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摘自：光辉财经评论（ID：ghcjpl） 项目融资是结构化金融的重要类别。通过设立专门的项目公司，利用公司的独立法人地位，将项目公司的资产负债表与股东的资产负债表进行分离，是最重要的结构化融资手段。本节将重点讨论分析结构化金融。 结构化金融没有明确的定义，法博齐在其著作中称：一切能够解决原有金融技术与工具不能够解决的金融手段，都是结构化金融。这个定义过于宽泛，将创新金融与结构化金融等同起来。笔者根据自己的理解，从“结构化”入手，将结构化金融定义为两类：一类是从整体资产负债表中剥离出部分结构，利用该部分结构进行融资的金融行为。这是一种解构。一类是对整体现金流进行分割，创设不同产品的金融行为。这是一种重构。资产证券化是结构化金融的典型应用。资产证券化一方面是将某类资产从经济主体的资产负债表中剥离出来，出售给特定目的载体。另一方面，将特殊目的载体的资产产生的所有现金流融合后，进行优先劣后分级或是期限分级。笔者将前一个行为形象的比喻为“快刀切割”，后一个行为比喻为“点石成金”。 1?快刀切割的解构 快刀切割的解构，目的是防范风险感染。从融资人的角度，设立破产隔离的特殊目的载体，只以出资为限承担有限责任，利用该特殊目的载体从事特定业务，能够保障该业务出现失败的时候，不致于影响融资人的其他业务以及生活。有限责任公司正是这一目的下的产物。利用有限合伙公司举债融资，是结构化金融的最广泛的应用。相比合伙企业中合伙人承担无限连带责任，“有限责任”大大的促进了社会的投资。从投资人的角度，设立特殊目的载体，将特定资产或者业务从融资人的整体资产与业务中切割出来，更有利于进行风险管理。 抵押融资正是这种解构的应用。很多主体信用较弱的企业，主营业务面临的竞争激烈，现金流波动很大，因此难以依靠信用进行融资。但是企业的资产负债表中有部分是价值较高且处置较易的资产如房产，则企业可以将该部分房产抵押进行融资，这种情况下，投资人可以将注意力从企业的现金流中转移到抵押品的处置价值上来。无论企业现金流波动情况如何，只要预期的抵押品处置价格能够覆盖融资的本金与利息，那么这笔融资的风险就能够很好的控制。存在抵押品的情况下，融资人与投资人的利益保持高度一致，也能够有效降低信息不对称所导致的逆向选择与道德风险问题。在社会信用体系不健全的情况下，很多信用较差的企业经常会利用信息不对称，隐瞒关键信息甚至财务造假以获得融资。在获得资金后，也有挪用资金到其他用途，从而给投资人带来不可预期的风险。 抵押融资，是我国金融体系当前最重要的金融治理手段。然而，过度依赖于抵押融资，也造成了中国当前金融抑制的现状。项目融资作为一种解构的手段，相比抵押融资，是以项目未来的现金流为抵押，将项目的未来现金流折现到当下，而这才是结构化金融的真正核心。两者的区别在于，抵押融资的时候，是先有资产，再有融资。项目融资的时候，是先有融资，项目公司在获得融资之后，将资金用于项目建设后才能逐步形成资产。以房地产开发为例，房地产领域几乎可以说是中国当前能够实现项目融资的唯一领域。一个房地产企业，在很多地方都有房地产开发项目。通常的做法是每个地块的项目设立一个项目公司，用于项目的融资与开发。假设一个项目土地价值是20亿元，后面建设施工需要30亿元，建设完工后预期房产的售价为60亿元。不考虑税费的情况下，显然该项目是值得投资的。设立项目公司将该业务从房地产企业整体业务中解构出来，如此运作的重要原因正是融资人防止风险感染以及投资人便于控制风险。毕竟不同地区的房地产市场的形势不同。投资人对该项目有充分认识和信心，但是对房地产企业的整体发展前景不是很有信心的情况下，更愿意采取这种方式。在抵押贷款的情况下，是房地产企业已经自己出资20亿元拍卖下土地，金融机构根据抵押品的价值打折，提供融资，如7折，则融资为14亿元。显然，这一金额不能满足项目开发的需求。而根据项目融资，融资人为项目公司提供30亿元融资，依靠项目公司未来60亿元的现金流，能够覆盖融资本息。一个更为有效的融资方式是，项目公司将土地抵押融资14亿元，再以信用方式融资16亿元。这种形式下形成的资产负债表，资产为20亿元的土地＋30亿元的现金，负债为14亿元的土地抵押贷款＋16亿元的信用贷款＋20亿元的股东权益。 