首例！详解歌尔股份的CB/EB混搭应用，最高半年回报1.63倍| 小汪天天见

黄肥虎 2016-10-14

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CB/EB混搭，如何放大融资规模与投资回报？

小汪说

1、什么是CB/EB混搭法？

小汪@并购汪曾提出，并购2.0时代，金融工具变得更加多样化。小汪@并购汪密切关注金融工具的创新与使用。

小汪@并购汪之前写了一系列介绍私募可交换债（EB）的文章，向读者们介绍了许多私募EB的应用方法。所谓私募EB，就是上市公司的股东以上市公司股份为抵押品发行的私募债券。投资私募EB的投资者可以在约定的换股期内以约定价格将债券换为股票。

今天将为大家介绍私募EB的一种应用新方法，那就是CB/EB混搭法。

CB指的是可转债，即上市公司发行的债券，投资者可以在换股期内将债券转为股票。上市公司发行CB时，上市公司的股东是有优先购买权的。上市公司的股东可以利用优先购买权，在一级市场上以发行价买进CB。

当一家上市公司发行CB时，上市公司的股东可以同时发行EB，以实现CB/EB混搭法。具体的模式有两种：

第一种模式：EB高价减持+CB低价增持。上市公司的股东先发行EB，然后用发行EB募集的资金购买上市公司发行的CB。假如CB的换股价格低于EB的换股价格，则上市公司股东可以一边通过EB以较高的价格减持上市公司的股份，另一边通过CB以更低的价格买进上市公司的股份。如此一来股东的持股比例大致不变。通过这种方式，可实现CB、EB的套利。

第二种模式：EB高价减持+CB高价转让。上市公司的股东发行EB，然后用EB募资以发行价买进CB。股东购买CB的退出方式不是将CB转股，而是在二级市场上卖出CB，获得CB在一二级市场上的估值差。但这种方式需要正好遇上CB的行情。假如CB的行情没有来，第二种模式可以转为第一种模式，以获得保底收益。

小汪@并购汪将以歌尔股份为例，详细解释CB/EB混搭法。歌尔股份的股东通过CB/EB混搭法，最多可以10.5亿元本金，获利14.36亿元，最高回报率为163%。

据小汪@并购汪所知，这可是A股市场上第一例CB/EB混搭法。

2、歌尔股份发行CB、大股东发行EB，是套利吗？

2.1 歌尔股份：EB换股价格为28.7元/股，CB换股价格为26.43元/股；换股价格接近，不是为了套利

歌尔集团为歌尔股份的控股股东。歌尔集团在歌尔股份发行CB之前发行换股价格更高的EB，但换股价格接近，表明目的并非是为了套利。

歌尔集团质押了5980万股歌尔股份的股票，于2014年9月10日发行了私募EB“14歌尔债”，募资12亿元。14歌尔债期限3年，票面利率为2.5%，初始换股价格为28.7元/股，换股期为发行6个月之后（即2015年3月19日之后）。

14歌尔债的发行溢价率为2.68%，同时条款设置偏股性，显示了歌尔集团较高的减持意愿。

歌尔股份于2014年12月12日成功发行可转债“歌尔转债”，募资25亿元。歌尔转债的期限为6年，初始换股价格为26.43元/股，换股期为发行6个月之后。歌尔转债采取累进利率制，第1年到第6年的利率分别为0.5%、0.7%、1%、1.6%、1.6%、1.6%。

歌尔集团与歌尔集团的实际控制人姜滨，在歌尔转债发行时行使了优先配售权，认购了部分转债。根据歌尔转债的上市公告书，歌尔集团共计认购了537.5万张CB（金额为5.375亿元），姜滨认购了512.93万张CB（金额为5.13亿元）。

因为CB的换股价格低于EB的换股价格，歌尔集团发行EB并买进CB可以实现套利。相当于歌尔集团通过发行EB的方式以28.7元/股的价格减持股份，并通过认购CB的方式以26.43元/股的价格增持股份。假设EB减持、CB增持同时实现，收益率约为8.59%。收益率不高表明目的并非为了套利。

2.2 股权摊薄情况如何？

在发行CB前，歌尔股份总股本约为15.26亿股。歌尔集团持有歌尔股份4.299亿股（占比为28.16%），而歌尔集团的实际控制人姜滨直接持有歌尔股份3.13亿股（占比为20.52%）。

歌尔集团共计认购了537.5万张CB（金额为5.375亿元），姜滨认购了512.93万张CB（金额为5.13亿元）。假如歌尔集团、姜滨全部将所持有的歌尔转债转股，按照26.43元/股的初始换股价格，歌尔集团可获得2033万股歌尔股份的股票，姜滨可获得1940万股股票，合计为3973万股。

