人口会使用该业务。以此标准，垂直网站不在此列，例如金融界、世纪佳缘、搜房、中房信、前程无忧、易车、淘米。游戏类公司，包括第九城市、盛大游戏、巨人网络、完美世界、畅游、联游网络、盛大，主要形式是MMO-RPG，尽管其单用户ARPU 值较高，但其目标人口也有限，难以做到50%以上的互联网人口会使用的目标。 我们在前述标准的时候曾经提到过，收入应为有效收入，不然衡量人均产能没有意义。例如，电子商务公司的销售应该以出货价-进货价。为了简化我们的计算，我们在标准中制定了毛利率大于40%，以至少区分有效收入与非有效收入的差别。此外，一个公司如果毛利率低于40%，至少在相当一段时间我们不会去考虑。因为可能性只有两个：第一是传统行业的公司延伸到互联网中服务，往往是，资本开支过大，重资产生意而已。 我们翻阅了优酷、酷六、土豆、当当上市后历年的毛利率，优酷10 年、11 年毛利率为9%、22%；酷六在注入之后（在此之前，华友世纪是SP），最近两年为负值；土豆10、11 年毛利率分别为21%、16%；当当网最近两年为22%、13%。剔除这四个公司，我们还剩下了13 家公司，见下表。 最后一步，我们需要观察人均产能。人均产能到底订到多少合适？我们以经验值来说，设定了2011 年50 万元人民币的门槛。我们观察了中国的很多软件公司，成立多年人均收入也还徘徊在25-35 万元，而像腾讯这样优质的互联网公司，其人均收入可以做到每年150、160 万元，其差距可谓天壤之别。那么，11 年如果设定50 万元，对应的10 年应该是多少钱？对应00 年又是多少钱呢？我们简单的用一年期定期存款利率来折算，得到如下一组数值： 除去人均产能不达标的人人、携程、艺龙和麦考林后，我们尚剩余腾讯、新浪等9 家公司，见下表。 或许凤凰新媒体、太平洋网络可能会有争议，为什么把它们留下来了？它们不算垂直领域么？太平洋网络是太平洋电脑网、太平洋汽车网、太平洋游戏网、太平洋女性网及太平洋亲子网打包上市，因此我们认为其所覆盖的经营领域是有可能达到普适效果的（不是指公司本身，而是加上竞争对手，即电脑、汽车、游戏、女性、亲自这五项服务有可能覆盖互联网网民人口的50%以上）。凤凰新媒体旗下是门户凤凰网、手机凤凰网、和凤凰视频，但凤凰网就和新浪的定位相似。 4.2.2. W-D-P 框架的买卖原则：标的公司中，人均产能涨则买入，跌则卖出我们的股票池里，现在已经有9 支股票，让我们开始交易。 W-D-P 框架的交易原则非常简单：在标的股票池中，人均产能较去年同期有所增加，则买入，反之则卖出，修正标准是如企业员工人数出现了下滑，也要卖出。 我们将9 个公司的人均产能计算如下，并给出买入、卖出标识，其中红色代表在当年12 月31 日前买入，绿色代表在12 月31 日前卖出。 需要说明的几点是： 1、部分公司的人均收入虽然增长，但由于其员工人数出现下滑，比如新浪的2002 年、2009 年，因此策略选择了卖出。 2、我们的买入、卖出点选择是每年的12 月31 日，这比年报公开信息有一定的提前，但事实上，我们考虑到了12 月31 日，对于全年的员工人数、收入的预期基本上不难。而且，我们的W-D-P 投资框架对于人均收入绝对值并不关注，更主要的是关注其变化量。 3、有些公司的数据较为详实，而且上市前就达到了标准，但我们的买入点尚只考虑上市之后，例如腾讯。 4、在新浪、腾讯、网易等不少公司上策略频繁的交易，为什么？这是因为，一个公司可能在不同阶段推出了不同的产品，影响了平台的效率。例如，早年腾讯等公司靠移动短信分成，而后来则靠网络游戏、页面游戏、休闲游戏、Q 币等业务再次拉动。