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报告摘要： 一、“漂亮50”：消费龙头的抱团 “漂亮50”是指1970年代初期股价大幅上涨的50只消费龙头，可以分为两个阶段：（1）1970.6-1971.4，美股普涨，“漂亮50”估值修复；（2）1971.4-1972.12，美股震荡下行，“漂亮50”抱团上涨，估值泡沫化； 二、“漂亮50”的宏观环境：长期面临巨大不确定性，短期处于“蜜月期” 1970年代初期，布雷顿森林体系濒于崩溃，长期的不确定性陡增；受益于尼克松“新经济政策”，美国经济短期回暖，股市触底反弹；但美国的通胀水平始终处于高位，股市反弹的持续性受到制约； 三、“漂亮50”的产业环境：消费升级，龙头公司盈利改善 由于人口结构调整及收入提升，美国60/70年代个人消费支出显著增加；消费升级使得消费行业为主的“漂亮50”公司的销售利润率维持高位； 四、“漂亮50”的市场环境：从概念“乱战”到龙头抱团 1970年初，美国股市风格从1960年代的概念炒作，转向有业绩支撑的行业龙头；以共同基金和养老金为代表的机构投资者规模显著提升，对业绩稳定增长的行业龙头的偏好进一步加强； 五、“漂亮50”的基本面：业绩稳定增长 “漂亮50”公司业绩稳定增长，ROE高于市场整体，且持续提升； 六、似曾相识：A股龙头与“漂亮50”所处环境具有一定的相似性 改革方向具有不确定性、消费升级、抱团龙头的投资风格、机构占比提升、消费白马业绩稳健增长； 七、略有不同：A股龙头在短期经济环境、货币政策环境和盈利能力方面与“漂亮50”时期存在差异 中国经济的复苏弱于美国1970年代初期；中国处于去杠杆进程中；消费白马ROE持续下滑，但估值远未泡沫化； 八、“漂亮50”的终结：短期环境突变+长期产业升级 短期：石油危机导致经济断崖式下滑，股市大幅下行； 中长期：美国产业升级，产业结构从消费主导转向金融和信息技术； 九、A股龙头抱团终结的可能情形 环境的不确定性降低（“十九大”定调改革方向、经济复苏证实或证伪）；潜在成长性板块出现。 风险提示： 宏观环境或政策环境发生超预期变化。 以下为报告正文： 一、“漂亮50”：消费龙头的抱团 1.1 “漂亮50”是市场抱团下的估值泡沫化现象
1970年代初，美国股市经历了从市场的普涨到“漂亮50”的抱团。 尼克松政府1970年代初推行“新经济政策”后，美国经济开始复苏（GDP上行，通胀下行），股市也结束了1968年以来的大跌，开始触底反弹，并开启了长达一年的牛市（1970.6-1971.4），以及随后一年半的震荡市（1971.4-1972.12）： （1）牛市普涨：美国股市从1970年6月到1971年4月出现明显反弹，标普500在不到一年的时间内上涨50.9%； （2）震荡市“漂亮50”抱团：1971年4月开始，美国股市进入震荡下行阶段，但“漂亮50”继续抱团上涨，直到1972年末，“漂亮50”进一步上涨了21.3%。 备注：“漂亮50”和标普500的指数及估值计算方法说明——指数：成分股股价标准化（以1970年6月为基点，设定为1）后，取均值；估值：取成分股估值的中位数；其中，“漂亮50”的成分股采纳Morgan Guaranty标准（见下文），标普500的成分股采用WRDS数据库的标准。
估值泡沫化：“漂亮50”的估值在1970年代初经历了从“修复”到“泡沫化”的过程。 （1）估值修复：从1970年6月到1971年4月，“漂亮50”的估值从23倍修复到了历史均值的30倍，标普500的估值从11倍修复到了历史均值的16倍； （2）估值泡沫化：1971年4月到1972年末，“漂亮50”的估值进一步提升到了历史最高点的41倍，而标普500的估值震荡下行到了14倍。
