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作者简介：李晓东,现任中冶建设高新工程技术公司副总经理,中冶建信基金管理公司投资部高级经理,九三学社社员,高级会计师,注册会计师,注册税务师,注册内审师.有银行,设计研究院,施工类央企从业经验,2000年以来一直在基础设施领域从事EPC BT项目的财税及投融资管理工作。2014年始从事PPP项目的财务测算，2015年转入基金管理人行业。通过对社会投资人、财务投资人、SPV公司等利益主体的项目全周期财务指标测算,提供最佳投融资方案。目前参与多个PPP项目，包括河南郑州惠济区棚改项目、遂宁经济开发区项目、衡水市滏南区管廊项目、徐州城东大道项目等多个项目。 2016年10月20日，财政部印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，强调要加强PPP项目的财政管理，重申要加强PPP项目监管，严禁以PPP项目名义举借政府债务。此管理要求相关部委已出台多个文件，各地方政府逐渐意识到此问题，越来越多的PPP项目要求做实项目资本金。 如何理解固定回报、明股实债、股权回购等，笔者认为一定要PPP项目业务实质出发，充分考虑成其因的特殊性，并要从法律层面进一步明确。社会投资人如何做实PPP项目资本金，符合财政管理政策要求，同时还要满足自身表外融资需要，更重要的是满足金融机构的出资条件，能使项目真正落地和推进，并前瞻性地防控包括政策审计风险在内的各类风险，即要3P又要3H(合理、合法、合规)，融资方案结构化设计是当下重中之重。 现实中，资产负债率是国有资产监督管理委员会对央企主要考核指标之一。社会投资人为了降低资产负债率而需求“出表”，首先必须满足不控制项目公司的表象，尽可能减小其股权占例，通过引进财务投资人（多数通过基金）作为大股东。这也就是社会投资人为何要引进财务投资人组成联合体参与PPP项目的重要原因。而实践中，不同外部审计单位对于社会投资人参与基金的并表比例的要求不同，测评模板及风险参数取值也无统一标准。 因无PPP大法，目前项目招投标报价方式百花齐放，政府财政付款方式基本是按照中标条件通过购买服务支付给项目公司，例如政府购买服务按照等额本金方式通过年化综合收益率（所得税前）计算支付等。实践中，支付给项目公司的年化综合收益，已替代和弱化了社会投资人取得预期合理收益概念，而项目公司依据业务实质确认收入类别、资产摊销否、纳税义务等公司运营管理问题还需依据现有政策法规执行，并无特殊之处，此问题在以前文章中已探讨过，实践中需要就每一个具体的项目进行分析确认，在此不议。 做实项目资本金的PPP项目，从社会资本人牵头方角度考虑，重点是如何满足财务投资人要求，要分析项目的投资合作期限、股权退出方式、建设期内收益保障等因素；还要再考虑项目公司运营期利润是否盈利、提取法定盈余公积、现金流是否充足平滑以满足分配要求、股权分红需经合法程序后支付等诸多问题，这些都是制约和困扰项目资本金做实的要命因素。以上因素使得社会投资人如何选择融资模式及其结构设计，使各方诉求尽可能无缝咬合，以满足3P+3H的要求，就显得尤为重要。 PPP项目财务测评能否达到预期目标，为社会投资人筛选项目提供了关键依据，规范、准确的财务测算对社会投资人的重要性不言而喻，指标主要有:资本金内部收益率FIRR (所得税后)、项目财务内部收益率FIRR（所得税前）、投资方财务内部收益率FIRR、投资方动态投资回收期Pt、以及投资方财务净现值FNPV等，对于这些指标高低的定位，笔者理解，这是社会投资人内部投资决策的判断基础，而选择合理、可实操的融资模式是财务测评的重要基础。 