 新财富APP（www.ikuyu.cn），沟通资本与分析师的桥梁，提供有深度的见解 作者 兴业研究 陈姝婷 房地产开发投资规模大、回报周期长，致使房企具有典型的高杠杆特征。本文对房地产主要的融资渠道进行分析和对比，包括银行贷款、非标债权、标准债券、资产证券化、股权融资等，并探讨了政策收紧背景下房企可能的融资方式。   融资渠道有哪些 开发贷：房企传统融资渠道，但对其依赖程度下滑 房地产贷款主要包括开发贷款1和个人购房贷款，其中开发贷余额占比约30-40%，但随着房企融资渠道的日益多元，新增开发贷规模同比明显下滑。受益于2016年房地产销售火爆，房地产新增贷款同比增长27%，增速创2011年以来高位，但主要来源于个人购房贷款，同比增长逾86%，开发贷则由于房企融资渠道的日益多元，增量同比下降了24%。  开发贷的优势在于成本较低，但募集资金用途受限。开发贷期限一般在3年以内，龙头房企贷款利率一般可在基准基础上下浮一定百分比，成本较低。但募集资金用途受限，仅能用于项目建设。 随着融资端调控的日趋严格，央行、银监会明显加强了银行投向房地产领域资金的管控。自2016年10月以来，央行、银监会强化对银行资金的监管，加强贷款投向的管控，严禁信贷违规介入拿地。   非标债权：信托计划融资需求有望提升 房地产非标债权同样为房企主要的融资渠道之一，主要包括集合资金信托计划、保险资管债权投资计划、基金子公司/券商资管计划等。受不同产品资金投向界定范围影响，最常见的非标债权融资主要为信托计划，其次为保险资管设计的债权投资计划，通过结构化设计，投向房企项目公司的债权、股权，增信措施一般包括土地及在建工程抵押、项目公司股权质押、控股股东或第三方担保等。 随着融资渠道的日益多元，房地产信托发行规模明显下滑，收益率走低。2010-2013年为房地产集合资金信托计划发行的高峰，此后随着房企融资渠道的日益多元，房地产信托发行规模明显下滑，占信托总规模的比重由35-40%降至目前的10-15%，收益率也有逾10%降至6-7%。  优势在于要求较低，但成本高。相比于开发贷，非标融资的主要优势在于主体资质要求较低，投向界定宽泛，但融资成本大幅高于开发贷，在房企盈利能力走低的背景下，对开发商的吸引力日益下行。此外，基金子公司/券商资管计划无放贷资格，在商业银行委托贷款受限后，投资范围、产品设计灵活性有所欠缺。 监管政策方面，信托计划投向广泛，在其他通道受限背景下，需求可能会上升。不同非标债权产品投资范围不同，其中信托计划由银监会监管，投向无明确限制；债权投资计划由保监会监管，仅能投资商办或旧城改造类住宅；私募资管计划由证监会监管，今年年初政策收紧，16个热点城市普通住宅项目暂不予备案，其余项目募集资金不得用于拿地、补充流动资金。因此，在其余通道受限背景下，预计房企通过信托融资需求可能将提升。  债券：公司债占据主体，政策前松后紧 公司债占房企发债规模的主体，政策已全面收紧。2014、2015年以来，房企中期票据、公司债先后被放行，受公司债行条件更为宽松影响，近2年房企公司债发行大幅放量，由2014年的不足150亿增长至2016年全年的8,246亿，占房企发债总规模比重达75%。但去年年底沪深交易所先后出台房地产公司债分类管理政策，公司债发行规模锐减。  上市或国有房企仍可在银行间市场发行债券，并可尝试发行短期融资券改善流动性。银行间市场于2014年9月对房企放宽中期票据发行条件，目前发债主体已由商业地产或保障房类房企扩大至普通住宅开发的上市/国有非上市房企。此外，2016年下半年以来，短期融资券发行规模明显增长，在公司债严格受限背景下，符合交易商协会注册标准的房企仍可在银行间发行中期票据，并尝试发行短融、超短融提高资金流动性。   优势为成本低，无抵押信用负债，期限、募集资金用途灵活。发行利率持续下移，最低低至3%左右，大幅降低房企融资成本；一般情况下，债券无需在建工程抵押或额外担保，拓宽融资渠道；期限灵活，并可通过含权设置获得更长期的资金，改善房企期限结构；募集资金用途更为灵活，除了项目建设款外，还可用于偿还贷款。 但政策收紧后，主体资质要求严格，中小房企债券融资规模明显受限，且随着房地产市场景气度下滑，发行利率有所上行。目前公司债发行基本被“一刀切”，而银行间市场发行条件较高，非上市民营普通住宅开发房企很难融资。