国信金工：白马股量化选股模型

redwineczy 2017-06-03

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这篇“国信金融工程”的研究，将低波因子、质量因子和成长因子相结合，对如何选择、投资高ROE的企业提供了不错的思路，回溯业绩也达到一些价值大牛的操作水平，值得收藏、借鉴。

摘要

l 绩优白马股的特征

绩优白马股的长期ROE比较稳定，而稳定的ROE又能解释公司的长期业绩增长。这是绩优白马股的必要条件之一。ROE长期不稳定的股票，ROE水平无法解释业绩增长，也就无法成为绩优白马股。

l 绩优白马股的长期收益来源

绩优白马股的长期收益靠公司长期稳定的净资产收益率来驱动；而其它类型股票的长期收益只能由公司的利润增长来解释。长期ROE越高，则公司盈利质量越高，经济周期抗风险能力越强，成长的可持续性强，驱动股票长期收益率的提升。

l 茅台魔咒

分析了2007年至今的25个股价超越茅台的案例，其中多数股票的成长的可持续性、业绩的稳定性和可持续性、经济周期抗风险能力等方面，距离茅台仍有差距；另有少部分股票虽然拥有较好的基本面，但长期ROE整体水平低于茅台，从而盈利质量难以超越茅台。

加之茅台最近十年股本鲜有扩张，综合基本面和股本扩张两方面因素，股价想持续超越茅台是几乎不可能的。

l 国信白马股量化选股模型

基于过去的财务数据，寻找下年ROE继续保持稳定较高水平，且下季度业绩增速高于市场平均的公司。每年5月1日，9月1日，11月1日换仓三次。

选股方法：

1. 按ROE波动率，将股票分为ROE稳定组和高波动组；

2. 在ROE稳定组里，选过去三年ROE在10%以上的公司；

3. 营业收入同比/环比改善；

4. 净利润同比/环比改善。

2005年至今，模型年化收益34.8%；相对300等权年化超额收益18.6%，月胜率70.3%。我们对组合下期ROE和净利润增速做了实证，两者均大幅高于市场平均水平。说明长期坚持投资绩优白马股，通过分享公司“高质量的盈利、业绩稳定成长”的回报是比较丰厚的。

绩优白马股

绩优白马股相关研究简介

按字面理解，绩优白马股是指业绩优秀、稳定成长的公司。围绕公司业绩，2013年国信金工ROE模型主要研究以下几方面内容：

1. PB-ROE模型对A股市场的行业层面约束效果不明显；所以用ROE指标截面比较，行业内选股。

2. 将ROE分解为杜邦三因子，通过因子收益归因发现，销售利润率和资产周转率是显著的收益来源，而财务杠杆在A股市场范围内，对收益无明显的解释作用。因此，分别通过销售利润率，资产周转率和ROE三部分来对公司经营质量进行评价打分。

绩优白马股的反思与启示

对绩优白马股的定义并无统一标准，本报告将用两类特征作为切入点，研究绩优白马股：

1. ROE长期水平，以及波动特征。

2. 利润长期水平。

从ROE到净利润，再到股票收益率

绩优白马股：从基本面到二级市场的传导

长期高ROE的公司研究

我们采用2007年至2016年年报数据，对过去十年的上市公司年报，按照长期ROE的高低进行了梳理。首先我们将全市场上市10年以上的股票，按照ROE的长期波动率分为两类，即ROE稳定组和ROE高波动组。其中，ROE稳定组的列表如下：

