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目录 - - - - - 1. 收益权概述 2. 结构概述 3. 学费收费类项目简介 4. 学校筛选 5. 探讨 根据公开信息查询，截至2017年9月末，以学费收费权为底层资产发行的abs产品已发行8单，发行规模合计超过55亿元。其中7单采用双SPV的交易结构设计，该模式和底层资产已得到交易所和投资者的高度认可。随着新《民办教育促进法》的实施，营利性的民办学校的法律地位更加清晰，随着规模的扩张，融资需求将不断扩大，预计以学费收费权为底层基础资产发行ABS将会迎来进一步发展。下文将为读者仔细解读学费收费权类abs产品的前世和今生。 收益权概述 学费收费权即学校对入学学生每年定期收取学费的权利，不同于一般意义的合同债权，收费权实质上类似于“收益权”，“收益权”最早出现在国务院等部门出具的文件中，主要针对市政基础设施而言。目前为止，收益权这个概念在法律层面仍缺乏明确的定义，且在理论界和市场上仍有一定争议，虽然基础设施的收益权作为质权标的有司法解释予以认可，但是收益权的法律性质依然不够清晰。可喜的是根据公开信息显示，随着收费权类资产证券化产品的增多，监管部门和投资者对该“权利”的权能已经有了较大范围一致的认可。 收益权实质上是经营主体运营特定资产在合理预期下可能实现的经济利益，权利人有权持续收取该部分经济利益。通常意义上可理解为一种未来的债权，但收益权非法定权利，其转让无法产生与债权转让一致的法律效果，而债权的转让则会产生债权人变更的法律效果，债务人接到债权人变更的通知后需要向新债权人履行债务，债权的转让人也因此脱离出原合同关系。在会计处理上，存量的债权往往表现为应收帐款，而收益权则需要去预测其现金流，但未来的现金流入即便有相关协议的加持，毕竟受资产运作主体未来的变化影响较大，不符合资产证券化的内在要求。所以，如果能将收益权转化为更确定的债权，可为此类型资产证券化产品的设计提供更多便利。 相对于传统的应收帐款abs产品，以收益权为底层基础资产的abs产品，其未来现金流比较依赖经营实体或标的资产未来一段时间内的正常运营，既然是未来的现金流，因行业和主体千差万别，该类型基础资产产生的现金流名义金额受外界因素影响较大，因而只能依照历史现金流增长情况予以预测。以此为基础资产设计的收益权类abs产品，在内部增信措施完善的前提下，将更看重外部风险对产品偿付的影响大小。 以收益权为表现形式的基础资产多种多样，其中信托受益权作为基础资产的产品无论从法律属性还是现金流的稳定性来说，都比较符合目前监管的要求。从收益权跨越到信托受益权，需要嵌套一层信托计划，以向底层资产运营实体发放信托贷款的方式，将对信托贷款这笔债权的偿付作为abs产品的基础资产，这就实现了上文所述将收益权转化为债权的过程，再加上合理的内外部增信措施，一个合格的收益权为底层基础资产的信托受益权abs产品就产生了。 结构概述 学费收费权作为底层资产发行的信托受益权ABS产品通常采用双SPV结构来实现收益权向债权的转化，通常将“专项计划 信托计划的”abs产品结构称为双spv结构，截至2017年9月国内共发行“专项计划 信托计划”92单，总规模达到1686亿元，穿透之后的基础资产类型多样，涉及学费、机场航空经营收入、保障房销售收入等，均为很难特定化的收益权。根据现行的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，企业资产证券化的基础资产应权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产，因此采用双spv结构的目的就是为了实现基础资产法律性质的转变，进而实现归集现金流的稳定。 如果是一些基础设施收费权，如供热供水项目，虽然也是未来债权，但一般已经签订了内容和期限很明确的合同，即便现金流仍存在一定的波动性，但考虑到原始权益人、担保人、行业地位和市场环境等因素，该现金流的不稳定性大大降低，可以采用单SPV结构；但是诸如学费这类收费权，其底层资产的未来现金流可能会有一定的波动性，这种情况下往往都会采用双spv结构，如我司发行的市场第一单双spv结构的学费收费收益权abs“阳光学院一期资产支持专项计划”，底层资产为民办高校的学费和住宿费收入，具备风险风散的特征[1]。 [1]2016年5月13日，证监会发布《资产证券化监管问答（一）》，规定单一信托受益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产 学费收费类项目简介 以民办学校的学费收入作为基础资产的abs为例，目前市场上多采取双spv的结构设计，仅有一单是以单spv为结构设计的“津桥学院资产支持专项计划”，其基础资产不是信托受益权，而是学费及住宿费债权。目前已发行的以民办高校学费收费权为底层资产的ABS产品见下图： 可见，不管是仅有的一单以合同债权为基础资产的“津桥学院”还是其他以信托受益权为基础资产，都离不开创设-偿还债权这一套路，只不过前者是直接将学费和住宿费债权打包入池，后者采用的是更稳定安全的方式，即信托贷款的债权，当然底层资产还是学费和住宿费等收入。 以阳光学院一期abs为例，福建阳光集团有限公司作为原始权益人，通过五矿信托受托管理的单一资金信托计划对阳光学院发放信托贷款，同时作为原始权益人将由此产生的信托受益权转让给东兴证券设立并管理的“阳光学院一期资产支持专项计划”，该专项计划以信托贷款偿付产生的现金流用于兑付优先级资产支持证券持有人的本金和预期收益。结构图如下： 增信措施除了优先/次级分层、基础资产现金流超额覆盖外,阳光学院ABS的增信主要是阳光学院母公司福建阳光集团有限公司提供差额补足，福建阳光集团控股股东为阳光城控股集团有限公司。阳光学院由国家“211工程”重点建设大学福州大学和阳光控股共同举办，是福建省首批设立的独立学院，亦是国内规模最大的民办教育集团之一阳光教育集团下属学校，而阳光教育集团又是国内大型投资控股集团——阳光控股有限公司下属五大产业集团之一，阳光控股有限公司旗下有阳光100中国、阳光城等几家上市公司。由此可见，阳光学院自身和控股股东的主体资质都较好，二者的主营业务相关性很弱，受外部因素影响偿付的可能性大大降低，能够为产品提供较强的增信支持。 可见，通过双spv结构的设计，更好的解决了交易所比较在乎的两点问题，一是基础资产法律属性的清晰，二是现金流回款的稳定。解决好了这两个问题，再加上适当的增信措施，一个合格的学费收益权类abs也就更容易得到交易所和投资者的认可了。 学校筛选
2017年9月1日，新的《民办教育促进法》（以下简称新《民促法》）正式开始实施。新《民促法》最大的亮点在于对民办学校实施分类管理，明确将民办学校划分为营利性和非营利性两类，扫除了民办教育资本运作的法律资质障碍，加速了民办教育资产证券化的进程。根据新《民促法》，营利性民办学校将不得从事义务阶段教育，而非营利性民办学校也不再享有“合理回报”。对于目前已批准的民办义务教育学校，从9月1日起面临两难选择：重新登记为非营利性民办学校后，不再能够分配收益；或者不再从事义务教育，转投其他教育领域。可见新《民促法》提高了民办义务教育学校的“公益性”要求。 “营利性”及“非营利性”民办机构主要区别对比： 此外，二者在税收、土地和财政等方面都有一定程度的扶持和优惠。 新《民促法》实施以前，限于学校资质、多头监管、行业属性的制约，我国教育资产证券化水平极低，根据德勤数据，2015年国内教育市场规模1.6万亿元，资产证券化率却不足5%。 随着民办教育资产证券化的加速开展，民办教育市场竞争程度只会更加剧烈，资源的分化整合将会促进整个行业的升级。体现在这种将趋近白热化的竞争将会进一步挖掘市场的需求，细分领域的特色化精英化教育也将更加普遍，随之而来的将会是资本对优质教学资源（包括但不限于教师、软硬件等资源）的争夺，尤其是非义务教育阶段的民办学校资源（见下图），而《民促法》及相关法律法规的完善，将助力资产证券化成为民办教育市场升级的有效工具。 来源：中泰证券研究报告 |
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