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6月23日，英国将举行退欧公投。英国退欧将对英国和欧盟在政治、经济、金融市场等多个方面产生严重的冲击。英国退欧会通过汇率渠道、流动性渠道和风险偏好渠道冲击到中国资本市场。6月8日，我们发布了《退欧：不确定性与应对策略》报告，并在6月14日举行电话会议，从大数据视角分析英国退欧的概率以及应对策略。随着退欧公投的临近，英国民调显示支持退欧人数占比开始领先，引发了国内投资者进一步的担忧。我们重要的问题进行解答，供投资者参考。
1、问：民调显示，英国退欧阵营开始领先，是否意味着退欧可能性更大？ 答： 现阶段的民调并不能反映退欧公投最终的结果。主要存在两方面的因素：第一，现阶段无论是电话民调、网上民调还是问卷，都只能采集几千份样本，这与6000万参加公投的人数相比是很小的一部分。不能够总体反映退欧的全貌。第二，还有相当一部分民众是未能做出决定。类比苏格拉脱英公投、魁北克独立公投，在民调都出现了脱英或者独立的领先结果，并不能反映出最后的结果。从历史经验来看，没能做出决定的人当中，2/3-3/4都倾向于保持现状。在民调中即使出现5%左右的领先，并不能说明取得决定性的结果。第三，做出民调的媒体带有一定的倾向性，并不一定客观。
在表1中，我们更新了6月16日主要媒体的退欧调查结果。对不确定的比例进行拆分，估算支持退欧的比例是51.25%，留欧的比例是48.75%，比6月14日跟踪的结果退欧的支持比例进一步小幅扩大。但是留欧和退欧基本各占一半，结果具有较大的不确定性。 2. 问：从现阶段开始，影响英国退欧结果有哪些重要因素？ 答： 第一，由于人在未做出决定的条件下倾向于做出维持现状的决定。因此，民调中未能做出决定的部分需要密切关注。特别是最后一星期没能做出决定的人数，2/3-3/4的比例将选择保持现状——留在欧洲。
第二，退欧与留欧阵营关注的话题。留欧阵营主要关注的是经济话题，主要包括贸易、外汇和经济增长。而退欧阵营主要关注是移民话题。如果相应的议题发生相关性的变化，则对退欧和留欧都会产生相应的影响。
第三，退欧与留欧阵营领导人的情况。留欧阵营的领导人是现任英国首先卡梅伦，退欧阵营领导人是前伦敦市长鲍里斯·约翰逊。通常来说，领导人之见的辩论、个人生活和谈话会影响到民众的投票。鲍里斯·约翰逊是受到民众欢迎的市长，他加入退欧阵营对退欧一方有重要的影响。 3、问：现阶段英国退欧的风险是否已经反映到金融市场中？ 答： 投资者对英国退欧的风险在一定程度上反映到了金融市场中。图1描述了英镑和欧元2016年以来的汇率，第一个粉红色区域反映的是2016年2月，英国宣布退欧公投以来，英镑和欧元的汇率双双下跌的情况。第二个粉红色区域梵音的是2016年6月，英国退欧阵营支持率领先以来，英镑和欧元汇率大幅度下跌的情况。图2是黄金连续的收盘价，在英国宣布退欧公投和英国退欧阵营领先这两个区域内，黄金都大幅度上升。这反映了英国退欧引发的避险情绪在金融市场中得到一定程度的反映。图3和图4是欧洲主要股票市场和上证指数在相关时间段的表现，金融市场已经将这种风险进行了反映。
4、问：英国退欧影响A股的方式有哪些？影响程度有多大？ 答： 1.汇率渠道。英国退欧首先通过汇率渠道来影响A股。英国退欧首先冲击到英镑和欧元的汇率，英镑和欧元的汇率都会贬值，美元升值，进而带动人民币兑美元贬值。在人民币贬值的预期下，资本外逃，投资者对A股市场的资产配置可能会推迟或者减小，都会形成不利的因素。从板块来看，持有欧元资产和英镑资产的外贸企业、银行业受到的影响较大。 2. 流动性渠道。英国退欧会导致英镑和欧元大幅度贬值，英国和欧盟主权债务风险升高。英国和欧洲的金融市场将发生动荡。投资者可能需要弥补相关损失，并且在不满足监管要求的情况下，就会被迫削减中国等新兴资本市场的资产配置，从流动性的渠道形成压力。
