期货定价在现货贸易中的应用

期货定价在现货贸易中的应用

 

2011年08月10日　新湖期货 冯洁 吴秋娟 詹啸　来源：期货日报

　

　　目前中国已成为全球铁矿石、精铜、大豆、天胶、棉花等大宗商品的第一大进口国，中国对大宗商品依存度的提高在世界上被称为“中国因素”、“中国需求”。一些国际机构和基金纷纷对我国的需求做出预测，有的甚至夸大我国对某些大宗商品的需求，导致我国在国际贸易中处于被动地位。随着期货市场的不断发展，参与期货交易的企业与专业投资者越来越多，期货市场投资者结构趋于合理，期货价格在更大范围内综合反映了供求因素的变化，期货市场的价格发现功能越来越完善。同时，期现价格联动性越来越紧密，期货对现货市场的指导作用不断增强。

　　随着期货市场的不断发展，参与期货交易的企业与专业投资者越来越多，期货市场投资者结构趋于合理，期货价格在更大范围内综合反映了供求因素的变化，期货市场的价格发现功能越来越完善。同时，期现价格联动性越来越紧密，期货对现货市场的指导作用不断增强。

　　国外贸易商将期货市场应用到现货贸易定价体系中，形成”期货价格+基差“的定价模式。该定价模式更突出价格形成的市场力量，使买卖双方处于相对平等的地位，有利于现货生产和贸易建立起平等共赢的经营机制。”期货价格+基差“的定价模式还能方便企业套期保值，反过来促进期货市场的进一步发展。为规避现货价格的不利波动，国际铜贸易、豆类等谷物贸易的每一笔贸易，都要在期货市场卖出（买入）相应的期货合约，进行套期保值操作。”期货价格＋基差“非常便于企业套保操作，芝加哥期货交易所、纽约商业交易所等也因此成为大宗商品的国际定价中心。

　　A、国内外对期货定价模式的研究

　　1.国际市场对期货定价的研究

　　期货市场经过百年的发展，己成为金融衍生品市场的重要组成部分。期货市场具有良好的价格发现功能，有利于市场参与者套期保值，期货价格也成为现货价格的基准，国际上己形成了许多期货定价中心。国内外学者对期货价格之间的关系进行了研究，产生了许多有价值的文献。其中，Gatbade和Silber最早研究了纽约证券交易所与区域性交易所证券价格之间的联系，提出了主导市场和卫星市场的概念，并认为区域性交易所是卫星市场，但又不是单纯的卫星市场。Gang和Buteher应用Granger因果检验研究了当时的上海金属交易所与伦敦金属交易所铜期货价格之间的引导关系，论证了伦敦金属期货交易所是铜国际定价中心。Booth、Brocklnan和Tse研究发现，芝加哥期货交易所(CBOT)与加拿大温尼伯商品交易所(WCE)小麦期货价格之间存在协整关系，但CBOT小麦期货价格在国际定价功能中大于WCE小麦期货价格。Hartmut.Egger和Peter.Egger通过对20世纪90年代欧盟12个国家66个部门的边际成本与价格的经验分析，指出市场集中、国际集体采购与产业边际成本和价格之间存在显著的正相关关系，如果欧盟的国际集体采购机制一直延续，那么20世纪90年代其产业边际成本和价格将下降0.4个百分点。

　　中外学者从不同角度，用不同的方法对期货价格与现货价格之间的动态关系进行了大量的实证研究，产生了许多有价值的文献。比较有代表性的有：Garbade和Silber通过考察前一基差的变动对后一期期货价格与现货价格变动的影响，来论证期货价格与现货价格在价格发现功能中作用的大小。Bigman等利用交割日的现货价格跟距离交割日一定时间的期货价格进行回归分析，并对玉米、大豆、小麦进行实证检验。以后的研究在实证方法上又有了新的改进，特别是Engle和Granger以及Johansen与Juselius提出的协整分析，为研究非均衡经济变量均衡关系提供了全新的方法。如Lai、Zapata以及Haigh等利用协整分析方法对期货价格与现货价格之间的相互关系进行了实证检验，研究结果显示，大多数期货价格与现货价格之间存在协整关系。Hasbrouck在协整分析的基础上，对长期作用部分的总方差进行分解，计算出每个因子的贡献，由此确定期货市场和现货市场在价格发现功能中作用的大小。

