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投资要点 新三板整体财务概览。（1）2016年新三板挂牌企业累计实现营业收入1.75万亿，净利润1146亿。（2）整体营收增速为17.73%（中位数14.50%），趋于稳定；归母净利润增速为11.43%（中位数13.29%）。新三板信批监管的加强、挂牌企业自身资本运作的诉求，叠加投资收益的拖累，导致净利润增速显著放缓。（3）EBIT/总资产与ROE两种口径均显示了新三板2016年盈利能力出现下滑，现金流情况也出现了明显恶化。 从结构上来把握新三板的整体情况，可以更明显地看出新三板企业的分化现象：（1）分别有71%和57%的新三板挂牌企业实现了收入和归母净利润的正增长，收入增速处于10%到30%之间的挂牌企业接近21%。（2）近40%的挂牌企业投资回报率高于10%。 新三板各行业财务比较分析。（1）互联网服务业的成长能力具备绝对优势，汽车产业链净利润增速表现抢眼。（2）105个行业中，收入增速持续两年保持30%以上的行业有16个，教育行业收入增速和利润增速领跑新三板。（3）医疗器械、教育、互联网应用行业的盈利能力保持相对平稳且毛利率保持在较高水平。 新三板各层次财务比较分析。（1）创新层标准一的公司收入和净利润规模占绝对优势。（2）创新层收入增速下降至25%，符合创新层标准二的公司营收增速和净利润增速出现了向下的大幅波动。（3）不管是从毛利率还是从ROE的维度来看，创新层相对于基础层的优势均在收窄。 通过过去两年对新三板年报和中报的持续跟踪，我们认为新三板挂牌企业2016年的财务表现更为客观地反映了市场的整体状况，也对差异化的制度配套提出了更为迫切的需求。（1）从宏观层面看，经历了过去两年无门槛的大幅扩容，新三板挂牌企业高成长的标签逐渐被弱化。（2）从中观层面看，创新层与基础层的挂牌企业不管是以成长指标还是以盈利指标来对比，两者的辨识度也在逐渐降低。（3）从微观层面看，500家挂牌企业集中了新三板市场近50%的净利润规模。在这样一种客观现实下，监管层进行差异化的制度创新从逻辑上而言大概率有三种可能的情景。首先，继续对创新层的量化指标进行调整和优化，在这种情境下，连续两年能入选创新层的企业值得我们高度重视，因为这大概率兼顾了企业的高成长性和稳定性；其次，跳过创新层，直接从精选层的角度来切入，在新创设的精选层，或许将以企业的收入和净资产规模为重要的考量标准，同时辅之以相应的盈利能力指标。再次，创新层标准的调整和精选层标准的创设同时进行，并设计从创新层上升至精选层的标准。最后，我们需要强调的是，不管新的制度供给以何种情景出现，自下而上的投资策略将是新三板市场上的主流。 PRE-IPO策略：建议投资者关注符合IPO条件、成长性、盈利能力具备一定优势且估值合理的新三板企业。我们建议投资者从以下几个方面遴选有IPO潜力的新三板挂牌企业：（1）最近两年连续盈利，且最近一年的净利润规模不低于2000万元人民币；（2）最近一年期末净资产规模不低于2000万元；（3）最近三年净利润增速高于40%；（4）最近三年毛利率高于40%；（5）PE（TTM）估值水平低于20倍。相关标的包括但不限于全美在线、唐人影视、北教传媒、高德信等。 精选层策略：建议投资者可适当关注具备如下特征和条件的创新层做市板块的挂牌企业：（1）股东户数在200-400人，做市商家数在10-12家，有利于企业的股权分散，增加流动性；（2）处于高景气行业和新三板战略新兴产业，有望享受未来可能的制度红利；（3）2016年报净利润超过2000万且资产规模过亿；（4）估值合理。其中，满足或部分满足上述选股策略的新三板公司包括但不限于盈谷股份、大汉三通、越洋科技、大正医疗等。 