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经常有投资者就股票投资这个话题与我进行探讨，尤其是股票内在价值这个概念使众多投资者感到非常困惑。而价值投资策略又是建立在用40美分买价值1美元证券投资哲学基础之上的，弄不清股票到底值多少钱，何谈用40美分买价值1美元证券呢？下面这位投资者的问题具有广泛的代表性，尽管我们就这个问题曾经做过专门的讨论，但仍不能揭开许多投资者心中的疑惑。下面我们就股票内在价值和投资价值这个话题尝试着做进一步的讨论。 其实我20年前，我开始学习、研究、实践巴菲特思想的前几年，这些问题也一直令我感到十分困惑。巴菲特曾经说：“从电话接线员到马鞭制造商的经济价值都可以计算出来。”根据巴菲特的这一说法，当时我简单的认为价值评估是无所不能的，也就是说可以对任何一家公司进行评估，并得出一个结论用于指导投资，后来才发现远没有想象的那样简单。 具体投资中怎样确定一只股票价值是不是低估了，当时对我来说依然是一头雾水，有一种说不清道不明的感觉。就拿1999年我以0.24美元/股购买东电B股为例，当时我记得对美元汇率大致在7.5元。这样算下来股价大致在1.8元人民币/股，而每股收益记得0.36元人民币的样子。市盈率大致为5倍的样子，我认为投资价值被大大低估了。持股2年后获得了3倍多的利润。当时如果有人问我为什么说东电B股价值被低估了，我想我会说出许多理由，但肯定又说太不太清楚。 为了正确理解和运用价值投资思想，搞清楚关于估值的相关问题，我尽可能广泛的收集并反复阅读巴菲特和格雷厄姆关于投资方面的论述。格雷厄姆在《证券分析》一书中的论述，以及巴菲特在《巴菲特致股东的信》中的相关论述，对我正确认识证券分析都产生了巨大的帮助。相信下面两位大师的论述都搞明白了，大家对估值就会有一个非常好的理解了。 普通股投资理论 由于普通股是投机性因素特别密集的领域，因此对这种证券的分析往往是没有定论和令人失望的。甚至可以这样说，只要这种分析得出了看似确定的结论，那么这种结论就可能存在误导的危险。有鉴于此，更为深入地考察普通股分析的功能是很有必要的。 我们必须从三个真实的前提开始这一讨论。 第一，普通股在我们的个人财务结构中具有根本的重要性，而且很多人对它抱着狂热的兴趣。 第二，普通股的所有者和购买者通常迫不及待地希望对它的价值有一个真切的认识。 第三，尽管购买者的内在动机纯粹是一种冒险的贪婪，但是由于天性使然，人们总是希望用堂而皇之的解释来掩盖这一丑陋的动机。 套用伏尔泰的一句格言，可以这样说，即使不存在什么普通股分析理论，臆造一个这样的东西也是必要的。 普通股分析的主要用途 因此，我们被引向了这样一个问题：“普通股分析在何种程度上能够成为一种切实有效和具有真正价值的活动，它又在何种程度上只是在把钱财下注于企业和股票市场的未来之前，所进行的一种空洞但又不可或缺的仪式呢？” 最后，我们将发现类似这样的答案： “就一只典型的普通股而言——随机地从一份名单中指定一支股票——无论多么精密的分析，都不大可能得出诸如它是否值得购买或真实的价值有多大的可靠结论。但是在某些具体案列的分析过程中，根据企业的财务表现有可能形成一个言之成理的可信结论。”这也就是说，具有积极或科学价值的分析，只存在于对一些普通股特例的研究过程中。 而对普通的普通股而言，这类分析要么必须看作是一种值得怀疑的帮助作出投机判断的工具，或者可以视为一种旨在对一些无法计算，但又必须计算的价值进行估计的很不准确的方法。 摘自《证券分析》本杰明·格雷厄姆戴维·多德/著第307—308页 证劵分析的目的 证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够。 打个比方来说，在日常生活中，要想知道一位女士是否够了选举年龄，并不需要打听出她确切岁数。无须知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。 摘自《证券分析》本杰明·格雷厄姆戴维·多德/著第5页
