美特斯邦威与森马的财务对比分析（好文，建议收藏并反复阅读！）

抱朴守拙之宁耐 2017-04-16

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注：此篇文章较老，数据均为15年之前，仅供参考学习，谢谢！

美邦与森马的财务对比分析

在深圳交易所，有两家来自浙江的上市公司，均主营休闲服饰，且规模相当——美特斯邦威和森马。从收入规模来看，2013年美邦一直领先，在2012年领先最多。但不幸的是，经过两年追赶，2014年森马最终完成了超越。这两家公司到底孰优孰劣，谁更值得投资？下文将从财务角度予以分析。

各年营业收入金额（单位：亿元）
	2014	2013	2012	2011	2010	2009
美邦	66.20	78.90	95.10	99.45	75.00	52.18
森马	81.63	72.94	70.63	77.61	62.87	42.50

一、经营业绩对比

我们再对比下两家企业最近几年来的收入和利润增长情况：2012年受大环境影响，两者的经营业绩均大幅下滑。但随后两家走势出现明显差异：美邦继续低迷，而森马却逐步走出困境。特别是利润近两年都达到了20%以上的增长率。为什么会有这样的差异呢？

我们把森马的收入及销售毛利分产品打开，很清楚的知道，2013年森马走出困境功在童装业务。其成人休闲服装和美邦一样，仍然是恶化的。这主要得益于最近几年国家逐步放开二胎政策，以及80后、90后生育高峰期的来临。而美邦服饰虽然也有涉及童装业务，但其目标定位主要为16~25岁活力和时尚的年轻人群的本土休闲服品牌，与一直在童装行业耕耘多年的森马（森马服饰系在温州市森马童装有限公司基础上改制设立）相比，差距甚大。目前森马的巴拉巴拉童装品牌已较成功。

森马收入及利润分产品
	产品类别	2013	2012	2011
收入增长率	成人装	-4.0%	-12.6%	19.4%
收入增长率	童装	19.9%	3.0%	39.9%
毛利率	成人装	33.6%	32.7%	37.7%
毛利率	童装	39.3%	37.3%	38.0%
童装收入占比		35.1%	30.2%	26.9%

由此看，同时发展童装的森马分散了风险，获得了较好的业绩。

我们再进一步把两家公司的财务数据，通过杜邦分解，可以发现如下几个特点：

1．森马的盈利性整体好于美邦：其中森马的销售毛利率低于美邦10个百分点左右，但销售费用率也低20个百分点左右；森马的资产减值损失率高出美邦2-3个百分点，但财务费用率低3-4个百分点；

2．森马的资产运营效率整体劣于美邦：其中应收账款周转率低于美邦，但存货和固定资产周转效率高于美邦；

3．自2011年后，森马的资产负债率大幅低于美邦。

我们下面就着重分析下，产生以上结果的原因，同时对比优劣。

二、销售模式对比

销售的方式主要有直销和代销两种。之前，在本人文章《从财务视角看国产ERP企业突围》已有对该两种模式进行过对比。情况与此类似。美邦直营的比重远高于森马。反映到财务指标上：美邦的销售毛利率和销售费用率高于森马，同时资产减值损失率低于森马。加盟比例高，应收账款的保有量一般会要高，计提的坏账损失也就高。但直营也会导致存货和固定资产比较重。因为加盟就直接把货压给渠道商了，直营只要没卖给消费者，都还在自己手里。另外直营还涉及到购买门店，会加重固定资产持有。

2013年销售收入分渠道占比对比
	美邦	森马
直营	0.49	0.16
加盟	0.51	0.84

至于这两种模式哪个更优。目前从财务指标来看，似乎森马更好一些，结果与ERP行业相同。这体现了社会分工带来效率的提升。但长远来看是否加盟是更好的销售模式，还要从战略层面加以分析，在此不深入。（是否类似苹果OS与Android的竞争？）

三、投融资情况对比

对比以上财务指标，很多朋友也许会产生疑问，森马的固定资产和存货的周转效率都高于美邦，为什么总资产周转效率会比美邦低呢？仅仅应收账款不至于产生如此大的影响。真实答案是：现金！我们看下表，两家公司2013年末的资产比例对比，其中森马的货币资金占总资产比例高达52%，此外还有3%的理财产品放在其他流动资产中，还有4%的投资性房地产。森马的金融性资产持有比例远远高于美邦。

2013年末资产比例
	美邦	森马
货币资金	16%	52%
应收账款	5%	6%
预付款项	5%	1%
其他应收款	2%	1%
存货	24%	9%
其他流动资产	2%	3%
流动资产合计	54%	72%

长期应收款	2%
投资性房地产	2%	4%
固定资产	29%	18%
无形资产	3%	2%
长期待摊费用	3%	0%
递延所得税资产	7%	1%
其他非流动资产	0%	2%
非流动资产合计	46%	28%

我们再看看两家公司的现金余额。其中森马的数据包含了理财产品金额，但未包含每年4个多亿元的投资性房地产。森马每年50个多亿元的现金持有水平，远高于美邦每年的10个多亿。

那么另外一个疑问来了，森马哪来的这么多钱？是他盈利好，像苹果公司一样赚得太多了吗？非也！我们看以下的自由现金流对比（经营性现金流+固定资产无形资产现金流净额），最近几年来，森马赚得并不比美邦多，整体上还逊于美邦。

仔细对比发现，森马之所以现金如此充沛，主要原因在于相比美邦而言，他在IPO时卖了个好价钱！我们看下表中数据，同样是发行7000万股，10%的比例，森马融到了45亿元，而美邦仅仅融到了13亿多元。至于产生这种巨大差异的背后原因，我们暂不深入分析。本文在此要深入分析的是，两家融资差异带来的影响。

	发行数量(万股）	发行价格（元/股）	募集金额（万元）	发行比例	市盈率	上市时间	深成指数
美邦	7000	19.76	133533.2	10%	22.74	2008年8月28日	7817
森马	7000	67.00	453081.3	10%	44.97	2011年3月11日	12848

美邦服饰提前三年上市融资，但美邦融资后，并没有进行战略扩张。虽然随后几年（2009-2012）其与森马的绝大差距稍微拉大了一些，但相对差距却是在缩小的，而且并没有实质性的战略拉开，导致后来被森马反超。融来的钱也只是将资金余额从2007年的2.4亿元，上升到每年的10+亿元，投资性房地产从2600+万，上升到2013年1.29+亿元。

森马是否会好点呢？答案是非也！森马虽然卖了个好价钱，但融来的钱也大部分爬在账上吃利息，增加了金融性资产、投资性房地产，降低了资产负债率和财务费用而已。

就目前来看说明几个问题：1. 休闲服饰行业极度缺乏投资机会；2. 两家公司都毫无发展战略可言。

四、结论

1．休闲服饰行业最近几年不太景气，拥有儿童服饰品牌的森马更能分散风险，获得相对较好的业绩；

2．美邦自营和加盟各占一半，森马以加盟为主。自营销售主要关注存货风险，加盟销售主要关注应收账款变化；

3．行业不景气，缺乏投资机会。同时两家似乎都没有较好的发展思路。未来前景堪忧；

4．融来的钱基本没花，只是降低了财务负担。不同是森马卖得价钱更好，钱更多些。未来森马的现金分红或可期。