80亿跨境并购！过会！新潮能源抄底油气，并购基金之“豪赌”？| 小汪天天见

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80亿海外并购落地！并购基金结构化问题成监管重点！新潮能源惊险过会，抄底油气前途又是否光明？ 

小汪说

2017年4月19日并购重组委第17次会议，新潮能源发行股份购买资产获得有条件通过。

本次交易，新潮能源通过作价81.66亿收购鼎亮汇通100%财产份额，间接获得美国德克萨斯州面积超7.7万英亩的页岩油藏资产。

这并不是新潮能源第一次进行海外油气资产收购。

2015年12月份，新潮能源刚刚完成对浙江犇宝的收购。通过作价21亿元收购浙江犇宝，新潮能源获得了美国得克萨斯州Crosby郡的Permian盆地的一处油田资产。本次新潮能源并购鼎亮汇通获得的油气资产与上次获得的资产同位于Permian盆地，是新潮能源向石油领域转型的又一突破。

新潮能源新一次的方案是如何设计的呢？并购基金有什么特点？新潮能源又走出了怎样的转型之路？

今天小汪@并购汪带你来看一看新潮能源的案例。

02

并购基金：鼎亮汇通

国金证券直投子公司牵头的并购基金鼎亮汇通成立于2014年11月7日 ，合伙人共计13名。普通合伙人（GP）为国金聚富，有限合伙人（LP）为国金阳光、中金君合、东营汇广、国华人寿、东珺惠尊、中金通合、东营广泽、宁波吉彤、烟台慧海、烟成东创、东珺金皓、上海经鲍。

鼎亮汇通的普通合伙人（GP）为西藏国金聚富投资管理有限公司。国金聚富成立于2015年6月16日，国金鼎兴投资对其持股51%，是实际控制人。而国金鼎兴投资是国金证券的全资直投子公司。

03

交易详情

新潮能源本次收购境外油田资产，首先由鼎亮汇通向Tall City和Plymouth收购美国油田资产，之后新潮能源向鼎亮汇通全体合伙人收购鼎亮汇通的财产份额。

收购步骤分为以下几步：

（1）并购基金鼎亮汇通于2015年6月16日购买Tall City、Plymouth油气资产，价格为10.59亿美元

（2）油气资产于2015年12月23日完成交割。

（3）新潮能源于2015年12月2日发布重组预案，拟作价81.66亿元收购鼎亮汇通。

（4）重组方案于2017年4月19日上会获得通过

（5）交易完成后，上市公司将获得鼎亮汇通购买的Tall City、Plymouth油气资产。

3.1

 鼎亮汇通收购油气资产

2015年6月16日，鼎亮汇通通过美国孙公司MCR（US）与Tall City、Plymouth签署了关于油田资产的购买与销售合同，以10.59亿美元的价格收购了位于美国德克萨斯州Midland盆地东北角的Howard、Borden郡的页岩油藏资产。

页岩油藏资产净面积超过7.7万英亩，1P储量约1.8亿桶，2P储量超过5亿桶。按照2015年6月份美元兑人民币6.2汇率计算，鼎亮汇通收购的资产价值为65.66亿元。按目前6.88汇率计算，此部分资产价值72.85亿元。

2015年11月23日，MCR（US）分别与Tall City、Plymouth签署了交割确认书MCR（US）完成全部款项的支付义务，各方完成油田资产收购的交割工作。

3.2

 新潮能源收购鼎亮汇通

新潮能源以81.66亿元作价，向鼎亮汇通全体合伙人收购鼎亮汇通的财产份额。

交易结构：

（1）上市公司子公司杨帆投资以107.50 万元现金收购GP（国金聚富）财产份额。

（2）上市公司发行股份购买12名LP对应的财产份额。

新潮能源全资子公司扬帆投资以支付 107.50 万元现金的方式购买国金聚富（GP）持有的全部鼎亮汇通的财产份额，成为鼎亮汇通普通合伙人。对其他有限合伙人的财产份额，新潮能源采用发行股份方式收购。