案例 假定某基础设施PPP项目总投资（含建设期利息）25亿元，建设期2年，运营期15年，项目资本金比例为20%即5亿元，其中政府出资20%；债权投入可以股东借款、金融机构贷款等形式投入。该PPP项目是在合规情况下编制的项目可研，即总投资含建设期利息；政府购买服务所支付的年化综合收益率（所得税前）可满足社会投资人投标报价预期年化综合收益率（所得税前）。 假定社会投资人拟定报价中股权收益为5.5%（运营期每年所得税后分红收益），贷款利率4.9%上浮10%即5.39%。我们换算成政府运营期购买服务所支付的年化综合收益率（不考虑流转税及附加、管理费、建安下浮率、所得税优惠等因素），即社会投资人报价所得税前年化综合收益率=5.5%/75*20%+5.39*80%=5.778%。 一、做实资本金之股加债融资模式 项目公司如采用股加债融资（投贷联动），社会投资人为了出表，联合财务投资人（如股权基金）认购大部分股权，并通过贷款解决总投需要。 有人讲，股加债融资（投贷联动）一方面可以实现出表，另一方面可以减少股权基金融资额度，降低融资成本。笔者认为不能简单的这么看，原因如下：法律规定，股权出资部分在建设期内乃至公司未有未分配利润的情况下是不可能取得股利分红，这是包括部分政府类、社会类、金融类等财务投资者不能接受的，势必要求社会投资人中牵头方（惯例为项目总承包方）解决收益支付问题，转嫁投资风险，必要时需提供一定的保障。问题来了，年化综合收益率5.778%的报价，肯定是不够的，提高多少？这需要统筹考虑并经财务测算循环计算得出。考虑大体思路不外乎是：首先，财务投资人所要求的“固定收益”价格（资金成本）问题，但不管高低，你都要支付的；其次，牵头方至少需要满足股权投资者全流程分配收益的要求；再次，牵头方自身的保值增值等考核业绩要求。如前期通过施工利润补偿或让渡，后期也需要平滑弥补，那就要提高年化综合收益报价，而作为牵头方的施工利润需要补偿财务投资人建设期多少收益，这不单单是财务测算理论数据支撑的问题，实操中其风险控制难度大，致使建设期内的项目融资风险基本都集中到社会投资人牵头方了。以上问题致使社会投资人的年化综合收益率上调比例存在较大不确定。 社会投资人对财务投资人中股权部分实际出资人和债权出资人的选择也是不容忽视的，对融资结构的影响也是不言而喻的。单纯股权财务投资人所要求的“固定收益”（资金成本），势必要高，并有可能附带保障条件，毕竟股权投资要“认赌服输”。同时，象采用银行机构融资，在一家体系内分别作股权和债权（即投贷联动），也会出现体系内股债分管部门之间的利益平衡及风险责任分配问题，更何况股债从不同机构分别配资的契合度问题。 二、做实资本金之基金全覆盖模式 在上述投贷联动融资模式所涉及的风险和问题无法规避时，牵头方项目融资方案如采用基金全覆盖模式，通过举例，看能否满足3P+3H要求。 从目前实践来看，包括基金在内的财务投资人与具有建设、运营能力的社会资本组成联合体参与PPP项目是符合国家当前PPP政策要求的。PPP项目所指基金通常采用契约型私募投资基金，通过某基金管理公司将代表PPP基金登记为项目公司股东。契约型私募投资基金作为一笔集合财产，本身不是实体单位，更没有法人资格，也不被视为纳税主体，实务中一直比照市场上发行的资管类产品，不征收所得税，由受益人自行申报并缴纳所得税。流转税未来需依照国税2016年140文号执行。 因建设期贷款是通过由基金与项目公司签订《股东借款协议》投放，项目公司、基金都是为PPP项目专门发起设立，指向性强，不存在股东间转移利润的关联交易，股东借款利息税前抵扣在所得税法理上可行。 参与基金全覆盖模式的金融机构风控要求：一般情况下在基金层面的出资额度撬动比为1:4；有些金融机构可穿透到项目公司，其出资可占项目总投资额的80%，比例也是1:4。