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涪陵榨菜(002507) 2017 年一季度业绩实现较快增长，预收款再创新高 2017 年一季度，公司整体业绩维持较快增速，营收和净利润分别为3.43 亿和6370.12 万，同比增长25.08%和25.61%。其中毛利率44.21%，同比降低3.75 pct，主要原因是因为原材料价格上涨，而产品提价效果尚未凸显，预计全年有望逐渐改善；销售费用同比增长16.44%，费用率下降1.6 pct，主要是受季节性因素以及公司费用使用效率提升影响；管理费用同比减少16.54%，费用率下降1.78 pct。另外，2017 年一季度末，公司账面预收款为1.51 亿，同比提升172.27%，这为二季度业绩增长奠定了基础。 原材料价格趋于平稳，产品提价有望覆盖成本压力 公司生产成本中包材占比约10%-20%，青菜头占比约40%。2016年9 月份后市场纸箱价格上涨约60%，青菜头涨价约30%-40%（采购价从去年700 元/吨上涨至1050 元/吨）。公司为了缓解原材料价格上涨对成本的压力，以及推动榨菜产业升级。2016 年至今，公司两次提高产品价格。先是2016 年7 月份对商超产品提价8%-12%（商超渠道占比不高），接着2017 年2 月份对80g 和88g 榨菜主力9 个单品的产品到岸价提价15%-17%，提价产品营收占比近70%。我们认为，目前原材料价格已经趋于平稳，公司产品上涨幅度有望覆盖原材料上涨压力。公司致力于推动长期产业升级，提价对销量影响不大 我们认为，公司涨价对销量影响较小。主要原因如下：（1）公司 是榨菜行业龙头，目前市占率约30%，广东地区占比约50%，拥有较强的定价权；（2）公司产品定位中高端，多年来注重对品牌的塑造和宣传，因此品牌力强；（3）公司多年以来对经销商进行植入式管理。目前公司在全国拥有1000 多家一级经销商和上万家二级经销商，400左右销售人员，在所有一线和二线市场都有办事机构，对终端数据和追踪掌控力强。（4）适当涨价可以提高产业链各环节利润，激发渠道活力。此次涨价公司未给经销商囤货时间，2017 年一季度，公司实现营收3.43 亿，同比增长25.08%；从渠道库存情况来看，目前只有2-3周，远低于正常情况下1 个半月水平，表明消费者对于涨价的适应度较好。 另外，我们认为，公司此次涨价的目的除了成本上涨外，也是基 于公司定位中高端产品的战略需要。长远来看，随着居民消费水平和健康意识的提升，榨菜产品只有坚持走中高端才符合消费升级趋势。去年公司主动淘汰50g 和60g 包装榨菜，也是为了提高榨菜行业单价水平，促进产业升级。目前我国榨菜行业单价水平仍然偏低，如果公司能够成功引导产业升级，重塑消费者对于榨菜的认知，公司未来空间将大幅增加。新生产线消除产能束缚，明星单品有望维持高增长公司在2006 年推出脆口，单价为一袋5 元，高于公司主力产品价格带（2-3 元/袋）。近几年销量呈现爆发式增长，除了公司多年培育以外，部分也是受益于消费升级。2015 年和2016 年，脆口连续两年增长在80%左右，2016 年销售额超过1 亿，在整体营收占比约10%；2017年一季度，脆口继续维持高速增长，增速超过80%。产能方面，2016年以前，公司只拥有一条脆口生产线；为了满足生产需求，2016 年下半年公司新增了第二条脆口生产线，但是目前也已经满负荷运转。2017年一季度公司在进行第三条生产线的投入，4 月份已经完成，预计7月份开始投产。届时产能将大幅提升，支撑脆口需求。 另外，公司还十分看好泡菜在国内市场的未来发展。2015 年，公司收购惠通后，目前在惠通拥有两条泡菜生产线。2016 年，公司对惠通产品结构进行梳理，保留高毛利或销量大的产品，提升管理效率，产品梳理从100 多个调整到20 多个。2017 年一季度，惠通营收增速超过50%，我们预计全年增长有望达到30%。 2017 年销售费用率有望维持稳定 2016 年，公司没有如往年一样在央视投广告费用，导致全年销售费用率降低至15.9%，同比减少4.4pct。2017 年，公司在减少线上宣传的同时，会提升线下费用使用效率，包括体验式营销。整体来看，今年销售费用率预计会较为平稳。 盈利预测与评级： 公司是榨菜行业的龙头，拥有较强的定价权，使得公司在原材料价格上涨的时候具备较强的转移成本的能力，盈利能力有保障。2017年，随着新生产线的投产，公司畅销单品脆口有望继续维持高增长。另外，随着消费升级的加快以及在公司的主动引导下，榨菜行业产业升级有望加快，行业有望获得更多发展机会。我们预测 2017/18/19 年EPS 分别为 0.62/0.75/0.89 元，目标价20 元，维持“增持”评级。[太平洋证券股份有限公司] [点击查看PDF原文] 今日最新研究报告 |
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