此外，随着国内房地产调控逐步升级，热点城市成交下滑，房企信用风险上行，发行利率已逐步上移。 资产证券化：基础资产丰富、拓宽融资渠道 资产证券化产品发行场所包括交易所、银行间市场、保交所，监管机构分别为证监会、交易商协会、保监会，发行载体主要为资产支持专项计划、资产支持票据、项目资产支持计划。目前房企主要在交易所发行，未来银行间市场发行规模有望提升。 基础资产丰富，常见的有购房尾款、物业收费权、商业房地产抵押贷款、信托受益权等。交易结构多样，物业收费权、商业地产抵押贷款ABS结构较为简单，原始权益人通过转让物业收费权/委托贷款债权获得募集资金；REITs、购房尾款结构相对复杂，其中REITs多采用专项计划+私募基金的形式对接项目公司的股权/股权和债权；购房尾款ABS则为原始权益人首先购买项目公司持有的未来债权，并转让至专项计划获得转让款，并附循环购买安排。信托受益权ABS则通过专项计划+单一资金信托计划的形式，向融资方发放信托贷款，其底层资产可对应物业收费权、债权、购房尾款等多种资产。 内外部增信交叉使用。内部增信主要为产品优先级、次级分层及基础资产现金流对本金的超额覆盖，外部增信则主要包括物业抵押、股权/应收账款债权质押、融资方担保、差额支付承诺等。 REITs可实现与融资方法律意义上的破产隔离，但现金流实质对融资方依赖度非常高；其余房地产相关ABS产品均无法实现破产隔离。破产隔离方面，REITs能实现与融资方法律上的破产隔离，但由于标的物业多为融资方运营甚至回租，因此物业净现金流对融资主体非常依赖；物业收费权、购房尾款相关物业/项目均由融资方管理、开发，无法实现破产隔离；商业房地产抵押贷款、信托受益权可实现与债权人的破产隔离，但实质为对融资方发放贷款，无法与借款房企实现破产隔离。 REITs具备极佳的改善利润、降杠杆作用；其余房地产相关ABS产品无法实现实质上的表外融资。REITs可通过物业资产出售方式融资，未增加负债，并且当融资规模高于账面价值时，还可结转资产增值收益，具有明显的改善利润、降杠杆作用。物业收费权、购房尾款是未来债权，相关资产经营风险与报酬无法转移，仅是对特定时间段、特定部分现金流做了一定限制，因此无法实现表外融资。商业房地产抵押贷款、信托受益权ABS方面，原始权益人持有的债权资产可以出表，但实质仍为融资方获得贷款，因此同样无法实现表外融资。 发行规模方面，房地产ABS发行单数、金额自2015年下半年起快速增长，截至目前（2017年3月7日），全市场4存续产品合计共74单，发行金额约1,232.83亿元，产品类型则以REITs、物业收费权为主。 相比于其他融资方式，ABS极大地拓宽房企融资渠道，并且部分产品能够改善报表。ABS发行不受“未尝债券规模低于净资产40%的限制”，对融资方要求相对较低，基础资产多样，并可通过优先/次级分层、现金流超额覆盖等方式提升优先级资产支持证券评级，极大地丰富了房企的融资渠道。此外，部分产品如REITs能够在融资的同时改善融资方利润、降低财务杠杆，优势明显。 普通住宅相关ABS产品融资有所受限，商办相关ABS产品方面，发行规模最大的为REITs，但房企在避/节税设计上存在劣势。住宅相关ABS产品集中于购房尾款、物业收费权和信托受益权ABS，但在去年四季度交易所收紧房企公司债发行后，购房尾款ABS的发行同样面临收紧，信托受益权目前所涉及的住宅物业则多为保障房，仅物业收费权ABS发行尚未受限，因此住宅项目通过ABS融资同样较难。商办物业相关ABS产品方面，REITs发行规模最大、优势突出，但相比于非房企，房企以土地出资无法规避土地增值税，必须通过现有项目公司/减少商业物业增值额来避/节税，一定程度上降低了房企发行REITs的动力。 股权融资：再融资受限，私募股权基金有潜力 （1）IPO、增发、配股 上市房企股权融资以定向增发为主，受监管政策影响较大。从历年融资规模来看，上市房企股权融资受政策影响较大，2006-2009年，受益于房地产行业的高景气度，上市房企股权融资规模蔚然成风；2010-2014上半年，随着2010年房地产调控政策的落地，证监会收紧房企再融资审核，上市房企股权融资规模基本绝迹；2014下半年-2016三季度，在货币宽松、房地产去库存背景下，上市房企股权融资规模井喷；2016年四季度至今，证监会限制房企再融资募集资金用途后，上市房企股权融资规模再度锐减。 （2）私募房地产股权基金 房地产私募股权基金指通过非公开方式募集少数个人或机构投资者资金，投资对象则为房地产项目或企业股权。国内房地产私募基金主要以有限合伙制居多，投资人（LP）与管理人（GP）签订投资协议，共同出资成立有限合伙关系，LP以出资额为限承担有限责任，GP对有限合伙承担无限责任，负责基金所有资产的管理和运作。私募股权基金持股比例一般低于50%，投资项目以开发型为主，退出方式主要为项目销售基本完成后，控股股东回购或项目、基金清算。 收益分成方面，投资人按持股比例参与收益分成，管理人收取基金管理费和实现业绩后的分成回报。纯股权类私募基金不设利润上下限，投资人按持股比例参与项目收益分成，管理人按筹资规模的一定比例收取管理费，费率一般为1-2%。同时部分产品附有激励机制，管理人在实现基金预期业绩后，可获得投资回报中约20%的分成。此外，为了增强投资者信心，管理人可利用自有资金跟投基金份额，比例一般为1%-10%。 在不增加杠杆的同时获得融资，无固定还本付息压力，募集资金投向基本不受限，较好地拓宽了房企的融资渠道。若为表内项目（房企持股高于50%），基金持股体现在少数股东权益；若为表外项目（房企持股低于50%），房企按持股比例计入长期股权投资，项目公司的后续负债在合并报表内不体现，两类项目不增加负债，并无还本付息要求，缓解房企资金压力。此外，股权融资的投向不受限制，可用于拿地，更契合房企融资需求。 但私募基金对开发商资质要求较高。只有地段较好、运营成熟的房地产项目才能获得大型房地产基金的青睐，中小房企很难获得真正意义上的私募股权融资，更多地为附回购协议、充分抵押担保的名股实债。 其他 （1）债务重组/债权转让 通过四大资产管理公司进行债务重组/债权转让。此类融资方式可分为两种情况：一为债务重组，即外部债权人将对融资方享有的债权转让给四大资产管理公司；二为关联方间的债权转让/债务重组，涉及债权/债务为融资方下属公司间的到期未偿还借款。通过以上两种方式，融资方可获得债务重组宽限期，年化融资成本一般高于8%。优势为延长债务还款期限，但融资成本大幅高于其他融资方式。 （2）融资性售后回租+银行保理 资金出借方为银行，融资成本包括利息、保理费用和租赁公司费用等。融资方与租赁公司签订售后回租融资租赁协议，租赁公司与银行签订租金债权保理协议，银行向租赁公司发放融资款，融资方获得扣除相关费用后的剩余款项。融资成本一般包括银行保理融资利息、保理费用和租赁公司费用。园区开发企业可使用相关基础设施资产进行售后回租。 相比于银行贷款，售后回租融资投向不受限。开发贷、经营性物业贷款用途限制为对应项目、物业的开发、维护，而售后回租融资租赁通过转让资产所有权获得价款，资金投向不受限，并且回租资产继续运营，所得经营性收入可用于偿还银行本金、利息。 融资成本有所提高，并且需要融资方有合适资产。融资成本包括银行融资利息、保理费用、租赁公司通道费，相当于在同期贷款利率的基础上有一定上浮。与此同时，售后回租要求房企有合适的资产，业务多元化的房企如园区开发企业等资产丰富，更适合通过售后回租业务融资。 会计实质为抵押融资，资产无法出表，不能降杠杆。尽管售后回租转让了资产所有权，但回租使得资产的风险、报酬并未转移，会计上实质为抵押融资，因此资产端无法出表，负债端增加长期应付款，仍推高了负债。 房企未来如何融资 债券融资政策的放宽极大地改善了房企融资环境，但政策收紧后，债务置换过程已基本结束，龙头房企受影响较小，中小房企融资渠道严重缩窄。受益于直接融资尤其是公司债政策的放宽，房企低成本公司债置换高成本开发贷和非标债权、长期置换短期债务，但在政策收紧后，债务置换已结束。龙头房企融资主要来源于银行贷款，其中国有房企表现更为明显，在债券、再融资、非标等政策收紧背景下压力不大；中小民营房企获得开发贷的难度大，受限后融资渠道缩窄、融资成本攀升。 分业态来看，目前住宅项目/房企相对通畅的融资渠道主要包括银行贷款、集合资金信托计划、中期票据和私募股权融资；保障房、安置房等旧城改造和商办项目/房企融资渠道无明显受限，在传统融资渠道基础上，持有地段较好的商办物业房企可尝试REITs等创新型融资渠道。 (完) 股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。 |
|
|