策略本身不知道该业务是否会成功，它只是将每次指标满足假定为有可能成功来处理。 5、W-D-P 策略目前依旧持有的股票是：太平洋网络、网易、百度、凤凰新媒体、奇虎360、网秦。 6、实际上，往往是人均收入增长更快效果更好。我们本次没有考虑加速度，即人均收入的幅度。 7、最后，让我们一起回顾该策略帮我们规避的风险：例如，在2000 年，新浪上市时人均收入仅有19 万元，说明其平台效应还没有显现，次年，其股价大跌94%！模型在2001 年时计算出其进入到平台拐点，次年其股价增长了354%。百度是另一个明显的例子：上市后，其人均产能不达标，直到2008 年，它达到了人均产能标准，且人均产能不断抬高，策略在09 年-今建议持有，09-11 年其回报达到了10 倍！此外，策略在2008 年仅选择了持有搜狐，尽管收益为负（-12%），但其表现比大多数公司都要好很多（同年，腾讯-14%，太平洋网络-67%，新浪-47%，网易23%，百度-67%）。 在下图中，对应的每年的股票收益率。蓝色部分代表持有年份和该公司的年收益率。我们的策略是平分原则（暂时不考虑资金规模的大小），即如果一年只有一支股票则满仓持有，一年有多支符合条件的股票则均分资金。从2001 年开始，新浪首度人均产能达到了42 万元（达到我们的标准值39 万），我们开始买入，到不停有新的公司满足指标，截至2011 年为止，策略的整体收益率恰好为200 倍有余！而即便你选择任何一支股票长期持有到今天，总收益率也不过几十倍，连资本市场喜爱有加的腾讯也仅有33 倍而已！若你买了新浪到今天，10 年的收益率也不过是229%而已。 4.3. 小结：W-D-P 投资策略的启示 4.3.1. 策略的可道之处：以“平台”择股，以“效率”择时 W-D-P 框架的核心理念之一是，通过人均产能的绝对值、B2C 商业模式、普适性几个核心指标来择股，即判断一个公司是否有市值长大的可能性。市值长大，一方面要有广度（B2C、普适），另一方面要有深度（人均产能的绝对值），很多企业有广度但没有深度，表现为后劲不足或者核心竞争力不强，人均效能较低，最终收入的增长不能够体现在利润上，目前的电子商务公司基本属于这种状态。尽管我们没有刻意强调这类企业一定是平台，但从发展规律来看，他们往往属于平台类公司。 第二个关键点是通过人均产能的变化来择时。互联网公司的发展一般都经历从初创亏损、到用户增加、到营收利润双升、到增长稳健最后衰败的过程。人均产能超过一定数量并且同比增加，是我们追求的投资最佳期。一个企业可能有多个最佳期，从百度、腾讯的发展历程来看，最佳期多则3、4 年，在此时期中，往往能够短期让投资者的利润奔跑，收益在数倍甚至十几倍。 综合说来，W-D-P 投资策略是一种稳健型投资策略，它规避了初期的不确定期，尽管我们错过了当时的网易（2002 年公司的涨幅是全市场第一，是因为那个时候多数人觉得公司可能因财务风险被摘牌！）；它规避了长期来看企业竞争力无法维持的一些个股，如携程，在很长一段时间它是一只牛股，但是由于携程的本质还是电话商务而非电子商务，其服务员工密集型在市场的恶性竞争时表现为收入与费用率的双重压力；最后它规避了众多在后期开始走下坡路甚至一蹶不振的公司。 4.3.2. 策略的局限性：部分标准的定性化，市场因素 W-D-P 投资策略有两个比较大的局限性。 首先，我们的标准中有一些定性判断，例如“普适”，如前所述，当人们对未来的科技发展不够确定的时候，很难去发挥想象力去说某个业务将来一定会大面积普及。举例来说，现在没人怀疑我们的手机普及率未来会超过80%，但当一部手机数万元的模拟机时代，有多少人会相信这样一个假设呢？