本次交易完成后，新潮能源将成为鼎亮汇通有限合伙人，杨帆投资成为普通合伙人。鼎亮汇通最终实际控制人变更为新潮能源实际控制人刘志臣。

04

并购基金合伙人退出收益测算

鼎亮汇通的13名合伙人合计认缴出资75.01亿元用于收购海外油气资产，通过将财产份额出售给新潮能源， 12名有限合伙人合计获得27.49亿股股份对价，普通合伙人获得107.5万元现金对价。以2.97元/股的股票发行价格计算，股份对价总金额约为81.66亿元。12名合伙人的股份锁定期为36个月，若之后顺利退出，以2.91元/股的股份发行价计算，有限合伙人平均回报率约为8.86%。若以新潮能源停牌价格3.63元/股计算，回报率还会更高，达到近33%。

05

交易中的控制权与结构化问题

5.1

 表决权委托稳定控制权

本次交易前，刘志臣与一致行动人金志昌盛?金志昌顺和金志隆盛合计控制的上市公司股份数为7.38亿股，占公司总股本的18.23%，刘志臣为公司的实际控制人。

2015年12月2日，新潮能源公告本次收购鼎亮汇通100%财产份额的重大资产重组预案时，前次发行股份收购浙江犇宝100%股权重大资产重组募集配套资金尚未开始实施。在不考虑募集配套资金的前提下，本次交易完成后，国金阳光将持有新潮能源总股本的6.39%，单一持股比例高于新潮能源第一大股东金志昌盛的5.76%。

因此，为维持上市公司控制权稳定并履行前次重大资产重组签署的《股份认购协议》，一方面，新潮能源实际控制人刘志臣、刘志臣控制企业金志昌盛出具了《承诺函》，承诺金志昌盛将出资105,000.00万元认购新潮能源发行股份购买浙江犇宝100%股权的配套融资份额，认购数量为10,304.21万股,占发行后总股本比例为2.5%；另一方面，国金阳光出具《授权委托书》，承诺将未来持有的新潮能源全部股份对应的股东大会股东表决权、董事监事及高级管理人员提名权等权利授予金志昌盛行使。

本次交易完成后， 刘志臣和一致行动人金志昌盛?金志昌顺和金志隆盛将分别持有上市公司 0.04%?5.40%?4.73%和 2.52%的股份， 刘志臣合计控制股份比例为 12.69%?此外国金阳将 6.00%上市公司股份表决权?董事监事及高级管理人员提名权等相关股东权利委托后?刘志臣将合计享有上市 18.69%的相关股东权利， 因此上市公司实际控制人不会发生变化?

5.2

 结构化安排遭问询

鼎亮汇通的合伙人共有13名，其中11名为有限合伙企业。11名有限合伙企业中共有6名有限合伙企业存在分级收益的结构化安排。6家合伙企业分别为：国金阳光、东营汇广、 东珺惠尊、东营广泽、宁波吉彤、上海经鲍。其中上海经鲍涉及的结构化安排杠杆最高，劣后级出资人出资100万元，优先级出资人出资39,700万元。

证监会针对鼎亮汇通的结构化安排进行了两次问询。尤其是第二次反馈，只有五个问题，前两条都与有限合伙与结构化安排有关，可见监管对于这一问题十分重视。

证监会一次反馈原文：请你公司补充披露：1）上述资金安排情况的具体含义，涉及信托计划、资管计划的具体内容。2）上述有限合伙人中是否存在结构化产品。3）如存在结构化产品，补充披露结构化产品的主要内容及相关安排，对相关有限合伙企业出资份额及标的资产出资份额稳定性的影响，结构化产品与上市公司及其控股股东、实际控制人之间是否存在关联关系或资金往来。

证监会二次反馈原文：“请你公司补充披露结构化产品的存续期限、优先级及劣后级出资人的控制关系、出资比例等情况，以及上市公司控股股东（或大股东）、董事和高级管理人员等关联方是否参与结构化产品或提供资金。”

在上市公司回复一次反馈意见之前，6家有限合伙企业已拆除了结构化安排。从两次反馈意见的问询可以看出，监管重点关注的问题是交易对手的结构化安排与上市公司董监高是否有关系、上市公司董监高是否为结构化产品提供资金。

