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并购汪，精品投行下辖研究品牌； 并购汪社群，高端人脉与价值分享平台； 添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑ 并购汪培训中心 & 并购汪会员俱乐部 6月24日|北京，A股IPO研讨班：政策、实践与案例！详情见今日二栏文章。 即日起并购汪会员免费赠送上半年案例精编并享受完整年度会员服务！详情见：我不是并购汪！还敢买私募EB吗？减持新规后，EB都不能换股了？换股后还不能减持了？ 小汪说 《严防炒壳，严守业绩承诺，严控配套融资规模：今日并购重组政策解读！ | 小汪天天见》 《挑战与机遇，谁的大时代？新规约束下的并购市场局势深度解读 | 小汪天天见》 《重磅！A股上市公司两极分化，再见“小央行”？附定增新规全文！ | 小汪天天见》 目前为止，可交换债（EB）已发展成一个千亿规模的市场。而上周发布的减持新规，将可交换债也纳入了监管范围。那么，这会对EB这个千亿级的市场产生什么样的影响？ 01 可交换债：千亿规模
可交换债指的是上市公司的股东发行的，以上市公司股份作为质押物的债券。在约定的换股期内，债券持有人可根据约定的换股价格，将所持债券换为股份，并在换股后第一天卖出股份。假设二级市场股价高于约定的换股价格，债券持有人可获利。
EB具有“保底收益 向上弹性”的特性，对于投资者来说具有不错的配置价值。相比可转债（CB），EB的特点是不创造新增股份。EB又分为公募和私募两种。公募EB的审核门槛较严格，而私募EB的审核门槛相对较宽松。
根据万得统计，截至2017年6月6日，私募EB的发行规模为990.51亿元，公募EB的发行规模为240亿元，合计发行规模为1,330.51亿元。经过3年多的发展，可交换债已不再是一个非主流品种。
发行人将上市公司股份作为质押物、债券持有人可将债券换股，可以说是EB的根本特性。EB这种债券，最主要的增信措施就是质押上市公司股份。不少私募EB评级仅为A，或者没有评级。而投资者购买这一品种，不少主要冲着可能的换股收益。
假设减持新规限制EB换股，或者EB换股后的股份有减持限制，EB市场恐将面临根本性的改变。
更多法律法规监管政策，欢迎关注并购汪政策系列产品第一弹——《资本市场政策法规汇编》，立足上市公司，服务从业人员，功能出发分类汇编，全面覆盖并购、IPO、跨境等热门专题。 02 减持新规，将可交换债纳入管理范围
2017年5月27日，证监会发布了2017年版的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。随后沪深交易所发布了相应的《实施细则》。这3个文件，就是减持新规。
这3个文件，都将可交换债纳入管理范围，但是，具体的用语表达有一定差异： （1）《若干规定》明确指出，因可交换债换股减持股份的，应当按照本规定办理。 （2）深交易所细则指出，因可交换债换股减持股份的，适用本细则。 （3）上交所细则指出，因可交换公司债券换股方式取得股份的减持，适用本细则。
如何看待3个文件的用语差异呢？
《若干规定》和深交所细则均指出：“因可交换债换股减持股份的”，应受管理。按小汪@并购汪的理解，EB换股，则发行人会出现被动减持的情况。因此EB换股应当被看做一种减持方式。
需要注意的是，减持新规重点限制持股5%以上股东（大股东）、持股比例不足5%但持有首发前股份与非公开发行股份的股东（特定股东）减持。而现实中，EB的发行人大部分都是大股东，小部分是特定股东。而且发行人为发行EB准备的股份，大部分为首发前股份，小部分为非公开发行股份。
而上交所细则指出“因可交换公司债券换股方式取得股份的减持”，应受管理。这个也好理解。减持新规只豁免一种减持行为，这就是取得的股份为集中竞价交易取得的，减持这部分股份可不受限制。那么通过其他方式取得的股份的减持，理应受到限制。 031 发行人通过EB减持，会受到什么限制？ 3.1 发行人通过EB减持，会受到什么限制？这是一个非常好的问题。减持新规只是将发行人通过EB换股的减持行为纳入管理范围，但并未明确指出，发行人通过EB减持会具体受到何种限制。
唯一的提示线索来自证监会新闻发言人答记者问。
中国证监会新闻发言人邓舸就进一步规范上市公司有关股东减持股份行为答记者问指出：本次对《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》修改的主要内容包括……五是完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》。适用范围内的股东协议转让股份的，出让方与受让方应在一定期限内继续遵守减持比例限制。
那么EB“类似”协议转让应如何理解呢？ 3.2 沪深交易所细则均指出，大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的百分之五，转让价格下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。
那么EB换股是否需要遵守上述协议转让的规定呢？
如果是，那么后果就很严重了。
（1）单个受让方5%？
先看第一句，“采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的百分之五”。现实中，无论是公募EB还是私募EB，可换股数量占总股本的比例的范围大约在1%至10%之间，大部分的可换股数量占比不到5%。也就是说，绝大部分情况下，单个债券持有人可换股的股份数占比都不会到5%。
如果按这一规则，事实上可能没有一个EB可以换股。这也有点太天方夜谭了。
投资者看好这一品种就在于“保底收益 向上弹性”，假设无法换股，“向上弹性”将不复存在。那么EB就会变成单纯的增信措施不足的信用债，投资者只能获得固定的利息收入。