1.2 “漂亮50”公司多为消费龙头
“漂亮50”公司多属于消费板块。“漂亮50”中，有30个公司属于消费板块，占比达到60%。按照GICS行业分类标准，在“漂亮50”中，大多数公司分布在日常消费（13家）、医疗保健（11家）和非日常生活消费品（6家）等消费板块。
“漂亮50”公司多为行业龙头。“漂亮50”公司中有一些至今依旧耳熟能详的行业龙头：可口可乐、IBM、百得公司、施乐公司、美国运通等。其实，这些公司在1970年代也是各自细分领域的龙头公司，在各细分领域拥有很高的市场占有率。
“漂亮50”公司的市值和利润多高于相应行业。1970年，“漂亮50”公司整体以及各个细分行业的流通市值（以及利润）中值，均高于标普500整体及相应细分行业的中值，即，从流通市值和利润角度来看，“漂亮50”公司在1970年代初便已经确定了各行业内的龙头地位。
1.3 “漂亮50”个股：Morgan Guaranty标准
在1970年代初，“漂亮50”公司大多取得显著收益水平。我们取1970年6月-1972年12月的区间，研究“漂亮50”的个股表现；市场上对于“漂亮50”的具体成分股组成尚无定论，本文采纳Morgan Guaranty的标准（如下表）。可以看到，在1970年初，“漂亮50”成分股大多取得显著超额收益：如强生、德州仪器、保洁、麦当劳、迪士尼等公司均取得超过100%的收益率；但是，并非所有的“漂亮50”个股都在同一时间都获得正收益，比如，安海斯-布希、礼来公司、约瑟夫·施利茨酿造公司，这些公司在该时期的收益率为负。 二、“漂亮50”的宏观环境：长期面临巨大不确定性，短期处于“蜜月期” 2.1 长期宏观环境：布雷顿森林体系瓦解，长期不确定性陡增
布雷顿森林体系濒于崩溃，提升市场的不确定性。由于美国在战后连续介入朝鲜和越南两场战争，美国的外债大幅上升，国内黄金储备大幅下降，导致1960年代开始连续出现了4次美元危机：市场大规模抛售美元并以固定比价兑换成黄金。由于美国外债在1971年已经达到黄金储备的5倍，固定比例的黄金和美元兑换的布雷顿森林体系难以为继。连续4次美元危机最终导致布林顿森林体系的崩溃。 当一个维持运转了25年、且以美元为中心的国际货币体系就此崩溃之后，谁也看不清未来的演变会怎么样，投资者在中长期面临巨大的不确定性，愿意给业绩稳定增长的“漂亮50”公司“确定性溢价”。
2.2 短期宏观环境：“滞胀”前夜的“蜜月期”——经济回升通胀下行，但通胀水平持续高位
受益于尼克松“新经济政策”，1970年开始，美国经济回升、通胀下行。1960年代后期，由于深度介入越南战争，美国经济陷入深度滞胀；1970年代中后期，受石油危机的影响，美国经济再度陷入深度滞胀；1970年初，受益于“尼克松新经济政策”，美国经济出现了接近3年的“蜜月期”： 尼克松政府于1970年代初推行“新经济政策”后，美国经济开始复苏，GDP大幅回升，通胀水平明显下降——GDP增速从1970年低点的-0.15%大幅提升到1973年最高点的7.56%；CPI从1970年高点的6.2%下滑到1972年低点的2.7%（但CPI的绝对水平依旧很高）。
但通胀始终处于高位，对股市上涨的持续性形成制约。尼克松“新经济政策”总共分成4个阶段，稳定（甚至“管制”）物价始终贯穿于整个新政过程中，可见，在1970年代初期，高通胀持续困扰着美国经济。虽然1970年代初美国CPI明显下降，但最低点的CPI也高达2.7%，这对美国股市上涨的持续性形成了制约，标普500指数从1971年4月开始便震荡下行。 由于通胀处于高位，使得投资者无法确定美国经济复苏（以及股市走强）的持续性，也愿意给业绩稳定增长的“漂亮50”公司“确定性溢价”。
2.3 短期政策环境：宽货币+宽财政，政策有利于消费板块