监管对这个问题的重视不无道理。

假设交易对手的结构化资金来自上市公司董监高，可能会存在较大的隐患。比如上市公司大股东为了协助上市公司完成并购，可作为劣后级LP参与有限合伙企业，通过有限合伙企业投资并购基金。大股东作为劣后级LP对有限合伙企业出资，可以较少的资金撬动较大的交易。

这样的结构化安排加大了大股东承担的风险。在这种交易模式之下，交易完成后，有限合伙企业直接持有上市公司股份，而承担股价波动风险的是作为劣后级LP的大股东。假设股价下跌，作为劣后级LP的大股东的损失比有限合伙企业整体的损失更大。股价会有波动，如果股价跌幅过大，而大股东无力补仓，后果会非常严重。有限合伙企业在锁定期内可能被迫平仓，如果大股东损失过大，最终有可能造成上市公司控制权不稳定。

小汪@并购汪认为，本次交易中两次反馈意见重点问询这一问题，一定程度上说明了现在的监管环境是不欢迎交易对手有结构化安排的。而在拆除结构化安排并回复二次反馈后，新潮能源得以迅速上会，上会日期距离二次反馈回复日仅仅相隔一周。从这一点可以侧面印证监管对于结构化问题的重视。

06

标的为何估值80亿？

鼎亮汇通出售给新潮能源的作价高达81.66亿元。这么高的估值怎么算出来的？

鼎亮汇通拥有的主要资产是其通过美国孙公司MCR（US）收购的位于美国德克萨斯州Midland盆地东北角的Howard、Borden郡的页岩油藏资产。我们来看一看它的业绩究竟怎么样。

鼎亮汇通旗下资产2013年、2014年、2015年、2016年实现的营业收入发生额分别为0.59亿元、3.05亿元、5.14亿元、9.58亿元。由于油气资产的开采能力不断提升，鼎亮汇通的营业收入逐年上升。

但其实现的净利润并未跟随营业收入同步上涨。2013年、2014年、2015年、2016鼎亮汇通实现的净利润分别为13.02万元、4,580万元、-14,495.59万元、15,489.89万元。

油价下滑是净利下滑的主要原因。原油价格2016年较2015年，2015年较2014年和2014年较2013年分别下降了11%、41%和16%。鼎亮汇通旗下桶油售价也跟随市场价格进行调整。2013年、2014年、2015年、2016年其桶油售价分别为87.01美元、73.28美元、43.39美元、38.49美元。

虽然随着油气开采能力的不断提升，鼎亮汇通旗下油气资产的开采成本不断下降，但由于开采成本下降的幅度小于油价跌幅，仍然造成油气资产净利润下滑。

新潮能源对鼎亮汇通的评估采用收益法进行。有意思的是，鼎亮汇通的企业价值测算是以油价回升为情形模拟的。通过设定2020年原油价格为70 美元/桶、75 美元/桶两种情形，鼎亮汇通100%财产份额评估价值为781,808.29万元至945,996.49万元。

2020年油价回升到70美元/桶的预测合理吗？

IEA在《全球能源展望2015》中对油价进行了预测。最悲观的情况下，IEA认为原油价格在2020年以前会维持在$50-60/桶的区间，之后逐渐反弹，于2040 年达到$85/桶。最乐观的情形下，2020年油价将反弹至$80/桶，并持续企稳回升，在2030年升至$113/桶，2040年达到$128/桶。

IEA作为市场上最权威的机构之一，对原油价比较乐观，但原油价格到底能否在未来数年之内逐步回升至历史平均水平附近？这个问题小汪@并购汪相信，谁都说不准，也没有人有胆量打包票。

