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摘要
港股是标准化蓝筹市行业倾向于服务型产业 港股行业主要是集中在服务性行业和消费性行业，重化工和制造业并不突出，而A股服务性行业集中度偏低，工业制造业的比重要更大，制造业的集中是A股产业最显著特点，尤其是传统周期性行业里能源、机械、重化工等公司比较集中，港股市场的周期性行业大多集中在金融、地产、通信等资本与智力密集型产业，劳动力与资本密集型的周期性行业比重较低，和两地市场的经济结构是完全一致的。 港股市场是一个海外化的机构投资型市场 2012-2013年港外交易量已经超过了本港交易量，港外和本地的交易中机构交易量合计已经超过了60%，形成了香港目前机构为主的交易环境。港外交易量中近90%来自机构，交易量最高的机构来自美国、英国、欧洲、内陆和新加坡，合计超过了海外交易总量的85%，香港市场是以国际投资者为代表的机构投资市场，从策略到估值很大程度和海外市场挂钩。 港股指数比A股弹性低换手率小投资风格更加稳健 过去几年H股的指数弹性主要来自主板而A股的弹性则来自创业板，除了市场组成结构的原因以外风险偏好差异是重要因素，A股相对H股具有更高的波动率和换手率，和指数的相关性也比H股高，其中H股和美股的相关要高于其和A股的相关性。 港股历史估值低于A股 13年开始出现整体倒挂 在较长时间的范围里港股主板市盈率整体低于A股主板市盈率，但两地估值差从2007之后开始持续性的缩小，2010～2012年期间估值差异相对收敛较多，2013年之后估值罕见的出现了倒挂。市场分割的逐渐打破估值溢价差会逐渐收敛，两地联通的最终结果是实现同股同价。 沪港两地市值相对集中的行业更容易出现估值溢价 行业的历史估值H股整体要低于A股，但部分行业的估值最近的3年已经出现了倒挂，H股市盈率目前高于或者已经十分接近A股的行业包括：能源、必须消费、可选消费、公用事业和金融。A股估值明显低于H股的这些行业对于沪市的增量资金而言具有一定的估值优势，而部分在A股市值相对集中的行业估值仍高于H股：原材料、医疗保健、信息技术、工业和电信业务则是未来H股潜在的估值提升标的。
估值修复过后 沪港通还剩什么？ 沪港通制度在今年4月份提出之后，A股市场上已经提前对这个预期做出了充分反应，市场的前期反应往往是简单粗暴的，A股沪港通标的中很多周期性股票长期被刻意压低估值，而沪港通却给市场提供了一个新的资金渠道，更重要的是当前估值对于增量资金来说具有明显的估值优势，所以市场的解读更多是一种无风险套利机会，在沪港通正式实施之前存量资金会很大程度上将无风险套利空间消耗。 估值修复只是沪港通机制的表像，当套利空间压缩后沪港通剩下的才是需要深入研究的，我们认为估值收敛只是其中之一，两地市场有诸多不同，未来的沪港通甚至“深港通”会从各个层面拉近两地市场的粘合度，对各自市场的风险偏好，交易模式甚至投资逻辑都会产生持续的影响。 作为港股研究系列的开始，我们将从两地市场的不同之处开始思考，因为互联机制的本质就是将差异融合，研究重点包括沪港两地市场差异，投资风格差异与无风险利率差异以及市场驱动因素与策略研究方法等问题。本文试图从沪港两地市场的多个方面完整评估两市未来潜在融合的可能性。