尼克松政府通过宽货币+宽财政来稳定经济增长。1970年代初，尼克松政府开始通过总量宽松的货币政策以及扩张的财政政策来刺激美国经济的增长，在此期间，M2同比增速持续提升，一度达到14%的高增长；联邦财政收支也出现明显失衡，从1971年-1973年，财政赤字连续3年保持高位。
减税政策鼓励消费，驱动美国的消费升级。从1964年开始，美国约翰逊政府通过实施《1964年税收法案》，大幅降低个人及公司的所得税负，是美国历史上最大的一次减税行动，旨在扩大美国的总需求。可以看出，《1964年税收法案》实施以来，消费税占GDP的比例大幅下降，而美国个人消费支出占GDP的比例开始出现显著抬升。可以说，约翰逊政府的《1964年税收法案》为美国的消费升级奠定了良好的政策基础。
三、“漂亮50”的产业环境：消费升级，龙头公司盈利改善 3.1 人口结构调整和收入提升带来消费升级
人口结构调整提升消费品的需求。1971年25-64岁人口占比在经历了20多年持续下降后，首次扭转并持续上升。这一年龄段人口是最主要的收入人群，其增长必定伴随着消费量的增长，日常消费行业因此受益。1968-1975年，65岁以上人口增速拐头上涨，从1.54%上升至2.88%，这一年龄段人群对医药保健的需求是各年龄段中最大的，其增长刺激了医药保健品需求，拉升了行业整体表现。
人均GDP快速增长推动消费升级。60-70年代，美国人均GDP增速上升，71-73年平均增速更是达到9%。美国分别在1962年和1971年突破人均GDP3000美元和5000美元的关口，而根据钱纳里的研究，人均GDP在这一区间内，消费升级将会出现。从美国人均消费支出来看，这一消费升级确实发生了。消费升级带来了消费品市场的繁荣。 3.2 从股市结构上看，1970年代消费板块占比处于高位
从标普500的成分股结构来看，在1970年代，消费板块占比处于高位。1965年，消费板块（日常消费品+非日常生活消费品+医疗保健）占标普500成分股的36.98%；1975年，消费板块占标普500成分股的37.88%。在整个“漂亮50”行情阶段，消费板块在标普500成分股中始终占据重要地位，也从侧面反映出消费品在1970年代对于股市的重要影响。
3.3 “漂亮50”公司的盈利能力受益于消费升级
“漂亮50”公司很好把握了消费升级的机遇，销售利润率维持高位，在1970年代初，“漂亮50”公司ROE的回升主要得益于销售利润率的提升。消费升级是一个需求结构提升的过程，是居民消费结构从偏低端向中高端的转变。中高端消费品能给企业创造相对更高的利润率，提升企业的销售利润率水平。“漂亮50”公司很好把握了消费升级的机会，在1960年代中后期经济下行阶段，“漂亮50”的销售利润率并没有显著回调；在1970年代初经济回暖阶段，“漂亮50”公司的销售利润率提前全市场一年出现回升（“漂亮50”公司的销售利润率从1969年开始见底回升；标普500的销售利润率从1970年才开始见底回升）。
以强生公司为例：强生自20世纪20年代开始陆续于美洲、欧洲、非洲、亚洲与澳大利亚等地区相继成立新国际性公司，生产高品质的健康产品：1961年收购比利时的杨森药业，开始进入健康保健领域。随着美国的消费升级以及对健康保健的重视，强生公司的销售利润率从1965年开始超越标普500，ROE也持续超越标普500。在1972年末“漂亮50”估值泡沫化顶峰，强生公司PE高达61.27倍。
四、“漂亮50”的市场环境：从概念“乱战”到龙头抱团 4.1 股市特征：概念股混战结束，大盘指数见底回升