如果国际油价依然低迷， 50美元成为油价长期波动中枢。鼎亮汇通的80亿元的交易作价很可能就被高估了

07

新潮能源百亿转型之路

7.1

 新实控人入主力推转型

新潮能源的大转型实际开始于2014年。 

2014年以前，新潮能源主要经营房地产开发和通信电缆制造，曾经成功开发过天越湾、国奥天地、银和怡海山庄等山东地区房地产项目。

随着房地产市场的整体放缓，实际控制人变更，2014年3月份新潮能源重新明确未来的发展战略，决定收缩房地产项目，新增石油勘探、开采及销售业务，逐步转型成为能源类上市公司。新潮能源认为以房地产开发为主导的业务结构盈利能力会持续降低，石油勘探、开发和销售业务会成为未来新的利润增长点，理应成为业务重点。

为了践行向能源领域转型的发展战略，2014年至今，新潮能源相继完成了对浙江犇宝、蓝鲸北美的收购和对大地房地产、秦皇体育、新潮锅炉、新潮网络、铸源钢构、银和怡海、新牟电缆等资产的剥离，转型态度十分坚决。

新潮能源百亿转型，与2014年房地产市场整体放缓的大背景有关。2014年，全国房地产开发投资95036亿元，比上年名义增长10.5%，增速比2013年回落9.3个百分点。商品房待售面积达到6.22亿平方米，创了历史新高。房地产市场的悲观情绪当时影响甚广。

另一方面，国内油气改革正拉开序幕，不少人预计原油进口权以及上游油气资源放开将成为可能。2014年三桶油海外并购接近尾声后，民营企业纷纷开始大出海，进行油气资源上游并购，试图在油气改革中分得一杯羹。

2014年3月3日新潮能源原第一大股东东润投资将其持有的公司全部股份转让给金志昌顺，金志昌顺持有14.42%的股份，成为公司新第一大股东，刘志臣成为实际控制人。新实际控制人入主带来了新的经营思路。

控制权转让仅仅未满两周，新潮能源便召开董事会，制定了“调整产业结构、促进战略转型”的重大经营方针，新潮能源由此开始进行大转型。2016年5月，新潮实业的公司名称变为了新潮能源。

事实上，放弃房地产业务转型油气的上市公司，并不只有新潮能源一家。洲际油气同样由正和实业更名而来，同样曾经以房地产为主营业务，更巧合的是，洲际油气同样在2014年进军油气领域，也同样大手笔80亿元进行海外并购。除这两家公司之外，近两年进行海外油气资源并购的上市公司还有准有股份、长百集团等等。民企出海并购海外油气资产，渐成潮流。

7.2

 转型之路前途难测

从前次新潮能源对浙江犇宝的收购来看，新潮能源的转型之路十分坎坷。

新潮能源对浙江犇宝的收购已经于2015年11月完成 。浙江犇宝2015年12月实现营业收入793万元，营业成本1,196万元，净利润-561万元。2016年1-9月浙江犇宝实现营业收入8,368万元，营业成本8,311万元，净利润-1,388万元。

新潮能源同样巨亏。2016年年报，新潮能源实现营业总收入2.43亿元，归母净利润-1.81亿元，营业总收入同比增长-43.50%，归属净利润同比增长-696.76%。

本次新潮能源收购的油气资产与前次收购浙江犇宝控制的油田资产，同位于美国的Permian盆地。收购浙江犇宝的效果并不理想，那么本次收购的油气资产会给新潮能源带来业绩提升吗？或者说，新潮能源对油价的判断会是准确的吗？恐怕没有人能说的准

众多民营企业海外抄底，豪赌油价回升的大潮又会不会被拍死在沙滩上呢？这是一个疑问。

08

并购汪点评

此次新潮能源通过并购基金间接并购海外油气资产，采用了最简单的过桥收购模式。并购基金先行收购标的，并购基金合伙人再将并购基金出售给上市公司，上市公司间接获得标的资产。

这一案例虽然并不复杂，但从中可以看到，监管重点询问的内容是，交易对手的结构化安排与上市公司董监高是否有关系、上市公司董监高是否为结构化产品提供资金。在拆除结构化安排并回复二次反馈后，新潮能源就得以迅速上会。

 明显，监管对于结构化问题十分关注。小汪@并购汪觉得，这一点也会对其他交易方案的设计有所启发。

如果大家有更好的想法，希望大家在底部留言或加入并购汪社群进行讨论。

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