ABS专题解读｜厦门英才学校资产证券化案例解析

ww绝对野狼 2017-05-07

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本文来源iEDU投资人俱乐部

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近日，i-EDU首次联合业内专家直播“全国首单私募基础教育ABS案例实务分享及展望”，获得公众广泛地关注。

来自中国民生信托有限公司副总裁解玉平，民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞，中国民生信托有限公司高级信托经理姚源，湖北省担保集团有限责任公司风控经理蒋松子通过案例解析，不仅分享了企业或个人在教育资产证券化中遇到的实务难题，还为未来民办教育的发展提供了新的展望。

赵骥飞——民生证券

“厦门英才学校信托受益权资产支持专项计划”是国内市场首单基础教育资产证券化产品，资产依托厦门英才学校幼儿园到高中的教育金，采用双SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司）交易结构，第三方提供外部担保增信，AAA级债项评级。

优势：稳定的现金流

厦门英才学校项目是全国首单私募基础教育ABS（Asset Securitization，简称资产证券化），是民生信托和民生证券联名合作，为从幼儿园到高中一体化的基础教育厦门英才学校所做的项目。但是，这个项目在开始介入时，我们发现诸多问题。

首先，厦门英才学校本身资产实力较弱，虽然现金流比较稳定，但厦门英才学校自身评级不够，无法符合ABS债项整体要求；其次，基础教育作为义务教育的一种，一直没人敢去尝试，而且之前也没有过类似案例，后来，综合考虑下我们想做这样的一次尝试。

2016年初，经过对厦门英才学校基本尽调后发现，厦门英才学校经营实力很强。作为民办基础教育，它们已经经营了21年，现金流十分稳定，且有增长性，基础资产非常好。于是，我们就和交易所做了初步的沟通，交易所也同意了这个想法，随后我们才开始真正的介入、推进这个项目。

不足：规模小；学费收入并非明确的债权收入

资产证券化的三个核心要点：

一、技术资产的现金流需要稳定、独立，且具有一定的增长性；二、通过内外部结构设计。这个资产证券化的基础资产可以脱离其主体的基本型，实现债项的增级，使其达到AA 级以上，并能够在资本市场上实现有效融资；

三、交易结构方面，基础资产转让上不存在任何法律瑕疵，转让是顺畅且合法有效的。

经过逐个对比后，我们认为这一单的资产没有问题，现金流也是稳定且独立的。唯一的问题就是后两个方面不太符合资产证券化的要求。一是厦门英才学校自身资产规模较小，没有较好的评级，无法达到资本市场上有效融资的水平；另一个是厦门英才学校的学费收入并不是明确的债权收入。

增级方式——第三方担保，内部和外部结构设计

针对基础资产转让中存在的问题，我们做了结构上的设计，在增级方面，由于厦门英才学校自身评级不够，厦门英才学校实际控制人的其他产业也并没有整合，所以，其他产业的评级也无法达到公开市场发行的要求，于是厦门英才学校寻找了第三方专业担保。最终通过与多家担保公司洽谈，找到了湖北省担保集团有限公司为这期ABS做第三方增信。湖北省担保集团有限公司是AA 的评级，通过公司的担保，厦门英才学校资产证券化的债项至少达到了AA ，为这期资产证券化进行了有效增级。

另外，我们还通过内部和外部的结构设计来实现增级的目的。而且，仅通过内部增信，就完成了超额现金流的覆盖，换言之，未来厦门英才学校的学费收入，对本期ABS未来的本金和利息的偿付覆盖率达到了150%。另外一个增信措施，主要通过厦门英才学校从融资的5.3亿的优先级本金里面拿出2500万作为保证金，专门存入民生证券开立的专户内，用于学费收费不足以偿付ABS本息的时候，由保障金来进行差额支付。通过这个环节的设计，将ABS从AA提到了AAA。