风险因素。经济下行以及交易制度的推出慢于预期。 目录 新三板整体财务概览 2016年新三板挂牌企业累计实现营业收入1.75万亿，净利润1146亿。根据Choice的统计，截止2017年4月28日，11113家新三板挂牌企业有10551家公布了2016年年报，2016年全年累计实现营业收入17484亿元，归母净利润1146亿元，收入和利润规模实现了对创业板的全面超越，且收入体量为创业板的两倍多。 成长能力分析 营收增速稳定，投资收益拖累净利润增速。在10551家公布2016年年报的挂牌企业中，考虑到数据的完备性，我们筛选出10523家完整公布2014-2016年年报的公司作为研究的样本，并对其的成长能力、盈利能力、现金流等进行分析与比较。这10523家公司2016年全年整体营收增速为17.73%（中位数14.50%），小幅领先于中小板的17.32%（中位数12.57%），且近三年新三板营收增速均维持在17%附近波动，趋于稳定。进一步观察新三板归母净利润增速，2016年全年新三板归母净利润增速大幅下降，仅为11.43%，远低于2015年全年净利润增速50%。考虑到新三板挂牌企业在体量上的巨大分化，我们进一步考察了其整体的中位数水平，为13.29%，分别对应中小板和创业板的22.73%和19.48%。 为了探究净利润增速明显下滑的原因，我们对净利润进行了拆析，可以发现主要是由于投资收益增速大幅下降及公允价值变动收益大幅缩水引起的。2016年全年新三板投资收益为152亿元，较去年增长4.44%，相较于2015年投资收益88.28%的增速大幅下降。考虑到投资收益占营业利润比重超过10%，加上公允价值变动大幅缩水，2016年全年公允价值变动收益下降至-12.44亿元，这两者的表现拖累了净利润增速。除此以外，新三板信批监管的加强以及挂牌企业自身资本运作的诉求都是导致净利润增速显著放缓的影响因素。 盈利能力分析 盈利能力全面下滑。投资回报率（EBIT/总资产，TTM）与净资产收益（ROE，TTM，整体法）两种口径均显示新三板挂牌企业盈利能力的整体下滑。2016年全年新三板整体投资回报率为6.3%，净资产收益率为7.6%，均较2015年的水平有所下降。杜邦因子拆解显示，除财务费用率有所改善外，其余指标的恶化均造成了新三板整体盈利能力的下滑。（详见表1）。 现金流分析 净利润现金含量逐年走低。2015年年报的数据显示新三板非金融企业在投资回报率下行的背景下依然具有较强的扩张意愿。但我们判断随着经济总需求的疲弱以及新三板整体融资能力的阶段性走弱，中小企业的扩张行为或将出现明显的调整。2016年年报的数据证实了我们的猜测，即企业的扩张速度有所减缓，2016年全年新三板非金融类挂牌企业整体的资本开支增速约为8.58%，较去年年底的14.32%有所下降。虽然净利润现金含量仍呈下行趋势，但2016年净利润现金含量的下降幅度较2015年相比有所减少，2016年全年新三板非金融类挂牌企业的经营活动产生的现金流量净额占净利润的比重为58.4%。非金融类挂牌企业自由现金流占营业收入的比重也较2015年有所回升，为-5.60%。 结构分析 归母净利排名前500的挂牌企业净利润规模占比50%。成长能力、盈利能力以及现金流三个维度上的数据均表明了新三板投资已进入了精耕细作的时代。因此，从结构上来把握新三板的整体情况，可以更明显地看出新三板企业的分化现象。下面我们用一组数据来展示2016年新三板在财务数据上的结构性差异：（1）收入和利润分化愈发显著，营收和归母净利润排名靠前的500家公司，占比分别高达43%和50%；（2）分别有71%和57%的新三板挂牌企业实现了收入和归母净利润的正增长，收入增速处于10%到30%之间的挂牌企业接近21%；而归母净利润增速大于100%的挂牌企业接近22%。