然而，即使是房地产这种未来现金流容易预测的项目，对于很多中小房地产企业而言，14亿元的土地抵押贷款容易获得，16亿元的信用融资很难实现。这与中国信用环境恶劣有关。从技术角度，抵押融资的时候，资产的产权清晰，通过抵押登记就能够对抗所有其他的债权人。而以项目融资的时候，存在项目公司的资金挪用、项目公司已有巨额或有负债、项目公司后续对外违规担保等不确定的风险因素。这些风险因素，使得投资人无法完全解构，将项目公司与融资人的其他部分进行有效切割。 实体企业利用资产证券化进行融资，其背后的逻辑也是结构化金融的切割。从快刀切割的角度理解，越容易切割的资产越容易实现资产证券化。一个典型的实体企业的资产表从上到下包括如下科目：现金或等价物、应收账款、存货、固定资产、无形资产（除土地使用权之外的），切割的难度依次增加。 美国的应收账款证券化已经非常成熟，一方面应收账款的切割相对容易，签定债权转让协议并且通知债务人，即可以实现权利的交割。另一方面，应收账款的管理，只涉及到向债务人催收，与原始权益人的业务关联很弱。存货作为动产，资产证券化的难度很大。一方面，物权的交割必须要以物品的实际占有为前提，即使签订转让合同，投资人也无法对抗其他利益人。另一方面，存货尤其是产成品存货，转化成现金往往需要原始权益的营销体系，这就使得资产价值与原始权益人关联紧密，难以切割。 固定资产和无形资产更加难以实现切割，几乎不可能实现资产证券化。一家企业的业务高度依赖于其固定资产和无形资产，固定资产和无形资产的价值也与企业的整体经营状况密不可分。通常几乎可以这么说，一家企业的固定资产和无形资产都切割的话，那么这家企业就已经脱胎换骨，不再是原先的企业了。何况，专用性强的资产从原始权益人物中切割到投资人手中，投资人对于此类资产的管理运用能力远远低于原始权益人，也不符合经济学的效率原则。国外有类全业务证券化，就是将企业的核心资产进行切割。能够进行全业务证券化的资产，都是酒吧这类经营简单的资产。国内近年来出现的学校收费权证券化、电力收费权证券化，都是基于融资主体固定资产和无形资产未来现金流的证券化，究其本质，其实都是项目融资。这类“证券化”产品，是融资主体（项目公司）的信用债券，却被误认为资产支持证券。 以学校收费权为例，收费权的现金流实现并不是像应收账款那样，学校提供了相应的服务后，已经形成了未来可以回收现金流的资产。在学校的资产负债表中，收费权根本就没有体现在任何科目之中。收费权本质是一个学校的主营业务的服务收费。学校依靠校舍等固定资产，学校品牌等无形资产，招生提供教育后，才能获得收费。这种收费的现金流是基于学校的整体经营而非学校的某类特定资产，无法进行切割。以此现金流为依托的融资，实际上就是学校的信用融资。如果学校是新设立的主体，需要用这笔融资进行建设开发如购置设备聘请老师等，则是典型的项目融资。再进一步，如果学校将校舍等资产已经用于向银行抵押贷款。则收费权证券化产品对于学校的整体现金流的求偿权排在银行之后，属于次级债券。 综而言之，有效切割（资产证券化中的真实出售与破产隔离主要是法律层面的切割）是结构化金融的重要手段，也是理解资产证券化的核心。切割既包括法律意义上的切割，也包括经营层面经济意义上的切割。即使法律层面可以实现产权的交割，如果经营过程中，该资产的未来现金流实现离不开原始权益人的经营，或者说其他主体对于该资产未来现金流的实现能力与原始权益人相差很远，那么这种切割要么无法实现，要么就是经济上无效率。 2?占石成金的重构 对于特殊目的载体而言，解构在于解决资产端的问题，即如何有效从原始权益人的资产负债表中获得目标资产，并提高收益。重构在于解决负债端的问题，即如何创设不同产品以满足不同投资人需求，并降低成本。占石成金的重构，目的是提升产品质量。 很多情况下，很多投资人偏好现金流稳定的产品，并且愿意为现金流稳定的产品付出更高的价格。试想一个预期一年后可以获得100元现金流的产品，如果该现金流完全没有波动，比如有中央财政担保，那么不考虑产品的流动性，只从风险定价的原则，该产品价格应与国债相同，国债通常称为金边债券，意思是具备黄金一样的品质。如一年期国债贴现率为2.5%，则该产品的售价为100/（1+2.5%）。而对于波动性较高的产品，需要有一定的风险溢价，如100BP，则该产品的售价为100/（1+3.5%）。如果能够将产品的波动性降低，则显然可以赚取两者的差价。