如：国家重点示范项目、地方政府财政情况、有无回购担保等因素影响撬动比也可达到1:9。案例中以基金层面1:4列举。 基金层面：案例中基金总筹集23.9亿元对项目公司出资，其中股权出资3.9亿元，股东借款方式出资20亿元。该基金撬动比1:4，金融机构作为优先级认购80%基金份额，社会投资人、政府平台公司（如有）及配合出表其他公司作为劣后级认购20%基金份额。 项目公司层面：含建设期利息的总投资额25亿元，社会投资人（牵头方）共出资2.49亿元，总投占比9.96%；金融机构出资占76.48%。 融资结构如图：
在不考虑项目公司、基金层面税费的前提下，优先考虑金融机构的出资（优先级）及收益要求，假设条件： 1、可研报告、实施方案、招标文件明示，该项目总投含建设期利息，建设期债权计息按年支付贷款利息，计入总投资，贷款利息按照五年期4.9%上浮10%计算（5.39%）； 2、金融机构作为优先级要求其预期年化投资收益为5.5%（含其自身通道费等费用），建设期要求支付收益； 3、基金管理人GP作为基金管理者履行股权和债权出资义务，管理费、托管费暂不考虑，有限合伙LP各方不按等比出资； 4、基金有限合伙人LP原则上约定收益平等，收益及本金偿付顺序按照优先级、劣后级1、劣后级2…..，依次支付； 5、不考虑工程造价下浮、质保金延后支付，为便于计算，该项目总投资额除建设期利息外由各股东一次投放，最终项目结算与可研报告总投资额相符； 6、项目总投资额（含建设期利息）不超过可研报告数据，建设期利息支出通过股东借款解决。 金融机构作为优先级要求其预期年化投资收益为5.5%高不高？我们把它分解下，把它看成是贷款是比4.9%上浮10%即5.39%高11个BP；如把看成股权投资，换算公式为（5.5%-5.39%*0.8）/0.2=5.94%，即取得股权分红收益5.94%。在基金全覆盖模式下，由契约型基金管理人GP作为项目公司股东身份出现，并出资股权及投放借款；金融机构认购该基金的优先级份额，加之基金本金、收益分配顺序的协议约定，读者可自行理解金融机构出资在基金的属性及与项目公司的关联度。 （一）建设期如何支付基金收益？ 通过推算得出可研报告中，建设期债权第一年投入额为18.006578亿元，约为18亿元，年末贷款利息为18.1752亿*5.39%=0.9702亿元，第二年贷款利息为（18+0.9702）*5.39%=1.02250亿元，建设期利息共计1.9927亿元，含建设期利息的总投资额为25亿元； 财务测评中，基金需投放首笔款3.9+18=21.9亿元，建设期第一年末再需投放0.9702亿元用于支付建设期利息，第二年末投放1.0225亿元，共投放1.9927亿元用于支付建设期利息；而基金在建设期应取得的基金收益应为21.9亿*5.5%*2 +0.9702亿*5.5%*1+1.0225亿*5.5%*0=2.409亿+0.053361+0=2.462361亿，与可研中建设期两年利息支付其差额为0.469661亿元。如何解决，一般方法为： A、建设期利息超出差额可采用基金超募方式，通过后期股东借款、分红等方式错位平衡循环计算。 B、牵头方即总承包方项目用施工利润贴补，或者提供临时性救助，待运营期间用股权分红弥补。 案例中，因建设期利息是节点支付，即支付利息前才需投入，可由优先级在建设期第一年末投入0.9702亿元，优先级第二年末投入1.0225亿元不需支付建设期利息。 现在试算调整，如基金第一年初投入21.9亿元，其中劣后级出资4.78亿元，优先级出资17.12亿元；优先级年末投入1.0225亿元但未生息。