假如12亿元的14歌尔债全部按照28.7元/股的初始换股价格换股，那么歌尔集团需减持4181万股。

小汪@并购汪做了简单的测算，发现在“发行EB并认购CB”和“不发行EB且不认购CB”这两种情形下，歌尔集团和姜滨的总持股比例均由49%下降到46%。如图所示：

那么，在EB、CB发行之后，情况到底怎么样呢？CB/EB混搭法的第二种模式是不是实现了？

3、歌尔集团发行14歌尔债：绝大部分完成换股，高价减持已实现；投资者单日回报率最高为50.77%

私募EB和公募EB、CB相比很大一个不同点在于私募EB没有活跃的二级市场。投资者购买私募EB之后，一般有两种退出方式，将债券换股获得换股收益；或将债券持有至到期获得本息收益。

因为进入换股期后歌尔股份股价大幅高于当期换股价格，绝大部分债券完成换股，使得歌尔集团基本上实现高价减持的目的。

14歌尔债于2015年3月19日之后正式进入换股期。当时歌尔股份正迎来一波行情。在进入换股期的第一天，投资者即可享受换股回报。就在股价最高的6月12日，投资者单日的换股回报率为50.77%。

歌尔股份涨势之好，以至于触发了赎回条款。14歌尔债有设置换股期内的赎回条款：在换股期内，出现连续30个交易日里有15个交易日收盘价高于当期换股价格的130%的情形，发行人有权赎回全部或部分债券。从2015年5月29日到2015年6月18日，出现了连续15个交易日收盘价高于当期换股价格的130%的情形。赎回条款的触发条件已满足了，但是发行人歌尔集团并未公告赎回债券。说明歌尔集团减持意愿较强。

根据歌尔股份发布的公告，截止15年9月1日，14歌尔债累计完成换股3952万股，剩余66.9万张债券（金额为6690万元）。歌尔集团的持股比例下降到25.57%（持股数量为3.90亿股）。也就是说这个时候绝大部分债券都完成换股了，还剩6690万元的债券未换股。

4、歌尔转债：卖出CB套现，单日回报率最高为136.76%；CB一二级市场估值差可观

4.1 歌尔集团：已将歌尔转债卖出套现

CB与私募EB不同。CB有很活跃的二级市场。认购CB的投资者可以在二级市场上通过交易CB获利。正股行情好的时候，CB的交易价格随之上涨。卖出CB获得的回报比转股的回报更为可观。

前文已经提到，在歌尔转债发行的时候，歌尔集团认购了537.5万张，而姜滨认购了512.9万张。根据持有的份额计算，歌尔集团、姜滨分别排歌尔转债持有人名单的第一名、第二名。但在15年6月30日的前十大持有人名单上，歌尔集团、姜滨的名字不见了。可见歌尔集团、姜滨已经通过二级市场将歌尔转债卖出套现了。

4.2 卖出歌尔转债的收益：单日回报率最高为136.76%

15年6月之前，歌尔股份涨势良好，歌尔转债的价格随之水涨船高。歌尔集团通过一级市场买进债券的价格约为100元/张，卖出CB的收益非常可观。

歌尔转债的最高价为15年6月2日的236.76元/张。那么歌尔集团卖出歌尔转债单日的最高回报率为136.76%。

如图所示，歌尔转债在发行后二级市场交易价格一直高于换股价值。每一张债券的换股价值指的是每一张债券换股之后的价值。每一张转债的换股价值计算公式为：100元/当期换股价格*当天收盘价。

歌尔转债的二级市场估值较高，以至于投资者如果在二级市场上买进歌尔转债，很难通过转股的方式获益。二级市场买进CB再通过转股方式获益的唯一机会在于，在15年8月26日，歌尔转债跌到最低的120元/张的时候买进债券，然后等到15年11月、12月，歌尔转债的换股价值高于120元/张的时候，再将债券转股获得收益。可是这样操作获得的收益率却并不高。

可见歌尔集团在15年6月之前将歌尔转债卖出是很明智的选择。

4.3 歌尔转债：到底转了多少股？非常少

歌尔转债于2015年6月19日进入转股期。之后经过3次除息除权，歌尔转债最新的换股价格为26.23元/股。

根据WIND统计，截止2016年9月20日，剩余24.95亿元的债券未完成转股。也就是说总额25亿元债券中绝大部分都没有转股。

这是为什么呢？

假如投资者在一级市场上买进歌尔转债，那么按照100元/张的成本、26.33元/股的当期换股价格，他们在进入转股期第一天就可获得转股收益。在15年6月19日当天，歌尔转债的转股收益为40.52%。

