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在前文《商品反弹节奏的历史比较研究》中，我们已经基于中美库存周期和商品周期的运行规律对本轮商品的反弹节奏进行了系统性地推演。前期我们已经看到的这一波商品反弹是源自于周期底部实体经济供给侧调整和补库存需求拉动。而伴随着中国第二库存周期低点的到来，后续商品上涨的动力来源正逐渐切换至实体需求的支撑，进入2016年5-6月后，在需求检验和通胀预期干扰下，大宗商品将迎来第一波主升浪的技术性回调，而在这次回调结束后，中美第三库存周期的运行状况将成为决定大宗商品在下半年走势的关键。如果正如我们所料，美国经济在5-6月份触底，在中美复苏共振的推动下，全球风险偏好与价格体系都将迅速修复，大宗商品将会在下半年迎来第二波主升浪，届时自2月份以来一直持续的弱美元逻辑也将遭到终结，美元与商品同步走强就成为全球市场必须面对的趋势。值得注意的是，从当前商品产能周期和美元周期的位置来看，美元与商品的同涨确实是未来的大概率事件，基于历史数据的分析也为这一判断提供了支撑。 一、历史上美元与商品的同涨 关于美元与大宗商品价格之间的负向关系，学术界和业界都已做了充分的阐述，总结来看，美元汇率主要通过结算计价、资金流动、平衡收支以及经济增长预期等渠道作用于大宗商品价格。尤其进入21世纪后，大宗商品金融化程度的提高，使得美元与商品价格的负向关系更加明显。但通过历史数据的整理我们可以发现，美元的强势期并不一定都伴随着大宗商品的走弱。自20世纪70年代以来，美元与大宗商品价格在大部分时间内呈显著的负相关关系变动，但也曾出现过5段持续正向同涨的时期：1、70年代的两次石油危机期间； 2、1982年11月-1984年5月大宗商品价格反弹叠加美联储加息周期；3、1987年12月-1989年2月全球经济发展的高峰期叠加美联储加息周期；4、2010年美联储退出第一次QE前后。 具体来看，历次美元与商品价格共同上涨的原因和背景并不相同。70年代的两次石油危机期间，引发美元和商品同涨的核心逻辑在于原油的飙升和避险情绪的升温。石油危机的爆发一方面推动了大宗商品价格和通胀水平的迅速走高，另一方面同期滞胀风险的上升也使得市场避险情绪升温，从而推高了黄金和美元等避险资产的价格。此外由于全球原油交易普遍使用美元结算，石油危机期间油价的暴涨刺激了世界各国对于美元的需求，这在一定程度上也造成了美元和商品价格的同步上涨。 80年代之后出现的三次美元和商品的同涨，则都与美联储的货币政策及大宗商品运行阶段有关。具体来看，1982 - 1984年间，美国实体经济在里根政府供给学派的治理下有所回升，大宗商品价格触底反弹，加之为了防止前期通货膨胀死灰复燃，美联储于1983年并没有停止加息，美元和大宗商品在1982 - 1984年历经为时两年的同涨期。1987 - 1989年，全球经济逐步到达高速增长阶段，大宗商品需求旺盛，同时美联储进入80年代的第二次加息周期，美元和大宗商品再次同步上涨。2010年初，国际商品市场仍处于金融危机后的强势反弹阶段，而美联储则宣布退出第一轮量化宽松，由此造就了美元和大宗商品的携手走高。 二、商品周期与美元周期的重叠 通过对于历史走势的回溯可以发现，虽然美元与商品的负相关逻辑一直存在，但是二者在运行中还要遵从各自市场的规律。我们在2016年2月发表的《世界大宗商品周期研究》的报告中指出，商品市场的价格波动存在着明确的周期嵌套模式，而美元的走势则在很大程度上受美联储货币政策相对变动趋势主导，80年以来所发生美元和商品价格的同步上涨实质上都是由于商品周期与美元周期运行阶段的背离所致。其中，1987-1989年位于商品超级周期（Super Cycle）的上行期与美联储加息周期的重叠期，而2010年初则是美联储首次QE结束后和QE2的间歇期，而1982-1984年则是商品周期的熊市反弹叠加美联储加息。 通过对比可以发现，1983年的全球市场格局与当前阶段最为接近，都伴随有经济增长的复苏和大宗商品的反弹，同时都处于商品周期与美元周期的背离阶段。从美元运行的角度来看，两个时期都处于美联储加息阶段，强美元依然是中长期的主趋势。