　　2.国内市场对期货定价的研究

　　国内期货市场针对期货市场与现货市场价格关系的研究也越来越多。张冬平、李瑞琪通过期货价格与现货价格走势图对绿豆期货和现货的价格关系进行分析，得出期货与现货价格具有很强相关性的结论。国内最早运用协整理论进行期货市场研究的是吴冲锋、王海成，他们运用Granger因果关系检验以及协整理论对原上海与深圳金属交易所铜期货价格关系以及沪铜与伦铜的价格关系进行因果关系检验和协整关系分析，得出国内期铜市场间存在协整关系，价格发现同步，而国内与国外期铜市场不存在协整关系。王洪伟、蒋馥、吴家春运用误差修正模型对铜期货与现货价格关系进行研究，认为铜的期货价格对现货价格的领先滞后关系并不显著。高辉以协整分析研究了大豆的期货发现情况，认为在不同时期，期货市场的价格发现功能是变化的。王骏、张宗成运用VaR模型、协整模型和Granger因果检验分析了农产品市场的价格发现情况，认为期货市场居于价格发现的决定性地位，市场间存在双向引导关系。张屹山、方毅、黄馄运用SVaR模型和方差分解技术研究了铜、铝、大豆、硬麦的价格发现功能，认为金属期货市场发挥了价格发现功能，其发现功能好于农产品市场。杨晨辉、刘新梅等基于VaR模型，选取铜、铝、白糖和玉米期货作为研究样本，对我国期货市场定价效率进行实证研究。研究结果显示，选取样本的期货价格和现货价格之间具有长期均衡关系；铜、铝和玉米具有期货价格引导现货价格的单向引导关系，而白糖具有期、现货价格相互引导的双向引导关系；脉冲响应函数分析发现，除了白糖以外，期货市场对现货价格的冲击大于现货市场对期货价格的冲击；方差分解发现，铜、铝和玉米的定价能力较强，白糖的定价能力较弱。马正兵应用交叉谱分析方法对国内的小麦期货和大豆期货的价格发现功能进行了实证研究，通过考察期货价格与现货价格的领先与滞后关系，结果发现，小麦期货对小麦现货价格无论是中长期还是短期都具有较好的价格预期作用，这为推出新的大宗粮油期货品种奠定了基础，而大豆期货价格与现货价格虽然在时间上不具有小麦期货与现货价格那样一致的领先与滞后特征，但仍能反映现货市场的供求状况，具有一定的价格发现功能。

　　B、期货在现货贸易定价中的应用

　　1.目前国内外期货市场在贸易定价中的发展状况

　　期货市场是为了降低交易成本而引入的一种交易机制，它提供有助于买卖双方进行交易的场所和设施、标准化合约及一套完善的交易规则，并组织和监督期货交易，降低交易双方的交易成本。期货市场中投机者与套期保值者之间的交易一方面创造了市场，提供了期货市场的流动性和即时性，因而使期货交易更容易达成、交易成本更低；另一方面，为获取更大的利润，投机者存在非常强的动机研究期货合约相关商品的供需状况，投机者的存在使对贸易商品供需的研究更为深入，对公开信息的利用更为充分，通过将其处理后的信息变为期货买卖决策，形成期货市场的成交价格，有效减弱了信息不完全对交易效率的影响，使商品交易更能反映商品的真实供需格局，发挥了发现价格的功能。期货市场是全球大宗商品定价体系中的重要组成部分。

　　2.有色金属期货市场在贸易定价中的发展状况

　　随着中国步入重化工业时代，中国精铜消费在全球的份额已经由1996年的9%迅速提升到了2009年的36.6%，”中国因素“正对全球铜市场的供求产生着至关重要的影响。

　　首先，LME金属合约的官方价格在全球范围内被视为发现价格的主要参考。官方价格在LME早上第二节交易结束时产生，由LME公布。如果把这些官方价格连串起来制成图标，价格形态就反映出全球金属的供需状况。在每天的交易中，”LME官方结算价格“最为重要，它是现货卖家于两日内在LME交割仓库交割注册品牌金属时的交割价格。有色金属还在场外市场进行交易，价格的构成以LME官方结算价格为基准，用升贴水的变动来表示。从矿场到终端消费者的产业链中，在不同产业链等级下商品金属从一个公司转移到另一个公司，需要一个合适的价格来定价。一般来说，定价主要基于LME现货官方结算价格，但并不存在硬性的规定，合约双方可以商定采用3个月卖方结算价格，或者现货、3个月买卖价格的平均价。有时商品金属在同一公司的不同部门之间转移时，出于会计部门的需要，也会要求进行定价。

　　其次，上海期货交易所的有色金属期货合约对于金属贸易的定价权也在逐步发展。在市场上，如果买卖双方信息没有很好地衔接，成交就难以活跃。由于价格透明、信息公开以及成交广泛等因素，产业链各环节企业均对近远期价格有一个清晰的判断，以更好地制定贸易价格，而且能够利用远期价格信号进行经营策略安排。回顾沪铜期货定价功能的发展过程，1995年原中国有色金属工业总公司和国家计委相继发文，将上海金属交易所的期货合约加权平均价作为定价基准，此后国内铜铝现货交易一般均会参照期货市场价格。随着上海期货交易所规模的不断扩大和地位的提升，其铜铝报价的权威性得到行业内外一致认可。

