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做几件正确的事
——行为金融学对股市的解释（下）
1997年，《金融时报》举行了一个由经济学家理查德·泰勒主持的竞赛。参赛者被要求从1到100中选一个数，订选的数量接近平均数的2/3，就是优胜者。
为了帮助读者更好地理解这项竞赛，《金融时报》举了一个简单的例子：有5个人参加竞赛，分别选择了10、20、30、40、50，平均数为（10+20+30+40+50）/5=30，30的2/3为20，因此选择20的为优胜者。
竞赛的关键在于：如何去思考。譬如，如果你认为其他参赛的人都选择20，想要获胜的话，你应该选择最接近20的2/3，14。可是如果其他的人也这么想的话，他们也会选择14，这样你应该选择10才能获胜。如果大家继续这样思考下去，最终大家都选择1才是理性的选择。
可是即使在一个受过良好教育的群体中，最终获胜的数也不会是1。在《金融时报》举行的竞赛中，最终获胜的选择是13。如果每一个参赛者都是理性思考的话，最佳的选择是1，这时个人都是优胜者，可是既然1是获胜的选择，说明大部人的选择都是错误的。这项竞赛的真实目的在于，你需要对其他人错误的程度有一个正确的估计。
这项竞赛其实生动的描绘了证券市场人们做投资决策的过程，在投资决策时，人们会产生错误，这些错误又会影响证券的价格；大家都犯错误的时候，即便理性上你是对的，实际上你也是错的。
了解泰勒的这个竞赛，下次你真参加同样的竞赛时，你选择1的话，获胜的可能性也可能极小。原因很简单，人们在投资等决策过程中，往往是非理性。投资者是非理性的，或者说不是完全理性的，这个传统经济学忽略的问题，正是行为金融学探讨和研究的核心问题。
泰勒的这个竞赛很容易让人想到了凯恩斯曾经用选美比赛来比喻股票市场。凯恩斯认为，在选美比赛中，人们不是选出他认为应该获胜的选手，而是选出他认为别的大多数会选的选手。把凯恩斯的选美的思维方式应用于股票市场，就要侧重于分析导致投资者跟风、投机、羊群效应等行为心理和价格分析，这些方面恰恰也是传统金融大家所忽略的。
在传统金融中，有效市场理论有着庞大的捍卫力量，一方面是因为其完美的逻辑性，另一方面也基于大量的研究证据。而行为金融学正是在一些不支持资本资产定价模型和在有效市场异常形象的研究中发展起来的。
一般认为，行为金融学是80年代后期发展起来的，以投资学对投资者决策过程的研究成果为基础，重新检视整个证券市场的价格行为。由于是一门新的研究领域，行为金融还没有下一个完整的普遍接受的定义。Olsen（1998）定义行为金融学是尝试去验证一个理论的假设是否建立在金融市场中投资者的真实行为之上。行为金融学并不去定义理性行为或将某些决策视为不正常，它尝试去了解和预测投资者的心理决策过程在金融市场的应用。Statman把行为金融学描述为“不是传统金融学的分支，而是比较佳的人性模型取代传统金融学”。
除了行为金融学的理论起源于传统金融学无法理解的实证研究以外，是Kahneman和Tversky指出传统预期效用理论无法完全描述个人在不确定情况下的决策行为。他们将这些违反传统理论的行为归纳为三个效果来说明：
1.确定效果
个人对于结果确定的现象会过度重视。譬如，一个投资有确定的2400元的收益；另一个投资有33%的机会获得2500元的收益，有66%的机会获得2400元，有1%的机会没有收益，虽然后者的期望值大于10%，但大部分人会选择前者。
2.反射效果
个人在面对损失时，有风险偏好的倾向，对于收益则有风险趋避的倾向。表现在股票投资中，投资者往往会卖出获利的股票，而继续持有亏损的股票。
3.分商效果
个人会因为问题描述方式的不同而有不同的选择。
Shefrin将行为金融学的理论归纳为三大类：
1.经验法则的谬误
所谓经验法则是指人们在探索本身以外事物的过程中，通常采用试误法产生行为的准则，但这个过程通常会导致其他错误：投资者总是以过去刻板的印象做出判断。个人在估计某一事件发生的可能性时，常常会过度依赖自己所感受到的其他相似事件的经验，而不重视整体的状况，误以为小样本也适用大数法则，误用了回归平均数这个概念。一个明显的例子就是赌徒的谬误。若掷硬币连续多次出现正面，人们往往认为下一次出现反面的可能性大。事实上，如果硬币是均匀的，下一次出现反面的概率仍是50%。De