一，沪港结构：港股是标准化蓝筹市 行业集中于服务型产业 1.1 行业结构：港股是蓝筹市场，创业板权重低 香港市场的资本特点和投资者结构的影响市场结构逐渐形成以蓝筹为主的模式，在上世纪90年代末科技股趋势的影响下，1999年之后出现了港股创业板，但是发展到现在港股仍然是以主板蓝筹为主，创业板股票数量只占全市场12%，市值仅占总市值的0.66%，A股创业板市值占全市场比重20%。 港股中大市值行业集中在银行、地产、电信、可选消费品和能源，这5个行业的市值总额已经超过整体市值的50%，行业绝大部分公司都集中在主板，A股大市值行业主要集中在银行、机械制造、采掘、原材料、电子通信等行业。 可以看出港股行业主要是集中在服务性行业和消费性行业，重化工和制造业并不突出，而A股服务性行业集中度偏低，工业制造业的比重要更大，市场结构基本对应了内陆与香港的经济结构，内陆依托传统制造业和房地产产业链的投资拉动经济增长，而香港因为自然资源稀缺人口密度大金融消费和信息服务业发展是主要增长动力。 港股创业板流通市值约为1700亿港币，在港股26万亿港币的市值中仅占0.66%，这表明主板市值占比超过了99%，A股中主板市值约为23.3万亿人民币，占总市值29.1万亿的79%，而创业板和中小板市值之和约为5.98万亿，总体占比为21%，和A股相比港股市场是名副其实的蓝筹市场。 港股创业板开始自1999，比A股早了10年时间，但是发展很慢，主要原因和港股参与者的投资习惯以及投资者背景有关，港股作为高度自由的资本市场，资本进出很少限制，海外资本和机构投资者众多，投机的氛围比A股要弱，更倾向于具有稳定收益和分红的蓝筹股，所以创业板受到市场关注度非常低，大部分公司的股价在1港元以下（仙股），每日交易的换手率可能只是0.02%上下，只有少数T+0的投机性交易，市场大部分交易量是来自蓝筹股。 对于港股创业板发展较慢且远远落后于A股创业板，一方面原因是受到港股机构投资策略与风格的影响：依赖稳定的收益和分红作为全球资产配置的一部分，而另一个原因是港股创业板具有良好的转板机制，公司经营进入稳定以后很容易转入主板，所以创业板一旦出现经营好转就可以转到主板，同时港股创业板的转板限制较少，只要符合条件都可以转到主板，但A股在这方面暂时还没有明确的规定。
A股和H股的行业结构基本反映了两个市场的经济结构，中国仍然处在迈向工业化成熟的阶段，技术扩散和中游漫化是产业的主要特征，中国内陆的经济增长正在试图摆脱传统的投资导向型增长模式，但是传统产业的边缘化和新兴主导产业的缺失却很难在短时间跳出投资的怪圈，所以和香港市场产业比重相比，制造业的集中是A股产业最显著特点，尤其是传统周期性行业里能源、机械、重化工等公司比较集中，港股市场的周期性行业大多集中在金融、地产、通信等资本与智力密集型产业，劳动力与资本密集型的周期性行业比重较低，这和两地市场的经济结构是完全一致的。
图：H股行业分布 图：A股行业分布 1.2 投资者结构：国际化的机构投资型市场 从港交所成交金额看，10年前香港本地投资者的交易占了多数，香港本地个人交易量超过了机构交易量，港外交易中仍然是机构占绝大多数，到了2012年港外的交易量已经超过了本港交易，港外和本地的交易中机构交易量合计已经超过了60%，形成了香港目前以机构为主的交易环境。 港外交易量中近90%来自机构，交易量最高的机构分别来自美国、英国、欧洲、内陆和新加坡，合计超过了海外交易总量的85%，也就是说全港交易量中35%来自这几个地区的机构投资者，而近8%来自本港的机构投资者，因此可以认为香港市场是以国际投资者为代表的机构投资市场，意味着从投资策略到估值体系都会很大程度和海外市场相关。 而内陆市场投资者的机构化的程度相对港市要低许多，从2012年的数据看自然人投资者的交易占比超过了80%，成为最大的交易群体，过度的集中使专业机构投资占比只有17%，而港市超过了43%。 