市场风格从题材、概念炒作转向有业绩支撑的优质成长股。1960年代初，美国与苏联的太空军备竞争引起了所谓的“电子狂潮”，使得电子、科技类概念股大行其道，很多公司名称的后缀都会有“trons”；1960年代中旬，美国第三次并购浪潮，并购概念又开始火爆，很多上市公司通过并购来做高业绩，股价大幅上涨；1960年代中后期，养老保健等概念也被爆炒。由于每一轮概念股的炒作之后，市场都出现了大幅度的下跌，使得投资者大幅亏损，投资者对于纯概念、题材类股票越来越谨慎；1970年代初期，随着经济的短期回暖，美国股市触底回升，市场的风格也开始转向有业绩支撑的价值成长股，“漂亮50”由此产生。
4.2 投资者结构：机构投资者占比明显提升
以共同基金和养老金为代表的机构投资者占比显著提升。从1965年开始，美国以共同基金和养老金为代表的机构投资者的规模出现明显的提升，使得美国的投资者结构中机构投资者的占比大幅提升。通过历史数据回顾可以看到，随着机构投资者占比提升，美国股市的波动率也在大幅提升。一方面，机构投资者更加注重价值投资，偏好业绩稳定增长的成长股；另一方面，机构投资者为了吸引散户资金以及追逐短期业绩（考核压力），也不可避免随波逐流，增加配置符合市场偏好的标的，往往能够助长市场上追涨杀跌的氛围。
五、“漂亮50”的基本面：业绩稳定增长
5.1 “漂亮50”公司拥有稳健的基本面
从利润增速角度来看，“漂亮50”公司业绩稳定增长。1968年开始，美国GDP增速明显下滑，通胀大幅提升，经济陷入“滞胀”的困境，这使得美国上市公司的业绩大幅下挫，标普500公司的EPS增速从1968年高点的7.9%下滑到1970年最低点的-12.1%；但同一时期，“漂亮50”公司的EPS增速始终维持15%左右的稳定增长；1970年代初期，随着美国经济的回暖，标普500公司的业绩增速明显回升，“漂亮50”公司的EPS增速依旧高于市场整体。 从盈利能力角度来看，“漂亮50”公司ROE明显优于市场整体。1970年代初，“漂亮50”公司的ROE在16%左右，而标普500的ROE仅为10%；即使纵观整个60/70年代，“漂亮50”公司的ROE也是显著高于标普500。
从分红角度来看，“漂亮50”公司的分红率长期处于高位。从1960年代开始，“漂亮50”公司的分红率（年度现金分红 / 净利润）也长期处于高位：从1960年代直到1972年末“漂亮50”行情见顶回落，可口可乐在分红率长期高于60%、百事可乐的分红率也在40%以上；IBM分红率维持在50%左右，施乐的分红率也在30%上下；美国运通和百德公司的分红率也在20%以上。
5.2 “漂亮50”的泡沫化进程中，市场进一步抱团优质龙头
优质龙头公司的泡沫化程度更高。1972年末“漂亮50”公司估值严重泡沫化，在泡沫化过程中，市场更加倾向于抱团有优秀基本面的公司。1972年末，“漂亮50”公司的估值和ROE（销售利润率）存在明显的线性关系，这说明，在估值泡沫化进程中，优质龙头公司更加受到市场的追捧。
六、似曾相识：A股龙头与“漂亮50”所处环境具有一定的相似性 6.1 宏观环境：“调结构”和“稳增长”相矛盾，改革方向面临不确定性
在既要“调结构”和又要“稳增长”的双重目标下，改革方向面临不确定性，因为本质上来说，“调结构”和“稳增长”是两个相斥的目标：经济深度“调结构”之后，很难实现“稳增长”的目的。从国际经验比较可以看出，当一国第三产业占比超过50%以后，GDP增速很难维持在7%以上，并且GDP增速均是下行的，这是因为第三产业的产业链相对较短，无法像第二产业一样大幅拉动经济增长。
6.2 产业环境：第三产业占比扩大，消费结构升级
最近几年，第三产业在国民经济中的占比持续提升，国民收入水平也明显的提高，对消费服务的需求也在增加。随着人均GDP的提升，国人的需求层次也在不断提高，对服消费务业的需求明显扩大。在三大产业中，从2013年开始，第三产业占比首次超过第一产业；从2015年开始，第三产业占GDP的比重首次超过50%，且持续提升。