不少私募EB虽然增信不强，但是利率也就1%、2%，这和投资者看好“向上弹性”有很大关系。而公募EB的利率都在2%之下。
下图为2017年4月份至今发行的私募EB：
兖州煤业于2016年11月公告：控股股东兖矿集团（实控人山东省国资委）拟发行私募EB并募资不超过100亿元。兖州煤业总市值超过400亿元，而控股股东持股比例超过50%。假设按上限发行，将刷新私募EB的发行记录。但是，最终兖矿集团发行的私募EB规模仅为40亿元，按初始换股价格计算，可换股数量占上市公司总股本的6.14%。
原本计划挺大的私募EB最终发行规模缩水不少。近期发行的私募EB规模都不大。
下图为所有公募EB：
（2）底价下限参考大宗交易？
接下来，“采取协议转让方式的……转让价格下限比照大宗交易的规定执行”。沪深交易所对大宗交易均规定，有价格涨跌幅证券的成交申报价格，由买方和卖方在当日价格涨跌幅限制范围内确定。无价格涨跌幅限制证券的成交申报价格，由买卖双方在前收盘价格的上下30%或当日已成交的最高、最低价格之间自行协商确定。大宗交易的价格，理论上折价率最低可至-30%（相较前一交易日收盘价）。
按EB换股按照上述规则执行会出现什么问题？
EB的初始换股价格都是在发行时约定好的。根据并购汪研究中心统计，公募EB和私募EB的初始换股价格，一般相较发行日最新收盘价有20%至80%的溢价。也就是说，EB一般是溢价发行的。这也表明了投资者认购EB，还是看好正股的后续发展的。大部分EB都设置了下修条款。但现实中即使下修条款的触发条件达到了，还是很少有发行人会下修换股价格的。
而到了换股期之后，假设正股价格持续上涨，正股的二级市场股价和换股价格出现一个较大的价差，那么换股收益将大于债券的利息收益，这时投资者就有动机选择换股。这时的换股价格应当是初始换股价格，假设之前没有下修过（如果有除息除权，初始换股价格会有较小的调整）。
那么问题来了。假设在换股的当日，换股价格比前一交易日的收盘价的70%还要低，也就是低于大宗交易的下限，会怎么办？直接没法换股吗？
假设按这一规定，EB的投资者还要时刻紧盯，换股价格是不是已经到大宗交易的底价了？又或者要等股价跌一跌，跌到30%的价差之内，再去换股？
（3）其他规定？
最后一句，“法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外”。两个交易所的细则均未详细说明。不能得知，会不会因为另有规定，上述“单个受让方5%”、“底价参考大宗交易下限”的规则实际上对EB不适用。
减持新规之后，公募EB交易情况仍然正常。“14宝钢EB”因为正股新华保险走势良好，交易价格有所上涨。目前，14宝钢EB是公募EB中唯一换股回报率为正数的，也是交易价格最高的。 041 投资者减持EB取得的股份，会受到什么限制？
投资者通过EB取得股份，再去减持这部分股份的话，会不会受到限制？如果会，又会受到什么限制？
首先，如果EB换股真的要遵守协议转让中单个受让方受让比例不低于5%的规定，则投资者身份自动变为大股东，且需要遵守6个月内不得反向交易的规定。
其次，如果不需遵守上述“单个受让方5%”的规定，那么应该遵守另一个规定。《若干规定》指出，股东通过协议转让方式减持首发前股份、非公开发行股份，则出让方和受让方需遵守“3个月内集中竞价减持不超过1%”的规定。如果EB换股和协议转让同等对待，那么EB换股后，受让方（取得股份的投资者），在3个月内通过集中竞价方式减持不能超过1%。
在现实中，这一规定的影响应该不是很大。之前也分析过，单个EB的可换股数量占比不高，因此单个投资者可换股数量占比更低。可能一般投资者最终可换股数量占比不超过1%，因此实际上不会受影响。
051 并购汪点评
小汪@并购汪先分析到这里。以上分析，仅仅是从现有的法规条文出发。通过简单分析可得知，如果是完全按照协议转让的规定，EB市场恐将遭受致命打击。
假设换股无法达成，那么还会有多少投资者购买一个增信措施仅为质押上市公司股份的低息债券？公募EB起码还有很高的评级，但许多私募EB连评级都没有。
来设想一下。如果真的完全按照协议转让的规则管理，且没有新老划断，将会出现很大的问题。
假设采取新老划断，且之后发行的EB都按协议转让的规则管理，那么投资者对于这一品种的热情将会大为下降。一种可能性是，公募EB可能无法发行出去。而私募EB市场将迅速缩水。
这种情形下，私募EB这一产品将会变质。私募EB的分化将会加剧，将会更加更加分化成两种类型。一种是条件更苛刻的融资型私募EB，投资者实际并不真的期盼换股收益，而发行人也不想减持。私募EB就纯粹是一个质押股份增信的债券，但是投资者可能会要求更高的利息，或者更高的质押率。
另一种就是单纯的过桥减持工具。发行人向投资者发行债券，单一投资者可换股比例为5%，假设换股期内存在换股收益，则投资者换股，实现发行人的减持；假设不存在换股收益，则发行人不换股，无法实现发行人的减持。私募EB本身灵活的下修、赎回、回售条款可在换股期内给予发行人及投资者较大的博弈空间，但投资者最后的减持退出会是个问题。
但小汪@并购汪认为，更大的可能性还是，之后监管会推出更细的规则，针对EB市场的减持问题，作出更细致的规定或解释。上述推断，可能并不会实际成立。
事实上，熟悉私募EB的朋友都知道，私募EB中有所谓“减持标的”的说法。“减持标的”指的是，发行人的减持意愿较为强烈。投资者购买这类标的，更有可能实现换股并获得换股收益。小汪@并购汪过去的文章，也分析过这一类标的，虽然没有明确指出这类标的的“减持属性”。
减持新规将EB纳入管理范围，还是可以料想到的。 更多私募EB案例分析，可以订阅《并购汪市场观察》及《并购基金》报告，里面收录了并购汪所有EB研究分析，购买可扫描下方二维码。 版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。 |
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