同时持股市值高度集中在一般法人，占比超过63%，而一般法人的交易占比只有2.1%，形成了股份集中持有和集中交易的分离，而机构投资者在市场中的比重仍然偏低，大小非流通股解禁之后对于市场格局可能产生重要影响，与港股机构投资者为主的特点相比A股的市场投机性和市场波动也往往高于港股。 图：港外投资者交易金额比重（2012-2013） 1.3 交易结构：港股交易比A股弹性低换手率小投资风格更加稳健 对比沪港两市创业板和主板，从2012年新的库存周期开始，A股基本形成了创业板的牛市结构，创业板指数涨幅和弹性均强于主板，港股相反，从12年以来恒生指数连创新高，大幅度超越港股创业板指数，标普香港创业板指数走势类似于同期A股主板指数，表明在相同的周期下两地市场的情绪表现形式不同，但资金流向的趋势是一样的，这个差异主要是两地市场结构和投资习惯所致。 指数与弹性：H股作为标准的蓝筹市场，在周期向上阶段主板股票往往会超越创业板，弹性也更高，而A股主板指数在周期上行阶段却弱于创业板，A股成长股类似港股蓝筹迅速提升，在2008年之后表现尤为明显。 第一个和两地市场产业分布有关，港股产业分布主要集中在金融、可选消费、信息服务，包括的细分行业有：金融、地产、电信服务、消费者服务、能源与软件等，基本没有传统的下滑产业，反而有较多高增长的网络电信能源型企业，这样的蓝筹市场本质是具有成长的要素。 内陆主板股票行业除了类似的蓝筹之外具有较多传统的增长失速产业，大部分集中在资本货物、能源材料、硬件设备下的制造业中，而成长要素在中小市值与创业板股票中居多，比如互联网科技，通信设备制造，新能源等，因此导致了一样的周期下两地主板和创业板的差异化。
第二个和两地风险偏好有关，在一个机构主导的市场中H股的长期投资风格已经沉淀为风险厌恶提升以及追求稳定收益的投资模式，创业板集中了风险偏好高的投机型参与者，波动率较高，2013年港股创业板的年化波动率为23%左右，而同期港股主板的年化波动率仅为15%。同时创业板公司缺少稳定的收益和分红，风险收益比偏高，投机型交易居多。 A股主板指数的弹性在2009年大规模刺激之后下降明显，创业板的弹性却在明显提升，投入产出的边际下滑使政策刺激加速了弹性的分化，长期来看当前蓝筹的估值已经将未来的风险因素全部Price in，因此在短周期反弹的中大小风格的切换仍会继续。
图：港股主板与创业板价格 图：港股主板与创业板对数收益率 波动率比较：A股的历史波动率大多数年份都高于港股，显示了A股更高的市场波动性和恐慌性，主板的投机也要重于港股，而从12年开始创业板的走强使主板的恐慌性进一步增加，到2014年7月周期行业的企稳使A股波动率少有的低于了港股，主要有两方面因素：1、政策托底使周期预期转好，交易方向的一致降低了恐慌系数，但是预期一旦分化波动率将会迅速上升。2、沪港通之前的资金套利，近期A股主板估值明显低于港股，对流通资金形成了套利机会，估值提升的确定性形成了无风险套利机制，使市场恐慌指数大幅回落，同时今年创业板的波动率也在进一步向港股收敛，在沪港通正式实施之前收敛趋势可能继续保持。
图：两地主板年化波动率 图：两地创业板年化波动率 换手率比较：港股市场交易换手率整体低于A股换手率，用历史10年的数据计算港股主板平均换手率为0.27%，而A股主板为1.51%，2014年初以来的A股主板换手率维持在1%，而港股只有0.1%～0.2%之间，内陆市场的交易频率更高，同时从换手率的弹性可以看出，港股交易的活跃度弹性不大，在牛市和熊市之间交易频率相对比较稳定，但A股的换手率与指数的相关系数更高，牛市和熊市换手率变化极为明显。