整体来看，新三板挂牌企业的收入增速基本呈正态分布，而净利润增速呈哑铃型分布。（3）新三板近40%的挂牌企业投资回报率高于10%。 新三板行业财务比较分析 各行业成长能力分析 互联网服务业成长能力具备绝对优势。考虑到数据的完备性，我们删减了部分数据公布口径不一致的企业样本，同样选取10523家完整公布2014-2016年年报的挂牌企业作为研究样本，根据东方财富的二级行业分类，我们累计观察了新三板105个行业的财务表现。在新三板的主要14个行业中（挂牌企业数量占比累计超过55%，营收占比为45%），互联网服务业的成长性依然在新三板市场保持绝对优势，其2016年营收增速为79%，而制造业的表现虽然较去年年底稍有改善，但仍处于较低的增速水平。新三板行业成长能力的差异也是我国经济转型的一个重要的观察窗口，大量新起的互联网及服务行业的企业不仅营收增速超过了同期制造业的水平，在营收占比上也进一步领先其他行业。 从净利润增速的角度来看，汽车产业链净利润增速表现抢眼。在我们观察的这105个行业中，86个行业2016年净利润增速较2015年出现了不同程度的下滑。14个主要行业中，汽车行业净利润增速最高，为63%，并且除汽车行业2016年净利润增速有所上升外，其余行业均出现了不同程度的下滑，包括收入增速较高的计算机软件行业，其2016年净利润增速大幅下降至6%；专用设备行业的净利润增速更是跌至-19%。
105个行业中，收入增速持续保持30%以上的行业有16个，教育行业收入增速和利润增速领跑新三板。从寻找成长股的角度，我们对收入增速保持在较高水平的行业给予重点关注。根据我们的统计，从2015年至2016年，连续两年收入增速持续保持30%以上的16个主要行业为互联网服务业、教育、影视动漫业、互联网商务、休闲服务业等行业。而在上述16个行业中，教育行业成为新三板市场为数不多的收入增速和利润增速均处于30%以上高增长的板块。
各行业盈利能力分析 医疗器械、教育、其他互联网应用行业的盈利能力保持相对平稳且毛利率保持在较高水平。新三板14个主要行业中，除电子设备制造、化学制品和汽车行业外，其余行业的投资回报率（EBIT/总资产）均出现了不同程度的下滑。根据我们的统计，投资回报率连续两年均维持在10%以上的行业主要有医疗器械、教育、影视动漫等。而从销售毛利率的角度考虑，我们可以看到从2014年至2016年，连续三个会计年度毛利率均能维持在40%以上的行业主要集中在医疗器械、非银行金融、生物医药、教育等行业。
新三板各层次财务比较分析 创新层标准一的公司收入和净利润规模占绝对优势。根据2016年年报数据，新三板创新层挂牌企业累计贡献的营收占比和净利润占比分别为22%和33%。而在创新层内，标准一/二/三，三个层次贡献的营收和净利润占创新层的比例分别为58%/46%/21%和81%/33%/19%。可以看到符合创新标准一的公司成为了左右新三板创新层收入表现的核心变量。
各层次成长能力分析 创新层收入增速下降至25%，符合创新层标准二的公司营收增速和净利润增速出现了向下的大幅波动。从收入增速来看，虽然创新层相对于基础层的公司仍保持了绝对优势，但创新层2016年营收增速下降至25%，而基础层2016年营收增速平稳上升至14%，创新层相对于基础层的收入增速优势逐渐缩小。而不管是创新层还是基础层，净利润增速均较2015年大幅下降，创新层更是跌至0.16%。进一步观察可以看到，创新层各标准内的挂牌企业均出现了不同程度的负增长，标准二的挂牌企业净利润增速从去年年底的119%大幅下降至今年年报的-9%。