3. 风险偏好渠道。英国退欧后将导致英国与欧盟在贸易投资、人口流动等方面存在较大的障碍。根据英国财政部的分析，英国退欧之后，由于英国与欧盟的关系、英国与第三国的关系需要在2-15年的时间内重新构建。中国与英国、中国与欧盟之间的关系可能需要经过长时间谈判之后重新签署协定。这对中英、中欧贸易投资往来较多的公司会形成较大的冲击。
我们采用HMTreasury Analysis(2016)提供的VAR(2)的方法，估算英国留欧和英国退欧两种情形下A股的表现。结果发现：这两种情形是对称脉冲式的影响。英国留欧，如果英镑回升0.5元/磅，对上证指数的提升大概在5%左右的幅度；如果英镑上升1元/磅，对A股的提升作用大概有10%左右的幅度。英国退欧，如果英镑贬值1元/磅，对A股的提升作用大概有10%左右的幅度。
5、问：英国退欧的经济影响有哪些？ 答： 英国退欧在长期首先受到影响的是英国与欧盟之间的贸易。截止2015年，欧盟对英国出口约3023亿欧元，欧盟从英国进口1841亿美元，英国赤字盈余约1183亿欧元。英国对欧盟的赤字从2009年之后呈现逐步在扩大的趋势。在产业链和贸易链中，从双方彼此的依赖程度来看，英国对欧盟的依赖要高于欧盟对英国的依赖。但是英国市场是欧洲重要的需求方，一旦退欧对欧盟经济也将形成打击。英国财政部将这种影响定义为“转移效应”（Transition Effect）。 英国退欧在长期第二个重要影响是投资往来。首先英国作为欧盟的门户，全球其他地区对欧洲的投资通常会选择投资在英国，这是英国FDI最重要的来源之一。根据统计，55%的非欧盟跨国公司将总部设在英国。如果英国退欧，可能使得这些公司在欧盟甚至第三国在准入制度、税收等方面面临障碍。英国需要与欧盟和第三国开展独立谈判，这无疑将增加投资成本。英国退欧后英镑贬值也会导致资本流出，甚至影响伦敦作为国际金融中心的地位。英国财政部将这种投资损失定义为“不确定性效应”（Uncertainty Effect）。 英国退欧对中国经济影响有限。如果英国退欧，英镑和欧元都会贬值，会推高美元，人民币会走弱。中国进出口贸易总额有19%是与欧洲的贸易，其中中国与英国进出口贸易总额占3%左右。中国FDI的来源中，只有6%来源于欧洲，英国占1%左右。
6、问：英国退欧还可能引发哪些风险？ 答： 除了经济风险、金融风险以外，英国退欧更容易引发欧洲独立的思潮，引发政治风险。如果英国一旦退欧成功，那么如希腊、爱尔兰、意大利等国家在碰到债务问题或者其他问题的时候，容易参照英国退欧举行公投，要么要挟欧盟给予救助，要么通过退欧获得独立的政策工具（例如货币政策工具），从而引发对于欧元体系根本性冲击。这将影响到整个欧洲政治风险、主权风险、货币风险等。在英国内部，如果一旦退欧成功，也会让苏格兰独立势力抬头，因为大部分苏格兰公民是支持欧洲一体化，可能寻求单独加入欧盟。西班牙的加泰罗尼亚等地区都会效仿，引发国内政局的动荡。 退出欧盟之后，尽管英国仍可通过联合国安理会成员、北约成员等角色发挥作用，但它不再能够通过欧盟成员国身份影响欧盟决策，不再能依托欧盟发挥超出自身实力的影响力。英国极有可能由于不再能够作为欧洲与美国之间的桥梁，因而在很大程度上失去对美国的吸引力。因此，不得不考虑北约等因素对于退欧问题的影响。