两地创业板换手率都高于主板，港股创业板10年平均换手率为0.3%，略高于主板的2.7%，A股创业板历史换手率为4.06%，远高于主板的1.51%，投机型交易比例非常高，板块资金偏好筹码的快速更迭。
港股主板的资金风格最为稳健，换手率弹性较低，无论市场周期如何都保持在相对稳定的区间，风格最激进的是内陆创业板，买入持有策略较少，筹码更换速度是港股主板的近15倍，而港股创业板的交易换手甚至低于内陆主板，但考虑到港股T+0的规则，港股创业板交易频率并不低，换手较小的主要原因是成交量过低，创业板中“仙股”居多，交易量难以提升。
相关性比较：从过去10年的指数相关性计算得出，恒生综指与标普500的平均相关系数0.722，与纳斯达克的平均相关为0.71，而与沪深300只有0.425。
过去10年香港更多是受到海外市场的影响，尤其在2006年之前，港股和A股的相关性非常低，经常出现走势相反的情况，而07年之后相关性出现了明显提升，一个原因是中资概念股在港股中的比重出现了大幅上升，2007年中资概念主板上市的公司市值首次超过了港股主板总市值的50%，同时交易量超过了60%，自此港股开始逐渐表现出内陆经济主导的影响力，另外从2005年之后开始的内陆股权分置改革也加快了A股市场化的进度，市场有效性也在增加。
在两地资本市场互相渗透的背后是经济贸易一体化的增强，2003年中央和香港特区政府签订了为建立更加紧密贸易关系而提出的CEPA协议，之后从2004年到2010年之间，双方一共签署了7分CEPA补充协议，主要包括货物贸易自由化，服务贸易自由化和贸易投资便利化三方面，这是97回归之后内陆和香港之间最大力度的贸易互通推进，对于98年亚洲金融危机之后的香港经济复苏和内陆经济的渗透都起到了积极的影响，逐步增强了股市的相关性。
图：港股与美股、A股的相关性 二，沪港估值比较：港股历史估值低于A股13年开始出现倒挂 2.1 整体估值：H股市盈率整体低于A股估值差异在持续收敛 在较长时间的范围里港股主板市盈率整体低于A股主板市盈率，而和A股相比港股估值的弹性低很多，主板市盈率基本保持在5倍～25倍的区间波动，即便在07和09年的时候也没有出现大幅度的估值提升。 这种结构主要和港股市场的投资模式有关，以机构投资者为主导的所谓价值投资模式将市场投机的空间有效压缩，投资者给予的市盈率水平和上市公司盈利与分红高度相关，脱离盈利的估值空间并不大。 但是两地的估值差从2007金融危机之后开始持续性的缩小，2010～2012年期间估值差异相对收敛较多，2013年之后估值罕见的出现了倒挂。 估值差异的收敛过程是两地分割市场模式被逐渐打破的过程，对A/H股以及B股市场而言，同质资产的价格应该趋向一致，同一公司发行的内外资股票在一样的公司治理、运营和财务背景下股票价值应该同股同价。 但是市场分割后投资限制、风险偏好、流动性差异和账户管制等原因造成了股价的差异，同时内陆与香港的市场分割使得整体估值都存在一个溢价差，市场分割的逐渐打破估值溢价差会逐渐收敛，两地联通的最终结果是实现同股同价。 两地估值差在市场分割不断打破中逐渐收敛，其中QFII，QDII和股权改革都起到阶段性积极推动作用，使估值差逐渐形成收敛之势。 合格境外机构投资者（QFII），根据韩国等国的经验，QFII制度中机构投资者长期理性的投资交易将会提升市场稳定性并有效降低投机，一定程度上平缓市场剧烈波动。从2003年开始QFII制度正式在中国开始实施，某种程度打破了境外资金进入A股的限制，也为H股投资者提供了一个参与A股的机会，降低了两地套利的成本，随着套利活动的频繁A+H股的价格差开始收敛。 股权分置改革，06、07年期间，A/H股溢价开始接近峰值，由于A股大部分公司完成了股权分置改革，随着大小非的解禁，股东利益和业绩明显改善，流动性充裕和人民币的升值带动A股成交量和开户数量提升，两地估值差距逐渐被拉大。此时出台的合格境内机构投资者（QDII）制度再次将沪港两地的资金连通渠道打开，引导资金流向估值更低的香港市场，加快了资金双向流动同时也缓解了人民币升值和高外汇储备的压力，A/H估值再次开始收敛趋势。