　　以江西铜业为例，1993年江铜即开始参与期货市场，江铜集团利用”紧贴国内外铜销售市场，充分利用现货铜的升水，采取现货铜销售公开招标，调整期货持仓数量，相对增加现货铜数量，以获得相对较高的价格“等营销策略，实现了整体稳定经营的目标。在现货贸易定价中，期货市场对于未来基本面变化更具有敏感性，远期价格已成为现货企业在贸易定价以及经营策略制定方面的有效指导。这一成功模式值得有色金属现货企业借鉴，尤其是期现结合的定价模式能够为企业获得稳定经营利润提供有效帮助。

　　最后，在LME市场主导国际有色金属定价的同时，我国有色金属期货对于国际定价的影响力也在增强。随着国内期货市场影响力的增强，我国有色金属企业的期货参与度不断提高，在铜期货市场中，国内90%的现货企业已经参与其中，有色金属期货已经成为国内企业不可或缺的定价和风险管理工具。我国超过60%的铜、40%的铝、30%的铅和15%的锌是依靠进口生产的，在”中国需求“影响扩大化的同时，我国有色金属期货对于全球贸易定价的影响也同样扩大。以当前上市的有色金属期货产品为例，沪铜和沪铝的价格都有一定的独立性，有时也对LME产生相当的牵引力。铅期货挂牌交易后，标志着铜、铝、铅、锌等基本金属四大家族齐聚中国期货市场，进一步完善了我国有色金属期货市场体系，使有色金属期货覆盖更加全面，对企业价格目标的形成提供了充分及时的信息。

　　3.大豆期货市场在贸易定价中的发展状况

　　在CBOT，大豆期货交易是一个涉及流通、贸易、加工企业和农民等多个交易主体的有机体系。其价格形成过程为：美国农业部对外发布每年美国大豆主产区的生产情况预测和实际统计数据；CBOT的期货交易商主要根据美国农业部的有关大豆的生产信息进行期货操作，从而形成大豆期货市场价格；农场主根据期货价格表现出的供求趋势来确定第二年的生产安排，以此来减少生产上的盲目性，降低风险；贸易商通过农产品期货价格来确定现货贸易合同中的价格，以避免价格波动风险。

　　发达国家的现货市场是一个完全套保的市场，所有的现货市场参与者——农民、产地收购商、国内贸易商、出口商、进口商都在期货市场参与套保；现货市场参与者通过期货操作，完全规避了现货价格中期货部分的风险，而只承担升贴水风险。各个地点的升贴水有明显季节性，易于判断，通过转卖升贴水，锁定贸易利润，贸易商的主要风险转变为对手信用风险，而不再直接承担价格风险。由于升贴水贸易环节在期货上进行完全套保，所以作价必须要通过期货市场，目前国际上大宗商品的升贴水贸易的期货作价均通过CBOT期货市场。

　　国内市场近年来在豆粕贸易中开始尝试基差定价模式。2004年开始，以金光油脂等为代表的油脂企业开展了基差定价在国内豆粕市场的最先尝试，采用的是经典的基差定价模式（买卖双方对合同项下货物全期货保值模式）：即在定价的同时（或之前），买卖双方对各自的头寸都进行保值，点价时通过交易所的期转现交易平仓。2006年，以嘉吉公司和路易达孚公司为代表的合资与独资油脂企业开始了简化的基差定价模式（卖方单方期货保值模式）的尝试：即在定价之前，基差的卖方（油厂）入市对合同头寸进行保值，点价时油厂在买方指定价位将保值头寸了结。油厂的本意是解决经销商心理价位与当前价格”错位“的尴尬局面，通过期货操作改变买涨不买跌的现货思维，不仅能快速回笼资金，还能使实际销售价格达到较高水平。目前来看，基差定价方式在国内应用范围较为有限，未来有很大的发展空间。

　　C、加强期货市场在贸易定价中的作用

　　随着期货市场的发展，期货市场在贸易定价中的作用不断加强，不过目前仍存在较大的局限性。为进一步推广期货市场的定价功能及作用，借鉴国际期货市场经验，笔者对进一步促进期货市场功能发挥提出如下建议：

　　一是明确期货市场定位。从政策层面认识到期货市场对于现货市场的指导作用，规范并促进期货市场的发展。

　　二是增加期货市场活跃度。期货市场之所以具有价格发现的功能，主要原因在于参与者众多，能够对供需信息有更加集中的反映。增加市场的活跃度，有利于价格发现功能的发挥。

　　三是吸引产业客户进入期货市场。产业客户对于现货市场有充分的了解，进入期货市场之后，一方面有利于发挥期货市场的风险转移功能，另一方面也有利于发挥期货市场的价格发现功能。

　　四是减少交割环节的制度障碍。交割是联系期货和现货的纽带，减少交割环节的制度障碍，令交割更加顺畅，有利于期现货价格的联动，有利于期货价格对现货价格指引作用的强化，为期货定价奠定基础。

　　五是稳步推进期货市场的对外开放。由于大宗商品是在国际市场范围内流动的，现货市场呈现出国内外一体化的特征，因此，期货市场需要提高对外开放程度，与国际市场更好的接轨。