年末优先级要求收益为17.12*5.5%=0.9416亿元，劣后级可分配剩余收益为0.9702-0.9416=0.0286亿元。劣后级1、2收益各应为2.39*5.5%=0.13145亿元。按照基金协议约定的收益分配顺序劣后级1只能分配到0.0286亿元，劣后级2分配为0。 第二年末，优先级要求收益为17.12*5.5%+0.9702 *5.5%=0.9416+0.053361=0.994961亿元，当年建设期利息为1.02250亿元可够分配；按照基金协议约定的收益分配顺序劣后级1只能分配到0.027539亿元，劣后级2分配为0。 基金层面作为劣后级的政府可否放弃其出资部分收益权暂不考虑，但必须确定基金协议中约定每次分配的依次顺序，同时可通过协议约定优先级相对固定的预计年化收益率，中间、劣后各级次收益率可上下浮动（协议表述问题需法律支撑）。 实践中项目公司各方股东出资采用认缴制，在分批注资时，一般贷款可等比匹配投入。通过基金全覆盖模式，在满足建设期利息额度不超可研预算并足够支付优先级收益的前提下，各方出资股权、债权可自行测算错配；如还有缺口（应该不大），社会投资人牵头方就可在保证出表的前提下，用施工利润补偿或提供临时性救助。 小结：1、两年建设期结束节点，项目总投资额已达25亿元，符合可研报告编制测算数据，满足合规性。2、重点是在建设期无股权分红的情况下，建设期利息保证了基金层面优先级收益分配的要求，满足了合法、合理性、合规。3、项目公司层面，正常使用财务杠杆，按要求支付借款利息并予以利息资本化，完整反映固定资产价值并计入政府购买服务的计算基数，也满足三合。4、基金投放的股东借款通过优先级分次募集，现金流满足分配基金收益的要求，满足三合。5、项目公司各方股东做实项目资本金，符合固定资产投资自有资金比例，政策审计风险小，满足合法、合规性（合理性这里不讨论）。6、缺陷是，建设期间内基金中劣后级1、2方未取得约定预期年化投资收益，待项目公司运营期后股权分红情况能否达到。 （二）运营期如何支付基金收益？ 建设期基金收益终于可以抵挡过去，运营期支付基金收益也不是简单事。社会投资人的牵头方在运营管理项目公司期间，对外要考虑如何按照PPP合同约定取得政府购买服务款，对内要考虑项目公司盈利问题，即可分配利润是否能够满足各股东的分红收益预期值。 PPP项目财务核算问题中，收入的确认影响着项目公司成本摊销及税负，需在合作前期合理设计财务核算方式，避免后期吞噬项目公司的利润，继而影响社会投资人、财务投资人、政府平台公司等各股东方的利益。 根据现有政策的解读，项目公司业务实质就是一个投融资建设运营管理平台公司，因无各类施工资质和能力，并不能提供直接的建造服务，只在运营期提供运营维护职能，除使用者付费需摊销特许经营权（无形资产）外，建造的固定资产是否摊销确需值得商榷。对于PPP项目公司而言，除运营维护收入外，其他主要收入为政府购买服务支付款与总投资额之间的差额部分（增值的部分），故直接作为实际缴纳的增值税计税基数，不扣减融资成本，一般税率按6%计取。项目公司层面的所得税率通常按照25%计算，基础设施建设等可享受从第一笔确认收入年度起三免三减半的优惠。 案例中，政府购买服务方式是等额本金模式，因做实项目资本金，运营期间每年政府支付款项中包含等额股权投资本金部分（0.5亿元），而这部分现金流不存在分配事项，因此项目公司现金流是相对宽裕的。社会投资人在编制项目公司项目资本金现金流量表时，可采用循环计算，除满足流动资金外，剩余资金可加速基金股东借款20亿元在运营期第8年偿还完毕，依据基金合同中已约定本金偿还顺序，优先级其认缴的基金份额收回。 在保证基金优先级能够参与项目融资的要求下，根据项目公司利润表反应的运营期每年可供股东分配利润进行分红，并推算出基金中劣后级1、2的投资收益。