双SPV——解决收入无法实现基础资产转移的问题

针对学费教育金的收入无法实现基础资产的转移的问题，我们通过信托受益权，也就是俗话说的双SPV（Special Purpose Vehicle），因为传统的ABS（Asset Securitization，简称资产证券化）只有一个单SPV，如果教育金收入无法直接转让的话，可通过民生信托形成信托受益权，即厦门英才学校把未来教育基金收入质押给民生信托，民生信托给厦门英才学校放一笔信托贷款，形成信托债券。在ABS的常规处理中，对于一些无法明确界定为可转让的经营性收入，可以通过信托加一层通道，形成一个独立的SPV（Special Purpose Vehicle），成为有效的基础资产。再通过信托，把有效基础资产转让给民生证券股份有限公司，这足以改变一些因法律风险无法转移的基础资产。

姚源——民生信托

首先，对于信托来说，通过贷款，再加上应收账款未来的收益权的质押，可以把本来不被交易所认可的资产，变成被认定的五大资产类别之一。另外，也使得本来是无法被固定化的会员应收账款，变成能够被接受的投资，可预见的债权，并通过其它方式，比如：AAA评级，将这种债权固定、强化，使债权更加真实有效。

开始接触这个项目的时候，在认定方面，针对厦门英才学校的收费权如何去做登记的问题，我也是第一次遇到。参照了市面上以及已有的部分的案例，主要体现是应收账款相对于未来收费来说，如何界定未来收费权是多少，它未来收费权的测算，厦门英才学校未来收费权的定价方式，以及定价的基础是什么？这些都是需要考虑的问题。

在实际操作中，在中国人民银行的征信系统里刚好发现了中国银行在做的一个类似的质押参照。具体来说，这个项目在证券银行登记系统里面登记，主要包括几部分：质押的债权，即一般的描述性文件，包括债权的厦门市教育局审批、对于学费的审批、对发改委的认定标准，关于厦门市幼儿园的收费标准的认定，以及整个评估公司的测算，将这些打包加在一起，放在终端网上做未来五年的质押，以此作为整个未来现金流的确定化。

另外，在这个项目的实地落地中，也经历了一次比较大的变更，主要是关于国税总局、财税总局的约定。依据财税总局的约定，从12月20日发布开始，包括25日、26日中间的修订，再到整个的1月6日的最后一版的修订。

在信托和ABS层面做结构化

现在市场上的基础教育ABS的实质都是通过信托贷款的形式，将一些不可变现的，或者是交易所不认可的债权，通过现金流质押到信托名下，使现金流可控。但是这种形式一旦加入了财税102号文件，换言之，融资人需要额外缴纳整个贷款利息的7.12%作为成本，实际上融资人每年要多付0.5%，成本非常高。所以，目前解决这个问题，主要通过两种方式来：一、在信托层面做结构化；二、在整个的资管计划的ABS层面做结构化。

厦门英才学校这个项目引入第三方担保公司，原本是为了评级需要，使整个项目增信变成AAA，并采用双重担保，即担保公司同时在证券以及在信托层面进行双重担保，使厦门英才学校这个项目对于担保公司来说，安全性也在增加。因为如果单纯从证券层面担保，担保公司很难追溯到融资人，但相对来说，融资人的现金流是比较稳定的，所以通过在信托层面追加担保是双重担保，问题就被迎刃而解。

蒋松子——湖北担保

作为AA 兼具国资背景的担保公司，其实我对ABS这种产品并不是很熟悉，最初也是从2016年下半年才开始尝试介入这种产品。以上赵总、姚总刚刚提的双重担保的一个创新，其实意义也是在于结构方面，即通过一个双SPV（Special Purpose Vehicle）的结构，出现信托贷款，一个信托端，当出现极端情况时，能够追溯到项目的实际融资人，也就是厦门英才学校，所以才在信托端加这样的一个担保。

其实在这个厦门英才学校这个项目之前我们公司也接触过一系列这种厦门英才学校类的资产证券化这种产品，都需要担保方介入。这主要是因为，首先厦门英才学校的自身的评级的问题；其次，投资人可能对不同的评级类型的资产有自己的要求，在担保公司介入以后，这个产品才能销售出去。从这个角度来说，其实担保在这种教育资产类的证券化里面扮演比较重要的角色。