各层次盈利能力分析 创新层的盈利能力出现下滑。不管是从毛利率还是从ROE的维度来看，创新层相对于基础层的优势均在收窄。以销售毛利率的口径来看，创新层2016年的数据由28%下降至25%，仅高于基础层不到1个百分点；以ROE（TTM，摊薄整体法）的口径来看，创新层2016年的数据由14%下降至10%，降幅也大于基础层。而从结构上的差异来看，创新层标准二的毛利率水平出现了明显的下降，其2016年的毛利率水平降至19%左右，远低于标准一和标准三31%的水平；而创新层标准一和标准二的挂牌企业的ROE也出现较为明显的下降，分别降至11%和9%，但仍高于标准三的7%。
新三板投资策略分析 自下而上的重要性在提升 通过过去两年对新三板年报和中报的持续跟踪，我们认为新三板挂牌企业2016年的财务表现更为客观地反映了市场的整体状况，也对差异化的制度配套提出了更为迫切的需求。（1）从宏观层面看，经历了过去两年无门槛的大幅扩容，新三板挂牌企业高成长的标签逐渐被弱化。（2）从中观层面看，创新层与基础层的挂牌企业不管是以成长指标还是以盈利指标来对比，两者的辨识度也在逐渐降低。（3）从微观层面看，500家挂牌企业集中了新三板市场近50%的净利润规模。在这样一种客观现实下，监管层进行差异化的制度创新从逻辑上而言大概率有三种可能的情景。首先，继续对创新层的量化指标进行调整和优化，在这种情境下，连续两年能入选创新层的企业值得我们高度重视，因为这大概率兼顾了企业的高成长性和稳定性；其次，跳过创新层，直接从精选层的角度来切入，在新创设的精选层，或许将以企业的收入和净资产规模为重要的考量标准，同时辅之以相应的盈利能力指标。再次，创新层标准的调整和精选层标准的创设同时进行，并设计从创新层上升至精选层的标准。最后，我们需要强调的是，不管新的制度供给以何种情景出现，自下而上的投资策略将是新三板市场上的主流。
PRE-IPO策略 新三板IPO概念股财务表现领跑新三板整体。（1）新三板IPO概念股的营收能力和净利润水平领先于新三板整体。已进入IPO排队队伍的挂牌企业营收能力和净利润水平最突出，其2016年年报公布的营业收入和归母净利润的算术平均值为6.35亿元和8197.52万元，远高于新三板整体的1.65亿元和1085.45万元。（2）净利润增速领先于其他板块，2016年年报的数据显示，符合创业板IPO条件的挂牌企业归母净利润增速为17.4%，高于新三板整体的11.45%。（3）新三板IPO概念股盈利能力领跑新三板。盈利能力最为突出的是已进入IPO排队队伍的挂牌企业，其2016年年报公布的扣非后的净资产收益率为14.3%，毛利率为32.11%，领先于新三板整体的7.6%和24.7%。
建议投资者关注符合IPO条件、成长性、盈利能力具备一定优势且估值合理的新三板企业。我们建议投资者从以下几个方面遴选有IPO潜力的新三板挂牌企业：（1）最近两年连续盈利，且最近一年的净利润规模不低于2000万元人民币；（2）最近一年期末净资产规模不低于2000万元；（3）最近三年净利润增速高于40%；（4）最近三年毛利率高于40%；（5）PE（TTM）估值水平低于20倍。相关标的包括但不限于全美在线、唐人影视、北教传媒、高德信等。
精选层策略 建议投资者可适当关注具备如下特征和条件的创新层做市板块的挂牌企业：（1）股东户数在200-400人，做市商家数在10-12家，有利于企业的股权分散，增加流动性；（2）处于高景气行业和新三板战略新兴产业，有望享受未来可能的制度红利；（3）2016年报净利润超过2000万且资产规模过亿；（4）估值合理。其中，满足或部分满足上述选股策略的新三板公司包括但不限于盈谷股份、大汉三通、越洋科技、大正医疗等。
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