一种模糊的范围 巴菲特认为：格雷厄姆和多德的人从不断言某种股票的正确价格。他们的观点是一种模糊的范围。他们只是说有时候有些价格很不正常。 人们可以不加思考地大量买入。这样的例子不多，格雷厄姆和多德就从数千种股票中买了十几种这样的股票（价格很不正常的股票）。但是少数几种股票就可使人大发横财了。 摘自《一个美国资本家的成长》罗杰·洛文斯坦/著第370页 投资的定义 投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保障的操作。不符合这一标准的操作就是投机。 摘自《证券分析》本杰明·格雷厄姆戴维·多德/著第41页 内在价值定义 巴菲特指出：“内在价值是一个非常重要的概念，他为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。内在价值的定义很简单——它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值”。 摘自《巴菲特致股东的信》（美）劳伦斯A坎宁安/著第200页
内在价值评估 但是，内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且他还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外，考察同一组事实的两个人——甚至对查理和我也同样适用——几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。然而，我们的年度报告提供的东西是我们自己用来计算这种价值的事实。 摘自《巴菲特致股东的信》（美）劳伦斯A坎宁安/著第200页 没有一个能计算出内在价值的公式。你得懂这个企业。 摘自《巴菲特如是说》珍妮特·洛尔/著【第106页】
显然，我们永远不能精确预测一家企业现金流入流出的时间或者它们的确切数量。因此，我们尽量使我们的估计保守，而且专注于那些企业意外不太可能对所有者产生浩劫的行业中。 摘自《巴菲特致股东的信》》（美）劳伦斯A坎宁安/著第207页
对于估值过于膨胀的想法 巴菲特指出：“无论谁都可能告诉你，他们能够评估企业的价值，你知道，所有的股票价格都在价值线上处于变动之中。自称能够估值的人一定对他们自己的能力有着过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。
摘自《巴菲特如是说》珍妮特·洛尔/著【第126页】 如何正确评估企业价值 巴菲特指出：要想正确评估企业价值，你应该考虑从现在开始，一直到交易生效日的现金流量乘以折现系数。这就是对公司价值进行评估的方法。问题是你对发生现金流量有多大的把握，一些企业的现金流量容易估计，譬如水厂的现金流就比建筑企业容易预计，我们总是关注那些容易预测的企业。 摘自《投资圣经》第1065页（美）安迪·基尔伯特里克/著 评估一家企业的价值，部分是艺术，部分是科学。 摘自《巴菲特如是说》珍妮特·洛尔/著【第106页】 投资者必须进行的投资 巴菲特指出：用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资——无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高还是低。 摘自《巴菲特致股东的信》》（美）劳伦斯A坎宁安/著第87页 结论：在讨论问题之前我们必须明确，我们要讨论的问题是股票的投资价值还是股票的内在价值。（一）股票内在价值我们给出的定义是：企业内在价值除以发行股票的数量。企业内在价值等于企业余下寿命中，产生现金流量的折现和。（二）股票投资价值我们给出的定义是：股票在特定时间段【我们给出的时间一般为5年】产生的现金流量的折现和。现金流应包含持股期间：预期红利+持股结束时股票变现产生的现金两部分。显然股票投资价值不仅仅是现金红利，同时包含了股票变现带来的价值。我们认为预期收益远远超过合理收益率，就可以判断股票投资价值被低估了。预期超过部分就是被低估的部分，而合理收益率应与利率高低有关不是固定不变的，带有一定的主观性和个性化。我们认为股票投资价值与企业内在价值之间存在着紧密的联系。只有企业好非常有竞争力，才能为股票提供足够的可预期的未来现金流。才能为投资者提供足够高的持股价值。 根据大师们上面的论述以及我们给出的定义，投资者应不难对股票的内在价值以及投资价值有一个明确的理解。在“股票内在价值 投资价值 解释底有多乱”这篇文章中，我详细讲述了我对股票内在价值和投资价值的理解。感兴趣的投资者可以阅读分享。
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