[转载]十年国债收益率的视角再看上证指数

国债收益率和上证指数
回顾从02年开始的10年国债收益率走势和上证指数的走势，国债收益率和上证指数呈现有一定正相关性，而并非市场所说的利率越低股市越牛，从以往的经验来看，低利率往往和低股价同时出现，而在利率超过4.5%的时候是很难出现牛市（4.5%以上往往是利率的高点，而也常常对于股价的高点），而2014年下半年的牛市的起点却是在国债收益率4%的！当时自己认为利率还是太高，股市涨不了多久，还是会跟随利率下来，而事实上，却是出现了负相关的走势，即股债双牛（收益率走低，股价指数走高）。

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图1、在国债收益率超过4.5，上证指数容易见顶，国债收益率低于3%，则易见底，14年下半年，A股在4%的利率情况下抢跑！
盈利率收益率和国债收益率
巴特勒：我总是认为，我们用每股股价除以每股收益的市盈率，而不是用每股收益除以每股股价的盈利收益率作为标准真是太糟了。明白一只股票的盈利收益率是2.5%的实际意义，要比认识到同样这只股票的市盈率是40倍的实际意义要容易多了。
　　格雷厄姆：是的。盈利收益率的概念更加科学，也是一个更合乎逻辑的分析方法。
　　巴特勒：如果分红比率约为50%，那么你可以用盈利收益率的一半来大致推断未来可长期持续的红利收益率。
　　格雷厄姆：是的。基本上，我希望股票投资的盈利收益率能够达到利率的两倍。但是，在大多数年份，利率低于AAA评级债券所支付的5%的利率。因此，我制定了选股标准的两个上限。即使利率低于5%，市盈率最高上限倍数仍为10倍。另一个市盈率最高上限倍数是7倍，即使现在的AAA评级债券超过7%。因此，一般来说，我买入股票的时点是在股票盈利收益率将会达到AAA评级债券利率两倍的时候，最高市盈率倍数在7倍到10倍之间。我的研究就是基于这一标准形成的。去年我在芝加哥荣获了莫罗道夫斯基(Molodovsky)奖。
巴特勒：看来，你的这项研究已经基本完成了
盈利收益率/10年国债收益率的角度来看，上证指数与2012年7月开始便进入了安全边际，13年的6

月的2.8倍，是历史最安全时刻。虽然利率处于高位，但是当时的A股市盈率是极低的，即盈利收益率是极高的，这是不同于以前高利率对应的低盈利率。从这个角度来看13年的6月份虽然利率高企，但是买入A股问题不大了。

图2、每股盈利率/10年国债收益率，13年的6月达到历史最高的2.8倍
扣除通胀和利率的盈利收益率
扣除通胀和利率的上证盈利收益率，这个概念即投资者通过投资上证A股公司获得盈利收益率是否有机会超过通货膨胀率+国债收益率。0轴以上即有望跑赢通胀+利率，0轴一下则是无望了。

图3、扣除通胀和利率的盈利收益率，在2%左右投资价值显现，而在低于-4%时风险极大。
小结：
1、股票和债券收益率走势尽管在过去10年中呈现明显的正相关，但在13年4月后发生变化，两者呈现负相关，而这种负相关的结果确实造成了上证A股相对估值的提升（第一阶段：股价下跌，盈利收益率水平上升幅度大于国债收益率上升幅度，A股相对估值水平提高，第二阶段：股价上升，盈利收益率水平下降幅度大于国债收益率下降幅度，但人们预计央行会继续降准和降息，国债收益率曲线将继续下滑，故预期提升A股估值水平。）
2、人们预期这轮股市长牛，从上述的图表来看，是人们预期这轮牛市的终点也会像以前一样，结束于货币紧缩，高利率，高通胀，而现在利率还在下降，通胀也未来临，所以看不到牛市的终结。以08年的泡沫水平来预估，倘若这轮10年国债收益率降到3%则，上证的市盈率看到60倍（目前才21倍），已终结的国债收益率涨到5%，则上证的市盈率看到40倍。
3、当然上述的论述其实都没有意义的，因为我们预定了盈利收益率中的每股收益变化不大，造成盈利收益率变化的主要原因是股价,并且泡沫水平像08年那样：盈利收益率仅为国债收益率的0.5倍，还因为市场中主要的投资者或是投机者还是通过股价的涨跌来获得收益，上市公司盈利的分红，大妈们根本看不上。