担保公司如何选定资产证券化产品？

那么，担保公司如何选定产品呢？为什么我们最终能够选择厦门英才厦门英才学校？主要看中厦门英才学校这个主体以及实际控制人其他板块的运营稳定性。我们公司作为担保公司介入这样的产品，对这种产品的判断，实际上是先看主体。判断能不能做，然后再看资产这个稳定性以及现金流的情况核定额度。作为担保公司，实际上，面对的客户更多的是民营企业，都是一些在外部没有评级的企业。

如何判断主体？

第一、要从实际控制人的主营板块的运营情况以及这个产品中的差额补助人的补助能力来衡量，比如：厦门英才学校有没有补助能力？如果厦门英才学校确实没有补助能力，一旦未来的现金流不稳定，在差额补助人没有补助能力的情况下，风险很高；

第二，要看实际控制人的主营板块。比如：除了教育资产以外，还有没有别的资产？这些资产之间是不是会有一些相互的牵连，实际控制人其他的板块是不是有很大的资金缺口，这都是我们非常关心的问题。

从目前的情况来看，如果只是纯现金流覆盖类的产品，我们公司非常谨慎的介入。就像其它担保公司只是根据现金流做一些产品，没有别的抓手，这个在从他们的风险偏好来看，是属于一种全现金流覆盖的产品，这种产品在他们公司现在比较难通过。今年从这角度他判断，我们公司对教育资产更加倾向于上市公司布局的教育资产，以及像上面提到的英才这种名校，实际控制人的主营板块比较稳定，以及差额补助人具备补助能力，有抵质押的产品。

做ABS的好处——实现较大额度的融资，降低融资成本

民生证券股份有限公司固定收益事业部业务董事赵骥飞认为，厦门英才这个项目的优势是：第一，厦门英才学校本身一次性实现了较大额度的融资；第二，ABS有效降低了厦门英才学校的融资成本。全国像厦门英才学校这样的优质民办的基础教育院校有很多，事实上，其它院校其实可以复制厦门英才学校ABS的案例。因为这个案例从头到尾设计出来以后，我们通过和交易所沟通，整个设计都比较完善和齐备，而且也在资本市场上得到了投资者的认可。

解玉平——民生信托

教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合

国内每个省份现金流达到资产证券化要求的不超过十个基础教育，厦门英才学校存在的难点：1.厦门英才学校财务不规范；2.难以实现破产隔离。债权形式下，即使信托介入，也没办法。只有把现金流踏踏实实控制到信托账户，才能以此账户为依托进行ABS，依赖土地等固定资产做抵押担保复制起来很难，除非把股权过到信托账户下，但是不符合ABS条件。或者，股权质押治理控制（管章、管财务、一票否决权），再加上收费权质押。

另外，银行投资教育、医院ABS非常谨慎的原因主要在于司法不能冻结目标公益资产。最佳的解决思路是，教育资产并购做大，在区域、学科等方面做充分组合。总之，教育市场潜力太大，无论是IPO、并购、ABS等机会巨大。

问题讨论

Q1：能做资产证券化的基础，首先是资产是可经营性的资产。但是《民办教育促进法》，无论是原有的民办教育促进法，还是新民办教育促进法，对于基础教育的资产规定都非常明确，要求是非经营性资产。尤其是新民办教育促进法之后，不允许设立营利性的民办机构。刚几位专家也提到，民办教育在融资的时候，它的资产属性对它去银行贷款造成了资格的障碍，但是在ABS的过程当中，无论从交易所还是各个中介机构来看，并没有障碍。另外，在新《民办教育促进法》的背景之下，各个地方也在制定一些实施细则，我注意到在一些省份对于《民办教育促进法》的实施细则、规定其实要比民促法要严格很多。举个例子，比如有些省份规定，在义务教育阶段的民办厦门英才学校，它的收费账户要纳入到政府的监管账户。如果说像民促法或地方配套实施细则这么严格的限定，我们的基础教育资产在做ABS的时候，会不会遇到一些障碍？