那么比较有可能的解释就是，当时持有歌尔转债的投资者并不是在一级市场买进转债的，而是在二级市场以高价买进转债的。投资者买进转债的成本太高，以至于将债券转股后反而亏损。

正因为如此，歌尔集团与姜滨的股份目前还没有被摊薄。

5、CB/EB混搭法，保底收益8.59%，最高收益136.76%，最高可获利润14.36亿元；最关键是股价

5.1 保底回报8.59%，最高回报136.76%

歌尔转债的上市公告书披露，歌尔转债的发行价格为100元/张。那么歌尔集团、姜滨购买歌尔转债的成本为100元/张。根据现有资料，无法得知歌尔集团、姜滨到底以什么价格减持了歌尔转债。假设以最高价236.76元/张的价格计算，歌尔集团、姜滨获得最高回报率为136.76%。

歌尔集团、姜滨共计买进了1050万张转债，成本为10.5亿元。假设以最高价236.76元/张的价格卖出债券，歌尔集团、姜滨共计获利14.36亿元，回报率为136.76%。

而歌尔转债2014年12月26日至2015年6月30日的平均价格为163.19元/张。假如歌尔集团、姜滨以平均价卖出债券，共计获利6.63亿元，回报率为63.19%。

而在发行EB方面，歌尔集团也是获利的。14歌尔债的发行溢价率为2.68%，意思就是歌尔集团以高于当时市场价2.68%的价格减持了股份。

如果歌尔转债的价格没有暴涨，歌尔集团打算采取第一种模式，那么收益应为8.59%。第一种为无风险的套利模式。歌尔股份的股东可获得的最低收益，也就是无风险收益为8.59%。

而第二种模式是随行就市的。歌尔股份的股东可获得的最高回报率为136.76%。

5.2 最关键因素是股价

CB/EB混搭法能够获得多少收益和正股价格密切相关。

就以歌尔股份为例。歌尔股份的股价上涨，股价高于14歌尔债当期换股价格，才能促使EB的投资者换股，从而使得歌尔集团成功地以28.7元/股的价格减持。

歌尔股份的股价上涨，才能吸引投资者在转债市场上购买歌尔转债，使得歌尔转债交易价格上涨。这样歌尔集团才能以更高的价格将歌尔转债卖出套现。

歌尔转债的交易价格与歌尔股份的股价呈现正相关性，如图所示：

在2015年6月2日，歌尔转债达到了最高点236.76元/张。而歌尔转债当期换股价格为26.43元/股，相当于每1张债券（面值100元）可换3.78股。以236.76元/张的价格卖出转债，相当于每股卖了62.63元。

6、CB/EB混搭模式：可复制吗？

聪明的读者可能已经发现了，CB/EB混搭模式存在两个问题。

第一个问题是反向交易问题。现有监管规则规定持股比例5%以上的大股东6个月内不许反向交易。假如采取第一种CB/EB套利模式，上市公司的大股东先发行EB募资，然后用EB募资购买CB，那么CB、EB的换股期可能是重叠的。那么可能会有反向交易的风险。但这个问题也好解决，一般EB换股期比较短，CB换股期比较长。上市公司股东可以先等EB换完股，然后再通过CB增持。

在歌尔股份的例子里，不存在反向交易问题。歌尔集团采取的是第二种模式，通过EB被动减持的同时并没有通过CB转股。

第二个问题是发行CB不容易。根据WIND统计，从98年到现在，A股成功发行CB只有123例。

读者们可能听说过定增/EB套利法。小汪@并购汪之前也有提到过。上市公司的股东先通过EB募资，然后用EB募资认购定增的低价股份，可以实现套利。定增的审批比CB的审批更容易，从这个角度说定增/EB的套利模式可复制性更强。

但CB/EB的混搭应用在未来会不会流行起来？

小汪@并购汪认为，在这个并购2.0时代，随着A股的金融创新日渐深化，股权连接型债权产品的应用得到更多挖掘，届时CB/EB的混搭必然会应用于更多融资、增减持、并购，以及更多控股股东与上市公司的资本实践中。

上市公司作为国内资本环境下的“小央行”，如何通过这些金融创新产品充分发挥金融创新功能，通过合理匹配债权、股权与期权来放大资本效率，这是一个市场上极少受到研究又极为有价值的研究领域。对此，小汪@并购汪将持续深入研究，同时会在并购汪社群里小范围内进行专题讨论，也欢迎小伙伴们来分享和聆听真知灼见。