点石成金的重构，目的正在于此。优先劣后的分级，正在于为这类投资人提供现金流稳定的产品，以提高产品的售价，从而将收益留给愿意接受现金流不稳定的产品的投资人。 资产证券化的特殊目的载体将大量的同类资产汇聚成池子，按照大数法则，池子的现金流波动相比池中单个资产的现金流波动，随着池子个数的增加，波动性方差与个数成反比减少。然而，即使是汇集大量的笔数，仍然存在波动性。通过优先劣后的分级，劣后为优先提供担保，这种内部增信的方式，使得优先级的波动性减少而劣后级的波动性增加。劣后级的部分越多，则优先级的波动性越少。现实操作中，通常根据底层资产的波动性情况测算，提供足够的劣后级，以使得是高优先级的产品，能够评到AAA。对于高收益产品的CDO，从资产证券化特殊目的载体的角度而言，其输入的资产是评级较低的工商业企业（大多是达不到投资级的产品），但是通过汇集成池再加上优先劣后分级，其输出的产品则是评级AAA的高信用产品。这类高信用产品具备与国债相同的信用评级，也可视为金边证券了。金融工程师利用结构化金融的手段，成功的将垃圾债券转换成为类国债产品，这正是点石成金的含义。关键是，在此过程中，没有借助任何外在的担保、信用衍生品等力量，完全是依靠基础资产本身。这是华尔街2001-2007年，通过资产证券化得以大获其利的奥秘，可以视为是现代炼金术。 优先劣后分级除了使得风险在不同主体之间进行分配之外，还有一个作用就是保持激励相容，以消除道德风险。 CDO的管理人在CDO中拥有权益级份额，其在筛选基础资产等业务管理方面将会更加尽心。另外，劣后级的投资者通常都是由更加专业的对冲基金组成，这些投资者的专业技能能够为产品的质量起到监督作用。美国次贷后面出现危机，与激励相容机制破坏出现的道德风险不无关系。在次贷危机前，信贷发放机构能够不留有任何收益与风险就可以将资产销售给投资者，这些信贷机构自然会逐步放松信贷标准。同样的，CDO的管理人，在不自己购买权益级产品，能够在不承担CDO的任何风险的情况下就可以赚取管理费的话，自然也会逐步放宽原有的资产筛选标准，尽力做大资产规模赚取更多的管理费。 优先劣后分级得以分配风险的基础是池子中各笔基础资产之间的相关性。相关性越小，则所有资产同时发生违约的概率越小。极端的相关性为1的情况下，所有资产要么同时违约，要么都不违约，大数法则失效，劣后级起不到能够有效为优先级缓释风险的作用。在美国次贷危机发生的时候，受到宏观经济下滑、货币收紧的同一因素影响，很多资产都同时发生违约，资产的违约相关性与危机发生前的正常经济形势下出现重大偏差。另外，很多高杠杆依靠抵押融资的产品，受到市场流动性枯竭的影响，价格同时下跌，引起连锁反应。在这种情况下，各类资产价格的相关性增强，也与正常市场形势出现重大偏差。这是一种模型风险。这种风险将很多原有建立在资产分散，相关性弱的基础假设破坏了。 2017年以来，美元加息引致中国的货币政策总体收紧，金融监管从严使得房地产行业的传统融资方式受到限制，创新的融资方式包括房地产信托、地产基金、CMBS、REITs、ABS等获得重大发展机遇。如何认识当前形势？如何综合运用各类金融工具，为房地产企业提供融资、并购、资产管理等服务？机械工业出版社与结构化金融微信公众平台在成功举办四期“结构化金融与资产证券化培训”的基础上推出“房地产融资与资产证券化实务培训”，本次课程内容由结构化金融微信平台创办者宋光辉整体设计，主要来自于其所著《资产证券化与结构化金融》与翻译之《REITs》，各位实操专家基于整体结构，结合自身专业与实际操作案例精心制作。 ｜课程大纲 1、当前：房地产融资收紧：特殊形势下的业务机遇分析； 2、房地产结构化融资实务案例分享：购地配资、开发贷款之前的另类融资、房地产项目的夹层融资、购房尾款ABS、房地产行业的供应链融资等； 3、房地产开发的全流程及各阶段的融资需求及解决方式； 4、房地产开发贷款及预售款融资的介绍与操作要点； 5、房地产的创新融资之CMBS、REITs、地产基金：业务模式介绍与实务操作案例分享； 6、地产基金的发起运作及房地产的项目并购与商业地产的资产转让：业务模式介绍与实务操作案例分享； 7、不良贷款中的地产项目运作与房产抵押物的处置：业务模式介绍与实务操作案例分享。 |
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