图：AH股主板市盈率 A股主板市盈率从2013年开始低于港股主板市盈率，我们认为一个原因是A股主板估值的持续下滑，另一个原因是在美股影响下港股估值持续提升指数连创新高，最终导致沪港两地估值出现罕见的倒挂。
在A股市场传统投资对经济弹性刺激的边际效应在递减，尤其是2012年进入第二库存周期之后，指数弹性下降加速了估值中枢的下移。 13年开始新的政府领导层完成了更换，对于传统政策的改革新政也在2013年开始实施，对于地产的调控（国五条）以及对影子银行加强监管（银监会8号文）都是从13年开始进入市场，相对以往粗放式的增长模式形成了压抑的改革氛围，在长波衰退到萧条的过渡期加剧了这些板块的下行速度，从而形成少见的估值倒挂。 从12年3季度进入第二库存周期以来，我们看到市场一共经历了3轮相对明显的投资增长， 分别是：2012年Q4的基建和地产投资，2013年Q3的制造业投资和2014年Q1的基建投资。
投资上行对应的主板指数涨幅却越来越小，指数弹性的持续下降表明投资的边际产出在下滑，我们在中期策略报告中已经指出作为传统经济代表的主板指数其实已经进入了一个新常态模式，这也是工业化过程中的必然规律。
从历史看两地市场估值倒挂是比较少见的，沪港通机制形成的两地资金通道会强化资本套利的意愿，对A股而言增量资金会提升过低的板块估值，而稳增长政策与行业放松的预期也会加速估值修复，所以在10月份沪港通正式实施以前预期效应和存量资金的套利会继续推动估值差的收敛，从今年4月份沪港通消息公布到8月A股主板估值一直保持上升趋势，市盈率已从8.9倍上升到了10倍左右，在正式实施以前很难从逻辑上证伪，估值修复仍会继续。
图：固定资产投资与主板的中枢下移 2.2 行业估值：市值相对集中的行业更容易出现估值溢价 历史行业的估值H股整体要低于A股的市盈率，但是部分行业的估值在最近的3年已经出现了倒挂，H股市盈率高于或者已经十分接近A股行业的市盈率，包括：能源、必须消费、可选消费、公用事业和金融。 能源行业：行业A股的历史估值始终低于H股，但是每年的估值差都在收敛，趋势明显，2014年最新的估值已经几乎一致，能源行业的二级行业包括：石油、煤炭、电力等。 图：A/H股GICS一级行业估值-能源
必需消费品行业：从2011年开始行业估值出现倒挂，A股行业估值开始低于H股，必需消费品主要包括食品饮料和个人用品。 图：A/H股GICS一级行业估值-必需消费
可选消费品行业：H股非必需消费品行业估值弹性较高，从2010年开始A股估值就低于H股，估值差和必须消费品行业估值差比较接近，但是2014年最新估值可选消费品出现收敛，可选消费品包括传媒、娱乐（酒店、博彩）、零售、服装、汽车、家电等行业。 图：A/H股GICS一级行业估值-非必需消费
公用事业：A股公用事业估值在09年之后开始持续下降，行业景气持续下滑，周期性配置价值难有体现，而H股估值从2011年开始回升，2013、2014年H股估值已经显著超越了A股，估值差仍在继续扩大，公用事业包括：电力、燃气、水务、环保等。 图：A/H股GICS一级行业估值-公用事业