7、问：央行们采取哪些措施来应对英国退欧风险？投资者如何做好风险管理？ 答： 对于“退欧”风险的防范，首先是全球主要的中央银行担当重要角色。各国央行会采取相应的措施来减缓英国退欧的风险。英国退欧短期主要导致英镑和欧元贬值，可能引发资本流出英国或者欧洲，导致流动性不足。英格兰银行已经提出将采取措施弥补英国退欧导致的流动性不足，下调利率和进一步QE是可选择的调节手段。6月16日，英格兰银行宣布基准利率维持在0.5%不变。欧洲央行预计也会采取类似的措施。美联储倾向于推迟加息，以减缓全球的金融冲击。这一点体现在2015年6月15日FOMC的议席会议上，美联储维持利率不变。耶伦在随后的讲话中表示关注英国退欧的风险。各国央行都备选了一些类似货币互换的手段，以应对由于脱欧而产生的对于全球金融市场的流动性风险冲击。 英国退欧在长期可能引发英国经济衰退，失业率高企、物价上涨。欧洲也会遭受类似的损失，因此，未来除了采取货币政策之外，还会采用财政等政策提升需求，减缓对经济的冲击。其实对于全球应对退欧风险，我们早在G7会议之前就已经观察到了这种迹象。事实上，在G7伊势志摩声明中，发达国家已经明确了英国退欧对于全球经济增长带来的冲击。可以说全球在进入5月下旬后最主要的工作就是对于退欧风险进行防范。无论是从美联储对于货币政策的表态，还是全球主要经济体对于G7会议达成协议的遵守，都是这个精神的体现。 在政策制定者对于退欧风险进行管理和预防的同时，投资者同样应当有对冲风险和管理风险的必要（虽然从逆向思维的角度来看，投资者可以通过政策制定者对于风险的管理进行获利，也是我们在《不确定性、风险和利润》系列里反复强调的）。如果英国留欧，对风险资产将形成利好；如果英国退欧，对避险资产形成利好。因此，我们建议投资者适当配置风险资产的同时，配置黄金等避险资产作为风险对冲。据我们了解，大约只有30%的金融机构采取了相应的避险措施。英国退欧公投是典型的风险事件，建议投资者做好风险管理工作。 8、问：“留欧派”议员被刺身亡，如何影响退欧公投？ 答： 6月16日，留欧派工党议员Jo Cox遇袭身亡。她一直致力于鼓励选民以使英国留在欧盟。有目击者称袭击者曾高喊“英国优先”。英国“留欧派”议员遭枪击身亡一定程度地转变了对英国将退出欧盟的悲观预期，欧美股市由点转涨，黄金出现了一定程度的下跌，避险情绪有所消退。 选举前的刺杀事件通常会改变公众的情绪和态度。留欧派议员被刺杀，一方面能够激起民众的同情心，另一方面很容易将“退欧”与恐怖主义、极端势力相联系，促进民众态度向留欧转变。因此，金融市场会自发地认为“退欧”风险在消退。刺杀事件与“留欧”及“退欧”概率的关系是——如果恐怖袭击是针对平民，那么会引发民众关于安全的担忧，促进民众支持退欧；而如果公布袭击是针对的留欧派中的精英阶层，则持摇摆态度的民众会在投票的时间段出于“政治正确”的考虑而倾向于最终投给留欧。 我们在前面的回答中，已经提到了政治风险的问题。目前存在有关“刺杀”事件可能引起“退欧”公投延后的预期，我们认为这个问题仍然需要观察，如果有变动的话还是会对后续判断产生影响。不过我们目前仍然延续我们6月份以来一贯的判断，我们认为不确定性的“退欧”问题最终大概率仍然以英国留在欧盟收场。虽然不能排除其它结果的情景，但是过程才是投资者获利的关键，只要坚守应对策略即可。 |
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