我国消费主力人群占比较高，高端需求催生海外网购。我国的25-44岁的消费主力人口占比合计54.8%，远高于世界均值的46.9%；随着消费需求的升级，海外网购逐渐兴起，我国消费者海外网购主要集中在化妆品、婴幼儿用品及服饰等中高端消费品上。
6.3 市场环境：资金开始抱团消费龙头
（1）股市特征：风格从概念炒作转向龙头抱团
2012年-2015年A股“概念”乱战。进入2012年以后，以创业板为代表的题材和概念板块成为市场炒作的主线：2013年的自贸区概念、2014年的传媒和环保板块、2015年的工业4.0和一带一路等题材被市场不断爆炒，但这些题材大多缺乏业绩支撑，其行情多由政策或事件驱动，很难具有持续性。
2016年起消费龙头开始抱团。我们筛选消费行业22只龙头股，构建消费白马板块，近似表征A股消费龙头。市场表现方面，从去年2月份开始，消费白马指数开始显著跑赢上证综指；基金持仓方面，主动偏股型+混合型基金从去年1季报开始持续加仓消费白马，截止今年1季报，基金持仓消费白马的比例高达12%，大幅超配8%。 备注：目前市场抱团的消费白马的样本包括：贵州茅台、五粮液、沱牌舍得、水井坊、泸州老窖、老板电器、海信科龙、华帝股份、小天鹅A、格力电器、美的集团、苏泊尔、青岛海尔、索菲亚、大亚圣象、华东医药、复星医药、片仔癀、东阿阿胶、云南白药、恒瑞医药、永辉超市。下同。
（2）投资者结构：以险资为代表的产业和金融资本深度介入二级市场
产业和金融资本正在深度介入二级市场。根据截至2017Q1的投资者结构数据，在机构投资者中，险资的占比已经超过公募，开始深度介入二级市场；同时，观察重要股东增减持数据也可以发现，从2010年以来，重要股东对于主板和创业板都是净减持的，但是，2016年开始，由于产业和金融资本的介入，重要股东对于主板出现净增持，产业资本也在深度介入二级市场。
产业和金融资本更加偏好业绩稳定增长的行业龙头。由于产业和金融资本的资金规模巨大、资金管理集中、投资期限较长，所以更加偏好有业绩支撑的行业龙头。从去年险资“举牌”的公司特征来看，险资比较偏好高ROE、低PB的产业寡头公司，这从一定程度上反应出产业和金融资本的偏好。在A股投资风格从概念、题材股转向业绩稳定增长的行业龙头之时，如果产业和金融资本也介入对相关龙头股的追逐，很容易放大这些公司波动幅度，强化其“确定性溢价”，使得相应标的出现估值的泡沫化。
6.4 公司基本面：A股龙头业绩增速稳定
A股龙头公司的业绩保持稳定增长。消费白马的业绩增速稳定在15%左右，即使在2015年A股整体盈利大幅恶化的时候，消费白马的业绩增速也保持稳定增长；“漂亮50”公司业绩增速从1965年开始保持15%左右的稳定增长，即使在1969年标普500业绩增速大幅下滑的时候，“漂亮50”公司的业绩增速也保持稳定增长。
七、略有不同：A股龙头在短期经济环境、货币政策环境和盈利能力方面与“漂亮50”时期存在差异 7.1 中国经济的复苏弱于美国1970年代初期
中国GDP小幅回升，CPI低位徘徊，而美国GDP大幅提升，CPI高位回落：中国GDP2017Q1增速6.9%，仅相对于16Q1的6.7%小幅回升0.2%；美国GDP从1970年-1.5%大幅回升到1972年末的6.9%。中国CPI今年4月1.2%，持续低增长；而美国1970年代初，CPI从6%以上的高点下降到2.7%（但CPI绝对值还是处于高位）。
7.2 中国处于去杠杆进程中，而1970年代初，美国实行宽松的货币政策
从去年开始，我国开启了金融去杠杆，M2增速持续下行、资金利率明显提升：2017年开始，各个区间段的公开市场操作利率不断提升；中国M2增速从2016年10月开始持续下滑，今年3月M2增速下滑到10.6%；而美国M2增速从1970年的2.25%大幅提升到1972年末的12.95%。
7.3 A股龙头的盈利能力出现下滑
