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本轮美元升值周期发展到现在，有两个现象值得注意： 1、（1）作为衡量美国金融市场宽松环境的指标，FCI指数显示（图1）：美联储自2015年来的三次加息，每次都不仅未能使得金融市场紧缩，反而更加宽松。3月16日的加息更是使市场走出了类似降息25个基点的效果。 （2）作为衡量美元信贷市场宽松环境的指标，3个月Libor-OIS利差（伦敦银行间同业拆借利率-隔夜指数互换利率）在美联储每次FOMC会议来临前的加息预期升温时都显著收窄（图2），反映银行系统的信贷压力在加息到来时反而更加宽松。 上述迹象显示，美联储没能通过三次加息使金融体系达到预想的紧缩效果，市场甚至质疑其失去了对金融系统的控制（说法夸张了）。在经济接近充分就业、金融市场环境超级宽松、美元已回吐“特朗普再通胀交易”的全部涨幅（图3）（加息使美元走强是美联储最不希望看到的）的情况下，美联储的部分重大后顾之忧消除，完全有理由沿着既定的紧缩方向继续前进，稳步推进货币政策正常化的时间表，直至达到设想的紧缩目标。 打个不太恰当的比方，全球美元体系就像三层防浪堤架构的生态系统。美国本土—DM—EM的金融池子依次被这三层防浪提按由内及外的顺序隔开，但通过堤下无数的管道相通。开启紧缩周期时，全球美元流动性会由外自内回流，捍卫美国本土经济和金融市场：所以外围EM国家感到资本流出吃紧的同时，核心圈的美国本土仍然风平浪静，稳坐钓鱼台；甚至不时还出现过度回流，使本土尽显更加宽松的气象。这个时候，你就可以体会到什么叫做：“宽松时，美联储是全球的美联储；紧缩时，美联储则只是美国的美联储。”不仅这次史无前例的货币周期出现了这种加息初期金融环境反而宽松的现象，在历史上也曾多次出现过。事实上，这可能是美元周期收割全世界的奥秘所在。 2、自2016年G20会议就全球汇率政策展开协调以来，人民币已形成了一个固定的操作模式：美元走强时，人民币对美元汇率顺势下调，但控制下调幅度使得CFETS指数保持稳定；美元走弱时，人民币对美元汇率顺势上调，但控制上调幅度使得CFETS指数实现贬值（为此，我还曾闲的没事写过个倚天屠龙的戏说版：  网页链接）。但进入今年以来，美债收益率和美元持续回落，中国则开启了以金融去杠杆为目标的金融紧缩。货币市场和债券市场利率全线上行（图4、图5），中美利差走阔（图6），但人民币对美元汇率低位横盘，未作任何积极反应。与人民币存在千丝万缕联系的港币甚至在近期对弱势美元显著走弱（图7）。这显示，以紧缩流动性和加强金融监管形式呈现的主动式加息努力和2016年二季度以来的硬数据“复苏”势头并未有力阻遏仍在持续中的资本流出、以及平衡掉贸易顺差和FDI下滑的影响。委实难以想象，如果美元重新恢复走强（图8），该如何应对？天量债务留给利率上行的空间还有几多？ |
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