再比如，BP 机一度也被认为是方便有效的通信工具，其消亡的速度之快令人瞠目结舌。但好在我们不过分依赖这个标准，如果一个企业的技术能够代表未来，并且满足人均产能的要求，它就一定会达到平台爆发期，我们在那里等着它就行，而不用过早的定论成与不成！ 再比如说，我们的择股标准中有50 万元的人均产能。显然它不是放之四海皆准的标准，对于不同收入的国家这个数字显然不同，那么有人会说，是现有的成功模式后总结的数字，还是我们能够未卜先知？如果现有的成功模式，也许未来成功的企业不会有这样的特征，那么这个指标还有价值么？对此，我们的看法是：思路的意义远大于指标本身。40 万也好，50 万也罢，都是从互联网最好的公司应该是盈利能力强的，且存在边际效应这两点出发，W-D-P 模型看似简单，但它蕴藏着互联网不同于一般软件、服务公司的较深刻体会。 其次，我们较小的考虑了市场因素，尤其是新股定价因素。假定说，市场不是理性的，其基数，也就是新股定价过高，那么或许上市公司要通过很多年的增长才能够消化市值的泡沫。中国互联网公司的历史一般都始于2000 年，正值纳斯达克互联网泡沫破裂，按照我们的择股指标，确实没有找到能买卖的个股，可是假定历史发生改变，互联网泡沫发生在2002 年，我们选择新浪是否还能赚钱？此外，十年来，中概股从被追捧到今天美国资本市场看淡中国经济，海外对中概股偏空的投资策略是否会影响我们策略未来的投资收益，尚不得而知。 5. 个股分析：中国的平台们，美股领军，A 股跟随 5.1. W-D-P 投资框架A 股检验：无全部满足条件标的，部分公司正在靠近如果我们把A 股的有可能称作互联网、平台概念的公司放在最左边，经历了几层过滤大致如此： 1、符合“B2C”条件：淘汰掉了焦点科技（B2B）、生意宝（B2B）、北纬通信（B2B2C）、上海钢联（B2B）、神州泰岳（B2B2C）、拓维信息（B2B2C）、掌趣科技（B2BC）；我们留下了顺网科技，是因为网吧管理软件目前已经能够支持注册等功能，即其已经和最终用户发生了交互；朗玛信息区别于北纬、拓维之处是，其开发了phone+和爱碰，phone+是VOIP 软件，爱碰类似陌陌，不过集成了朗玛自身的语音通话，因此存在B2C盈利的可行性； 2、符合普适条件：在剩余标的中，当我们认为其业务所在领域能够覆盖中国绝大多数网民,东方财富、中青宝、三六五网都是垂直公司，不满足该条件，被排除。由于网吧网民大约占到中国网民的30%左右，但考虑顺网科技的在年内将推出面向个人版的产品，我们暂且留存观察；朗玛信息被留下来的原因是：由于微信已经有2 亿用户，因此我们笃定该业务形态未来会影响互联网绝大人口。 3、毛利率>40%：主要是中国联通、鹏博士两家靠固定资产滚动投资的公司无法复合该要求。 4、人均收入>50 万：当考虑到人均收入时，我们无奈的发现，仅有乐视网一家公司符合要求，其他公司的2011 年人均销售收入分别为：顺网科技37 万、科大讯飞37 万、人民网37 万、朗玛信息16 万。根据我们对公司的理解，或许顺网科技有望在2012年实现人均收入50 万以上，科大讯飞也基本上将达到该指标。 5、人均收入同比增长：乐视网最近三年的人均收入分别为72 万、64 万、60 万元，按照我们前述的投资条件，尚未满足我们人均产能出现正增长的买入条件。 结论是：A 股标的中，按照W-D-P 投资框架，选择不出我们可以现在买入或者持有的
股票。 我们将这些公司的人均收入罗列如下，以便投资者观察。 具体请见报告http:///docdetail_833566.html |
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