最近3个季度，A股整体的ROE持续上行，但是A股龙头的ROE在不断下滑；在1979年代初期，“漂亮50”和标普500的ROE均处于上升阶段。
7.4 A股龙头的估值远未达到泡沫化
消费白马的估值水平长期低于市场整体，相对市场依旧是低估状态。目前，消费白马的估值仅为22.7倍，而A股非金融的估值高达31.6倍；“漂亮50”的估值水平长期高于市场整体，在估值泡沫化的顶点，“漂亮50”的估值达到41倍，而同期的标普500的估值仅为14倍。
八、“漂亮50”的终结：短期环境突变+长期产业升级 8.1 短期环境：石油危机导致经济断崖式下坠
石油危机终结了“漂亮50”行情。1973年爆发的石油危机使得美国面临严重的输入型通胀，GDP增速显著下行，CPI大幅走高：石油危机后，美国的GDP增速从1973年3月7.6%的高点大幅下滑到1975年-2.3%的阶段性低点；美国的CPI从1973年3%左右的水平持续提升到1975年超过12%的高点。
上市公司的EPS增速也大幅下滑，无论是“漂亮50”还是标普500的EPS增速从1973年开始都明显下滑。
宏观经济和企业盈利的下滑使得美国股市急剧下跌，前期明显高估的“漂亮50”公司股价大幅下滑，除了个别能源类股票之外，在整个1970年代中后期，“漂亮50”公司持续跑输标普500。
8.2 中长期环境：产业升级，金融和信息行业获得主导地位
中长期来看，特别是1990年以后，“漂亮50”明显跑输标普500，这和产业升级的大时代背景有关。标普500成分股的变迁可以从一定程度上反映出美国产业升级的过程：从1965年到2005年，标普500成分股中，消费板块占比逐渐降低，而金融和信息技术行业的占比不断提升。大时代背景的变迁是“漂亮50”中长期跑输市场整体的主要原因。
九、A股龙头抱团终结的可能情形 9.1 环境的不确定性降低
改革方向定调。目前市场最大的不确定性来源于经济改革和转型方向的不清晰，如前文所述，“调结构”和“保增长”是两个相斥的改革目标，但在过去一段时间，这两个改革目标长期并存，使得市场无法看清经济改革和转型的方向。如果“十九大”期间能够对改革方向进行定调，将显著降低市场的不确定性。
经济复苏证实或证伪。经济复苏的证实或证伪将有效向上（或向下）打破环境的不确定的，但当前的宏观和中观出现数据背离，经济复苏的方向短期很难证实或证伪。从宏观经济数据的角度来看，4月份经济明显减速：工业增加值当月同比增速从3月的7.6%下行到4月的6.5%、固定资产投资累计同比增速从3月的9.2%下行到4月的8.9%、消费品零售当月同比增速从3月的10.9%下滑到4月的10.7%；但从中观经济数据的角度来看，4月份经济又存在一定的加速：粗钢产量当月同比增速从3月的1.8%大幅上升到4月的4.9%、水泥产量当月同比增速从3月的0.3%大幅上升到4月的2.4%、原煤产量当月同比增速从3月的1.9%大幅上升到4月的9.9%。
9.2 潜在的成长性板块出现
A股消费龙头的盈利能力从16年以来持续下滑（而“漂亮50”公司在1970年代初期ROE持续提升），这使得龙头抱团的支撑力受到一定程度的削弱，未来业绩稳定增长、并且盈利能力可以持续提升的板块或对消费龙头形成替代。
潜在的替代板块需要同时满足两个条件：（1）业绩增速稳定回升；（2）ROE（TTM）有望持续提升。零售、高速公路、环保等行业，一季报收入和利润均明显回升，同时行业的ROE也有进一步提升的空间。 对于潜在的替代板块，我们建议关注中报业绩有望见底反转的航空、电力、新能源汽车，以及ROE有望持续回升的零售、高速公路、保险、环保、OLED、苹果产业链等行业）。
风险提示 宏观环境或政策环境发生超预期变化。 来源： 广发策略研究 |
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