根据以上数值调整项目资本金现金流量表，计算出项目资本金内部收益率、投资方动态投资回收期、投资方财务净现值等内部决策判断指标，通过循环计算推出年化综合收益报价。 （三）影响财务测算因素提示 投资项目财务测算通过进行项目现金流量分析，可反应出投资项目的收益和风险水平，有利于评估、筛选投资项目，提前设定前期谈判的边界条件，有利于针对融资方案的结构优化设计给予合理建议，有利于对投资项目运作的全过程进行指导、循环修正和后评价，是企业进行投资评估的必备核心技能。这里对财务测评的主要影响因素进行简要提示。 1、可研报告等政府文件编制的合理合法合规（三合） 各地政府的项目可研报告基本上是依据国家《建设项目经济评价方法与参数》第3版编制。实践中，部分地方政府就项目可研编制时总投资额无有了建设期利息，感觉PPP项目请进社会投资人合作，已经不需要用财务杠杆了，可以拿工程利润倒贴，社会投资人合理利润率已无从谈起。 我们需要国家在PPP项目源头规范。请国家根据PPP项目业务属性及不同投资主体分别明确分析评价导则，就现有可研报告编制中的财务经济评价予以规范。PPP知乎连续四期刊登李军老师撰写《基础设施类PPP模式项目财务计算分析评价导则》（建议稿）带了好头，希望早日成为PPP模式项目财务计算分析评价中实际可用的指导文件。 2、项目资本金 《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》【国发〔2015〕51号】文件中，不同类型项目规定最低资本金比例已明确，这只提请读者注意“二、城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。” 前两类建设项目可与政府或可研编制单位积极沟通，力争降低项目资本金比例，文件解读笔者认为下浮5%较为可行。 项目资本金和注册资本金的关系，很多专家从公司法、会计法、固定资产投资等方面已经有很详细的阐述了，两者是否要相等？一直是争论焦点。 有一种观点是“项目资本金需依照法律规定比例进行设定，并由项目审批单位在审批可行性研究报告时进行核定，政府方也需在采购文件中具体阐明项目资本金数额比例，当然也可一并设定相同数额和比例的注册资本。但若为了增加项目对社会资本方的吸引力，降低社会资本方后期成本，并为双方谈判预留空间，在采购文件中可对注册资本设定可调控空间，或适当降低注册资本比例。”因理解角度不同，笔者只想提下自己的拙见，各金不管出师何门，两者要求的都是“自有资金”，都是要进所有者权益下科目；至于缩小注册资本金，后期通过资本公积调控或调整，笔者认为值得在商榷，就实收资本与资本公积相关准则定义、使用范围、区别及未来退出处理所涉及的法律问题，请咨询专业会计审计事务所予以解答。 3、融资方案 在满足社会投资人出表的前提下，除传统银行贷款的融资方案之外，“投贷联动”的基金参与模式已屡见不鲜。在做实项目资本金管理要求日趋规范的大趋势下，“投贷联动方式”弱势已凸显，而基金全覆盖形式能否破局，需要睿智的你通过财务测评进行结构化设计以找到答案。 金融机构的融资成本，确实是影响融资方案的主要因素，实践中一些金融机构如采用上述的基金全覆盖方式，资金成本报价还是相对较低的，至少笔者接触过的一些机构资金成本还是可接受的。值得注意的是，近期在美国加息影响下，国内金融机构资金成本也上升了30-80个BP不等，对目前PPP融资环境已产生影响。对于按基金管理规模收取的基金管理费成本，及银行托管费等费用影响不大，但也是要考虑的。 4、相关税费 建筑服务企业增值税适用税率为11%，金融服务业适用税率为6%。增值税为流转税，属于价外税。 