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近期螺纹热卷套利隐含的期权结构 2017-05-08 王志成 期货日报网 一、基本概况 近期在以螺纹和热卷为代表的黑色产业链在宏观面和产业面激烈的博弈下大涨大跌，让投资者和贸易商都云里雾里。面对目前的行情做单边不仅要对产业面的供需存基差利润等有很熟悉的认知，同时还需要对宏观面资金和金融监管的力度有全面到位的理解。这不仅不是一般投资者能达到的水平，甚至也超过专业的研究人员的把控。在目前这个阶段期货上的不确定性单边博弈，犹如在枪林弹雨中穿行，常常价格没变钱就没了。如图一： 图一：螺纹1710近期走势  在波动如此大的情况下，是否有确定性的博弈条件和安全边际以及明晰的逻辑结构去做策略和交易呢？螺纹和热卷的套利可以屏蔽宏观性的系统风险，只去关注结构的内在变化。这类似于阿尔法套利中对系统风险β的对冲。但是如何去发现套利的确定性是关键。我们通过三个简单的指标：基差，利润和库存去做构件，并且利用一些合理的假设去寻找一些确定性的机会。
二、产业链基本构件 1、基差 螺纹期现价差 热卷期现价差   数据来源：新晟期货研发中心 5月初螺纹的贴水一直处于300元左右，而热卷的贴水处于30元左右，也就是说螺纹期货比热卷期货处于深度贴水中。 2、利润 螺纹实际利润 热卷实际利润   数据来源：新晟期货研发中心 5月初螺纹的实际利润处于500-700左右，而热卷的实际利润处于-100-100元左右。也就是说螺纹的利润远远大于热卷。 3、库存结构 螺纹社会库存 热卷社会库存  5月初螺纹的库存下降速度远远超过热卷，接近2016年的低位，而热卷库存下降缓慢。可见在目前的短周期内螺纹供需结构要好于热卷。 三、基本假设与模型构件 1、在较短周期内结构具有稳定性，是一个静态的片段，不是时间函数。 2、在结构相同的条件下期货的贴水对于螺纹和热卷价格的回归有相同的力度。 3、在结构相同的条件下利润的空间对于螺纹和热卷价格的支持具有相同的力度。 4、不同的结构改变期货贴水和利润支撑的力度呈现不同的曲度。 上述的假设比较学术，简单地说就是： 1、短期产业面结构没有大的变化。 2、在相同结构下基差贴水越深的品种反弹力度越强 3、在相同结构下利润越亏损的品种成本支撑越大。 4、供需结构不同，改变了基差和利润的反弹和支撑力度。 以上四点的假设都是最经典的基本面分析的假设，我们通过以上假设作为构件去构造一个拟合值，对应价格边界弹性t。 t=F(x,y,z) x为基差，y为利润，z为结构。 其中具备g(z)=x k(z)=y 的确定性关系 如果基于严密的数据统计，我们可以基于近月的数据回归的统计来做t与x的偏微分，同理基于相同结构（宏观和微观）下寻找过去t与y的利润拟合。最后结合结构施加于基差和利润的影响程度，做出相关拟合。这既需要大量的基本面的定性摘取相同的片段数据，又需要大量的统计拟合，才能完成准确的计量的方程式描述。目前的条件下，还难以做到，我们将条件简化，并做一些推测性的假设。看是否可以和短期走势吻合。 四、螺卷套利中的隐含期权 在前面的假设条件和库存，基差及利润已知结构下。由于主要驱动力在不同价格的区别：螺纹的最大支撑因素是低库存和深度贴水，而热卷最大的支撑结构是生产成本的支撑。这可以解释从4月中旬黑色下跌后在价格低位热卷先于螺纹反弹，但是到5月初在上涨高位却弱于螺纹。这是由于在低位的支撑成本的边界弹性最敏感，而高位成本支撑影响变弱。在高位贴水深度和库存结构性变成了主要的价格支撑因素。 基于目前结构特殊属性的事实及过去走势验证的判断。目前在结构不变的短周期内螺纹热卷套利实际在高位隐含了一个价差扩大的看涨期权（空热卷多螺纹的价差扩大）。而在价格低位自动隐含了一个看跌期权（空热卷多螺纹的价差缩小）。 而在5月3日螺纹热卷在平水情况下，其实存在确定性的套利机会。因为在价格相对高位，热卷的成本支撑力度已经快速衰减，而热卷的贴水幅度又远不及螺纹，且库存处于高位。同时，我们也注意到只要钢材的价格整体上涨，这个套利价差就扩大，钢材的整体价格下跌到热卷前期的低位，这个价差就缩小。在目前价格大幅波动，方向不明的情况下，这个内在规律却一直有效。这是因为在目前的热卷和螺纹的结构属性下，在高低位分别敲出了价差的看涨期权和看跌期权。形成了螺纹热卷期货内在规律的精细结构。
五、策略及风险点监控 基于利润的跟踪和贴水结构，在短周期内，当热卷升到前期的价格高位，可以做空热卷买螺纹的操作，敲出贴水和库存为主拟合成的价差看跌期权。在热卷跌回前期低位，可以做买热卷空螺纹的套利操作，敲出成本支撑为主的价差看涨期权。这样，可以在价格的不确定性中找到价差的确定性。空热卷多螺纹在高位整体价格越涨，价差越大，收益越大。即使高位价格整体跌，但是跌幅不大，价差也只是缓慢变小，对头寸形成了缓冲的保护。只有当整体价格快速大幅下跌，价差变小，才形成亏损。这样有效地避免了价格大幅波动的风险，并形成了不对称的收益结构。 风险点主要来源有两点：一是基于假设在短周期内。只有短周期才存在静态的结构片段，这个套利的内涵看涨期权和看跌期权才稳定存在，而不是随着时间序列的变化结构发生变化。 二是量化范围的选择，由于数据的选取难度，我们还无法通过计量的方法构建函数表达式和内嵌的期权图形。螺纹和热卷的套利切入点只能以近期价差高点点作为参考，并在整体螺纹热卷反弹时寻找价差相对小的位置这样风险小。即使价格在高位，但是价差已经很大，这就相当于权利金成本很大。依然有较大的亏损风险。 六：结论 期权的上市不仅给引入了新的工具，而且也给传统的期货研究引入了新的思维。能让期货的研究更加精细，期货研究有期权的思维，去发现更加内在的规律。在某些特定的基本面结构下，构造出稳定性强的嵌入期权，在期货表面价格巨幅波动难以寻找方向的地方，去寻找确定性低风险的机会，获得安心的收益。
王志成 新晟期货研究部
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