金融：A股金融板块受到行业自身原因影响，在08/09年金融危机时行业估值低于H股，金融危机之后也没有出现明显的估值修复，一直保持着震荡下滑，大部分时间行业估值都低于H股，11年开始行业估值呈现反向扩大趋势，H股估值进一步提高，A股仍在继续寻底。金融包括：银行、地产、保险和非银。 图：A/H股GICS一级行业估值-金融
从沪港通来看，A股估值明显低于H股的这些行业对于沪市的增量资金而言具有一定的估值优势，是A股未来估值修复的潜在标的行业，没有估值倒挂的行业H股估值仍然在A股之下：原材料、医疗保健、信息技术、工业和电信业务则是未来H股潜在的提升标的。 从两地市场行业的集中度看，能源、必需消费、可选消费、公用事业和金融这些H股估值低于A股的行业都是在香港市场中市值比较集中的行业，而原材料、医疗保健、信息技术、工业和电信业务等行业则是A股市值比较集中的行业，所以一个市场中市值相对集中的行业，投资者更可能给出较高溢价的估值。
三，结论：沪港形成联通机制将加速两地市场差异的融合 在市场融合的制度中，沪港通机制可能是继QFII、QDII和股权分置改革以来对A/H市场最大力度的互联举措，首先受影响的就是两地市场估值，估值预期收敛是市场的最先反应。之前的每一次改革都会直接映射到股价，两地市场的行业集中度与标的都不一样，套利空间会转移扩散，资本的自由流动还会带来宏观套利机会，衍生品交易量提升会宏观对冲交易增加。 港股是标准化蓝筹市场，行业分布倾向于服务型产业。港股行业主要是集中在服务性行业和消费性行业，重化工和制造业并不突出，而A股服务性行业集中度偏低，工业制造业的比重要更大，制造业的集中是A股产业最显著特点，尤其是传统周期性行业里能源、机械、重化工等公司比较集中，港股市场的周期性行业大多集中在金融、地产、通信等资本与智力密集型产业，劳动力与资本密集型的周期性行业比重较低，和两地市场的经济结构是完全一致的。 港股市场是一个海外化的机构投资型市场，2012-2013年港外交易量已经超过了本港交易量，港外和本地的交易中机构交易量合计已经超过了60%，形成了香港目前机构为主的交易环境。港外交易量中近90%来自机构，交易量最高的机构分别来自美国、英国、欧洲、内陆和新加坡，合计超过了海外交易总量的85%，香港市场是以国际投资者为代表的机构投资市场，从策略到估值都会很大程度和海外市场挂钩。 港股交易比A股弹性低换手率小投资风格更加稳健。过去几年H股的指数弹性主要来自主板而A股的弹性则来自创业板，除了市场组成结构的原因以外风险偏好差异是重要因素，A股相对H股具有更高的波动率和换手率，和指数的相关性也比H股高，其中H股和美股的相关性要高于其和A股的相关性。 港股历史估值低于A股，而13年开始出现整体倒挂。在较长时间的范围里港股主板市盈率整体低于A股主板市盈率，但两地估值差从2007之后开始持续性的缩小，2010～2012年期间估值差异相对收敛较多，2013年之后估值罕见的出现了倒挂。市场分割的逐渐打破估值溢价差会逐渐收敛，两地联通的最终结果是实现同股同价。 沪港两市相对集中的行业更容易出现估值溢价。行业的历史估值H股整体要低于A股，但部分行业的估值最近的3年已经出现了倒挂，H股市盈率目前高于或者已经十分接近A股的行业包括：能源、必须消费、可选消费、公用事业和金融。从沪港通来看，A股估值明显低于H股的这些行业对于沪市的增量资金而言具有一定的估值优势，是A股未来估值修复的潜在标的行业，没有估值倒挂的行业H股估值仍然在A股之下：原材料、医疗保健、信息技术、工业和电信业务则是未来H股潜在的提升标的。
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