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和泰勒研究发现，过去三年表现很差的股票，在以后的三年要比过去三年表现优异的股票的收益率高得多，原因就在于人们会认为过去表现差的股票会继续表现差，而表现好的股票会继续表现好，从而使股价远脱离基本面。
2.框架相依理论
框架相依理论探讨投资者因对情景和问题的陈述与表达不同而有不同的决策。行为金融学认为，除了客观情况的考虑外，投资者对风险与收益的主观认定会深受决策问题如何描述的影响。譬如，投资者面临两个选择：（1）确定的7500元损失；（2）15%可能损失10000元，25%可能不损失。大部分人都会选择第2个，为什么呢？因为他们讨厌亏损。在股票投资中，许多人不愿意卖出亏损的股票，卖出亏损的股票不仅意味着确定的损失，而且还要承认过去投资决策的错误，咽下后悔的苦果。人们经常会说：“这只是账面损失，以后会涨回来的。正是厌恶卖出股票导致损失。忍耐使人们往往会血本无归。
年长的投资者，特别是退休者，往往喜欢购买高分红的股票。他们认为，股利分红是收入而不是资本，这样，他们就觉得用股利做生活费，不是花掉自己的财产；而如果卖掉股票做花费，不仅会担心股票上涨后会后悔，而且会觉得自己的资产减少了。
3.非有效市场
行为金融学认为，由于经验法则的谬误和框架相依理论的影响，市场价格会偏离理论价格。相反，传统金融学认为市场是有效的。有效意味着股票市场价格与其理论价值是一致的，即使有些市场参与者会受经验法则谬误与框框相依的影响。
有效市场理论建立在如下三个理论假设之上:
（1）投资者是理性的，因此能理性地评价证券价格。
（2）即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以能彼此消除对价格的影响。
（3）若部分投资者有相同的不理性行为，市场仍可利用套利机制使价格回复到理性价格。
行为金融学对上述有效市场理论的三个假设提出了质疑。
（1）以正常行为取代理性行为。
有效市场理论假设投资者是理性的，行为金融学建议利用现实世界中投资者的真实行为模式，代替理性行为假设。
（2）投资者的非理性行为并非随机发生的。
行为金融学认为，非理性投资者的决策并不全是随机的，常常会朝着同一方向，所以不一定会彼此抵消。
（3）套利会受一些条件限制，不能发挥预期的作用。
有效市场理论认为套利的力量可以使市场恢复效率，价格偏离是短期的现象。行为金融学则认为，套利不仅有条件限制，而且套利本身也不是完全无风险的。首先，套利需要完美的替代品，对于股票而言，完美替代的选择就很困难，最多只能选择相近的替代品，因为套利自然就存在这风险。其次，是投资期限的长短。由于未来价格的不可预测，价格在回复到理性价格之前，可能会偏离得很远，如果此时投资组合面临变现的话，套利也会有亏损。
在过去30年里，行为金融学有着许多重大的突破和发展。
（1）探索了投资决策过程这个黑箱。
（2）对于风险和主观概率间的关系有了新的解释。
（3）对市场有效性提供了新的思考方向。
（4）除了心理层面外，还有一些因素会限制人们的选择和态度。
对于投资者而言，行为金融学之所以重要，是因为它回答了我们在投资过程中的一些困惑，避免一些投资的错误。我们的投资决策会受情绪和心理的影响，行为金融学能帮助我们很好地理解这些影响的作用。
巴菲特说：“对绝大多数在投资时具有重要意义的事情，并不是投资者知道多少内容，而是界定他们所不知道内容的真实性程度如何。只要他们避开大的错误，那么他只需做极少几件正确的事就可以了。”
格雷厄姆说：“决策判断的形成，应该依据的是知识和经验水平，而不是一种盲目的乐观或幻想。”
行为金融学也许正是我们投资中所必须掌握的知识。
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