而以大宗商品运行周期的角度来看，当前我们所处的阶段与1983 - 1984年都位于商品产能周期拐点后的第5年左右，虽然整体仍处于产能周期的熊市阶段，但依据商品周期的运行规律，大宗商品在最终到达底部前都将经历一次年度级别的反弹。从商品价格超级周期的运行形态中也可以得到一致的结论，1982 - 1984年与当前阶段都处于商品超级周期的熊市阶段，而根据规律推导，在价格触最终低点前的2年，商品将出现双底形态，也就是2016年将出现年度级别的超跌反弹。因此，依据美元周期和商品市场的运行规律，强美元和大宗商品反弹确实是未来市场的大概率事件。 三、商品一波三折地反弹与弱美元逻辑的终结 如果从库存周期的维度来分析，我们同样能更清楚地看到商品一波三折的反弹叠加强美元回归的逻辑。从今年年初开始，伴随着中国经济在一季度触底回升，以黑色金属、资源品为代表的大宗商品价格持续反弹，关于本次商品反弹的级别定位与路径问题，我们在今年3月份《一波三折》的报告中已经进行了系统性的推演。在前期我们已经看到的是全球大宗商品领先第二库存周期底部的反弹，这一波反弹是源自于周期底部实体经济供给侧调整和补库存需求拉动。而伴随着中国第二库存周期低点的到来，后续商品上涨的动力来源正逐渐切换至实体需求的支撑，也即中国供给侧改革和第三库存周期复苏是引领大宗商品反弹第一波行情的主逻辑，而后续稳增长政策和财政政策的决策力度是影响库存周期开启过程路径通畅与否的关键。 据我们的判断，进入2016年5-6月后，在通胀预期和需求检验的干扰下，大宗商品将迎来第一波主升浪的技术性回调，而在这次回调结束后，中美第三库存周期的运行状况将决定大宗商品在下半年的走势。关于中美库存周期的运行节奏，我们认为，美国产出缺口的触底时间大概落后于中国1-2个月，也就是在2016年5-6月份美国经济也将触底。如果按照这种节奏运行，美国在下半年迎来第三库存周期的复苏后，全球市场将在中美的带动下产生较强的需求修复预期，届时伴随着风险偏好的回暖，商品将再次迎来主升浪。 正如我们所讲，仅仅通过库存周期运动做出判断是不够的。在库存周期演进的过程背后，包含着国内外政策的主动干预和协调，蕴含在周期之中的国际货币体系的变化决定着全球的金融市场和风险偏好，也决定着周期运行本身。回顾今年1月份以来的国际货币市场，从2月G20的召开到3、4月份的FOMC会议，国际货币政策一直在再平衡的逻辑下推进：美联储通过弱美元和鸽派为全球的风险修复创造空间；中国的供给侧改革和去产能持续推进，稳增长政策下经济持续有触底回升；新兴市场国家出现了明显的好转，而欧日也阶段性地对于本国货币升值持容忍态度。在全球出现阶段性好转的同时，我们也必须注意到，随着近期美元的深幅调整和欧日货币的持续升值，当前这种再平衡逻辑的边际效用正在逐渐下降，而阻力却也在不断上升，也即持续弱美元的格局将越来越难以维系。不论全球市场在短期是否出现震荡，甚至是交叉和连锁的恶化，我们首先要认识到2016年中国经济和美国经济第三库存周期开启的必然性。而一旦美国库存周期开启，全球风险偏好与价格体系都将在复苏共振的推动下迅速修复，弱美元的逻辑也将遭到终结，强美元和商品价格的上涨将很有可能再次出现。 综上，商品周期同美元周期运行阶段的背离是未来市场上美元和大宗商品同涨的主逻辑，而中美库存周期的运行节奏及国内外的政策力度则决定了美元与商品价格的具体运行路径。值得注意的是，与以往美元周期同商品周期的背离阶段相比，当前的物价水平是由前期通缩走向温和通胀的过程，而且受所处的长波区间位置不同影响，当前实体经济复苏的基础和可持续性都较弱，这就决定了美联储加息的频率和力度都较小。因此，在下半年美国库存周期开启的初期，商品价格将在复苏共振中走强，而美元仍大概率维持横盘震荡的走势，也即三季度的“强美元”可能以较弱的姿态展现。展望未来，及至美国库存周期运行至中后期，全球市场“滞胀”预期重燃时，大宗商品反弹和强美元将在“滞胀”逻辑的发酵下同步出现，彼时美元可能逐渐完成由风险资产向避险资产的转化。 王君 18601220247 wangjunzgs@csc.com.cn 执业证书编号：S1440515090001 李而实 18610490327 liershi@csc.com.cn 执业证书编号：S1440515060001 报告贡献人：张峻晓 |
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