A1：这里主要说明两个概念，首先在做ABS基础资产的时候，其实现金流是一个经营性的现金流。那么我觉得您刚才说这个民办教育促进法里面可能它界定的不是经营性和非经营性，它可能界定为营利性和非营利性的。在我们ABS的基础资产的界定上，是厦门英才学校有稳定的现金流流入，就是通过机构的经营，正常的日常经营，形成的一个现金流流入，就可以来做ABS。而与它是否是营利还是非营利是没有关系的。另外，提到的民办教育的厦门英才学校开设了一个专门的监管账户，我觉得对做ABS反而是更利好，这样的话，未来学费收入，进入到政府的监管下，有效的规避了集团管理员，包括担保人的一些监管风险，就是能够使这个学费更好的来保证ABS的偿付，从而不会被其他人所挪用，这个其实相当于加了一层监管的保障。

Q2：专家的解释非常振奋人心。在分析全新民促法对教育行业影响的时候，是把整个教育行业切断成了义务教育前和义务教育后，之前会认为义务教育阶段其实很多民办教育企业陷入到一个绝境。当然您这样的解释，对于整个教育行业是个非常利好的消息，未来，非义务教育阶段在ABS方面，一定会有广阔的空间。

A2：我们认为教育行业未来发展市场前景非常广阔，民办教育的火力更加优于公办教育。例如，厦门英才学校是厦门四大名校，另外三家厦门英才学校都是公办厦门英才学校。但是厦门英才厦门英才学校作为一个民办教育，它不光把义务教育做的很好，就是说一些应试教育，比如高考、中考一些教育做的很好，它的国际教育和艺术教育做的也是非常优秀的。甚至除了国际教育和艺术教育，还有一些线上教育，还有其它的一些技能培训教育，正因为非义务教育的这些现金流，我觉得未来的市场空间都非常大，而且能呈几何式增长的一个态势积极发展。而且这种现金流。我们认为它确实是一个非常稳定且增长性非常强劲的一个现金流，是非常好的基础资产。

唯一的核心关键点就是需要把这个基础资产进行一个规模化和产业化的整合，通过规模化、产业化整合，这个现金流的稳定性就提高了，规模提高以后，就可以进行一个ABS的实践。比如，很多公司，包括上市公司都想去布局教育产业板块，那么如果这个上市公司的资产规模、财务情况各个方面资产实力都有一个很稳定的一个评级，如能达到A甚至AA ，那么它旗下的这些教育产业的这些现金流的流入就可以实现ABS的一个有效融资，这是一个很成熟的情况。

Q3：请问，当时厦门英才在做质押参照的时候，除了质押债权描述，还有厦门市教育局对英才对外质押借债的审批吗？还是只需要对学费合理标准审批？

A3：就是说他们在做质押的时候，并没有厦门市教育局对英才对外质押借债的一个审批，只用了一个质押的债权描述，以及教育局对学费合理标准的一个审批，就是发改委出具的学生收费标准的说明。

Q4：请问，厦门英才未来收益资产质押给民生信托，那当时需要资金过桥先出让给英才吗？还是等用信托资产装完这个质押资产后，发行完ABS，再把资金交付厦门英才学校。

A4：是，您这个问题提的特别好。我们当时操作确实有民生财富提供的一个过桥资金。那么顺序就是这样的，先是用过桥先放款给厦门英才学校，形成受益权，再把这个转让给民生证券，民生证券把外部投资人的资金用于购买这个信托受益权，那么购买的资金最后形成了一个偿还过桥的这么一个过程。

Q5：政府PPP项目是不是也可以做厦门英才学校和您这个项目有哪些异同？

A5：PPP它跟ABS可能方式不太一样，因为PPP不光是融资，它也是一种合作的一个方式。ABS是属于一种直接融资的一个渠道，就跟银行贷款是一样的，它直接对接的就是金融机构的一个存量的一个款。但是对于TTP来说，参与的机构不光是要带来资金，还要带来运营和管理，总体上模式是不太一样的。

Q6：关于国税关于债权类发放信贷收增值税，我们使用零息信托贷款和一些什么方法？能不能详细讲解一下。

A6：零信托贷款的意义很简单，就是说我们会扩大本金的投放规模，把利息设置为零，那么在信托端未来信托贷款的这个贷款本息对ABS本息的一个覆盖率还是在金额上没有改变，但是整个信托贷款从贷款利息上，从合同上界定就是没有收任何的利息，没有利息就没有增值税的一个缴纳。这样就有效规避了这个文件，也使我们这个通道意义为发起人降低了更多的融资成本。