上表共有237家公司，这些公司过去10年的ROE波动率均未超过ROE均值水平。

ROE与净利润增长的关系

ROE波动组中，长期ROE和净利润复合年增长率的关系，如下图所示：

图中显示，在ROE高波动组中，净利润在ROE每个固定位置上的分布较为分散，长期ROE对净利润复合年增长率的解释度不强。

ROE稳定组中，长期ROE和净利润复合年增长率的关系，如下表所示：

如上图所示，在ROE稳定组中，长期ROE较好的解释了净利润复合年增长率。

净利润增长与股票收益率的关系

ROE波动组中，净利润复合年增长率与股票收益率的关系，如下图所示：

上图显示，随着净利润复合年增长率上升，股票十年年化收益率也上升。即便在ROE高波动组当中，长期净利润增长也能较好地解释不同股票长期收益率的差异。

ROE稳定组中，净利润复合年增长率与股票收益率的关系，如下图所示：

上图显示，净利润复合年增长率和股票年化收益率正相关。在ROE稳定组当中，股票之间长期净利润增长的差异解释了股票长期收益率的差异。

至此，我们总结出在ROE不同组当中的传导逻辑：

1. 在ROE稳定组中，长期ROE较好地解释了长期净利润增长，而长期净利润又显著影响了股票长期收益率。从而，此类股票的长期收益主要取决于长期ROE水平的差异。

2. 在ROE高波动组中，ROE本身对长期净利润增长无显著解释。此类股票的长期收益主要受到长期净利润增长率的影响。

ROE稳定组中寻找绩优白马股

在ROE稳定组中，我们选择长期ROE综合水平最高的前20名，分析这类公司ROE，净利润和二级市场十年收益率的情况，如下表所示：

上表中这20家公司，从2007年至2016年的ROE来看，呈现出“ROE波动小，整体水平高”的特征。

表中显示这类公司的长期ROE能够保持较高水平，长期净利润复合增长率较高，二级市场长期收益率也显著高于市场平均水平。值得一提的是，这类公司的长期ROE水平，与其长期净利润复合增长率基本相当（长期净利润增长既没有过高，保证了可持续性；也显著比多数公司高，反映了公司良好的成长能力）。此外，此类公司的长期负债结构也呈现出稳定的态势：

上表显示，无论宏观或行业景气或不景气时，公司的负债率都比较稳定(备注：主要集中在食品饮料、家电和医药领域，且主要是行业行业龙头股)。负债率稳定是公司经营稳定的体现，比一般公司更能抵御经济周期风险。

绩优白马股在ROE，利润等方面所展现出的特征，有助于我们去理清选股的目标。更有针对性地制定选股模型。

茅台魔咒：注定还是巧合？

多年以来，A股市场的股票存在“茅台魔咒”。那么这是巧合？还是其中另有原因？本章我们从绩优白马股的角度，来就此进行一番探讨。

茅台魔咒：股价超越茅台，就意味着要调整？

每当一只股票价格超越贵州茅台之后，随之而来都会经历一波显著的调整。我们选取了2007年至2017年的A股市场具有代表性的25个例子：

上表显示，多数股票都是在牛市当中，股价超越茅台的。07年底附近，牛市有两只股票股价超过茅台，分别是中国船舶和山东黄金；10年和15年两轮牛市中，上表共有20家公司股价超过茅台；之后16年有两家，17年有一家。

股价超越茅台是否合理？

我们将上述在过去十年股价曾超越茅台的公司，剔除2016年以后上市的股票，与茅台从基本面和二级市场两方面的客观数据进行对比：

上表显示，过去股价超越茅台的公司按照基本面大致分为两类：其中多数属于“基本面看，无法称作白马股”这一类。无论从长期ROE水平，还是长期净利润复合增长，这些公司2007至2016年所体现出成长的可持续性、经济周期抗风险能力，尚未具有白马股的特征；另有少部分诸如碧水源、东方园林、洋河股份属于拥有较好的基本面，但长期ROE整体水平低于茅台，从而公司的长期盈利质量难以超越茅台。成长性欠佳则长期净利润增速不高，进而长期股票收益率不可能太高。另一方面，考虑到茅台过去十年股本并无大幅度的扩张，所以综合公司基本面和股本扩张两方面因素考虑，股价想超越茅台的机会就微乎其微。

国信金工白马股量化选股模型

绩优白马股的特征鲜明：长期ROE保持较高水平；公司业绩长期具有较高的成长性。并且绩优白马股的长期收益率也比较显著。因为，我们制作了以下绩优白马股量化选股模型，仅供参考。

模型目标

寻找下一年ROE仍能保持高水平；且下个季度业绩增速显著高于市场平均水平的公司。

选股逻辑

1. 按照ROE波动率，将全市场分为ROE稳定组和高波动组。

2. 在ROE稳定组中，过去三年ROE每年均在10%以上的公司。

3. 营业收入同比/环比改善。

4. 净利润同比/环比改善。

回测结果

对2007年至2017年进行了回测，每年5/1，9/1，11/1日换仓。结果如下：

上图显示。模型收益分布均匀。最大回撤出现在2014年12月，市场行情出现金融和非金融板块极端分化的时候。