a、项目公司的增值税流转税。项目公司确定什么业务缴纳什么税率的增值税，抵扣规定也是不一样的，大家都已了解。近期看到有些PPP有关文章，部分可研报告、财务测评模板或案例中，利润表里有一项增值税及附加一栏，笔者认为这可能是将旧编制依据里的营业税及附加简单的改名直接用了。在这里友情提示，增值税是价外税，只在实缴时影响现金流量表，并不影响利润表，增值税产生的附加是影响利润表的，提请大家注意。 b、基金层面的增值税流转税。目前沸沸扬扬的国税140文就要于7月1日执行，很多征税细节还在争论，但对于基金股东借款等非股权分红收益已明确，不论是有限合伙企业还是契约型基金，私募基金管理人作为纳税义务人在基金契约协议中如何约定增值税及其附加的分摊方式尤为重要，是平摊法？还是保优砍劣法?请基金管理人提前做好准备，应对项目公司税前抵扣时向你要股东借款利息发票。 项目公司层面的所得税率通常按照25%计算，基础设施建设等国家支持项目，可享受从第一笔确认收入年度起三免三减半的优惠。如有政府在建设期给项目公司利息补贴，其算不算补贴收入，是不是第一年就成了确认收入年份，即所得税优惠提前到来？请联系当地国税咨询，涉税问题无小事，重在“沟通”！ 5、回收及退出方式 政府付费方式主要包括等额本金、等额本息，按季付、半年付或年付，以及建设期是否支付建设期利息等诸多问题。回收方式直接影响现金流测算，对指标的测算有较大或重大影响。 股权退出问题，以前文章中讲过了，这里只谈谈减资问题，法律上是可行的，但在实操中，估计政府平台公司、国有企业审批手续就相对繁琐的多了。减资事宜审计评估完了、合法手续齐了、还要有公告期，最后才能进行减资交割，估计得半年？一年？这期间的时间价值（资金成本或投资收益）谁来补偿？笔者说不好。 6、资金投入计划 根据项目建设需要编制，尽量精确到月度或季度。合理的资金安排（错配）利于准确测算评价指标。 7、项目边界条件 项目财务测算是在合理、合法、合规的基础上依据项目可研、实施方案、招标文件，结合自身管理综合能力，并将相对具体影响因素设定为假定条件，在项目全生命周期内各个时段现金流量计算得出，其中具体影响因素需不断循环计算分析。 通过对假定条件的梳理，各合作方的边界条件也就清楚了，这一点是项目成败关键。社会投资人如何将各方合作诉求无缝咬合，通过谈判如何锁定各方权责，使其财务测评依据的假定条件成为具有可行性、无审计风险的协议合同条款，边界条件除3合外，还需社会投资人及其律团具备一定的谈判技巧。 留个讨论点，项目中征地拆迁部分的本金回款作为运营期收入的组成部分吗？要向政府开票吗？是发票是收据？征地出现延误或违约，其资金成本能否单独核算？单独核算的资金成本如何计算并要求支付？支付属性是财政补贴、违约金还是收入？是否缴纳增值税？如明确了，可研报告、实施方案、招标文件是否要明晰？等等可延伸问题可以探讨。 8、政策审计风险 在项目全流程或称为全生命周期内，各级审计部门不知哪年哪月是否会出示包括规定“做实资本金”、禁止“明股实债”等红头文件，认定项目公司或社会投资人违反国家政策。因社会投资人风控原则各不一致，决策时毕竟要有取有舍，此类风险请根据其风险偏好自行决定。 本文初衷，是结合目前“做实PPP项目资本金”的财政管理要求，提出政府、第三方机构、社会投资人及财务投资人等各方都要三合。在此基础上，通过对“基金全覆盖”模式可操作性的浅谈，尽可能对融资方案结构优化设计，并就财务测算分析的影响因素进行了7点提示，因影响的因素太多不能面面俱到，只希望抛砖引玉与各位共同分享。希望社会投资人能算赢，使PPP项目能够真正落地，开花结果。
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