资产证券化在棚户区改造中的运用1、国家鼓励棚户区改造领域的资产证券化
2013年6月26日，国务院常务会议研究部署加快棚户区改造，促进经济发展和民生改善。为响应中央精神，各部委近几年陆续出台了一系列推进棚户区改造的财政、金融等配套政策。
作为重要的直接融资工具，资产证券化因为其广泛的基础资产类型、灵活的交易结构和盘活存量的功能，也被中央鼓励用于棚户区改造领域。经过近3年的实践，棚户区改造领域的资产证券化形成了三种操作方式，第一种是商业银行或政策性银行的棚改贷款资产证券化，第二种是棚改建造方将棚改合同权利资产证券化，第三种是将以棚改相关收入作为还款来源的信托计划的信托受益权的证券化。
2、棚改贷款资产证券化
根据《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，棚改贷款是指对纳入国家计划的棚户区改造项目发放的用于棚改征地拆迁、安置住房筹集和配套基础设施建设等方面的贷款。
棚改贷款资产支持证券，是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将棚改贷款信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该棚改贷款所产生的现金支付资产支持证券收益的证券化融资工具。
国家开发银行于2015年8月10日在银行间市场发行开元2015年第三期信贷资产支持证券（以下简称“15开元3”），成为首款棚改贷款资产证券化产品，根据此前国家开发银行关于开元棚户区改造贷款资产支持证券的注册申请报告，国家开发银行将在自获准注册之日起两年发起100 亿元人民币棚户区改造项目贷款资产支持证券。
（1）交易结构
15开元3的交易结构与普通信贷资产证券化类似，由国开行作为发起机构以部分棚改信贷资产作为信托财产信托给受托人设立特殊目的信托。受托人向投资者发行资产支持证券，并以信托财产产生的现金流为限支付资产支持证券的本息及其他收益。
（2）基础资产
15开元3的基础资产为国开行在2009年至2013年形成的存量棚改贷款，贷款资金主要用于棚改项目拆迁、新建及购买安置房、货币补偿，以及棚改项目规划范围内的配套基础设施建设。涉及11户借款人的14笔贷款，付息方式均为按季付息，付息方式为浮动计息。
入池棚改贷款的还款来源包括企业现金流和项目现金流两类，其中项目现金流又分为①委托代建、PPP、政府购买服务等合同对价款；②项目配套商业设施租售款及安置房超面积补差款。根据发行说明书披露，15开元3入池棚改贷款中，11.51%贷款的还款来源是企业现金流，84.87%贷款的还款来源是项目现金流①，3.62%贷款的还款来源是项目现金流①和②。
（3）增信措施
棚改贷款资产证券化的增信措施主要是通过证券分层来实现，在现金流分配时，按顺序依次支付税费、相关机构报酬，优先A档本息、优先B档本息、次级档证券本金和收益，次级档证券为优先档证券提供8.22%的信用支持，次级档证券和优先B档证券为优先A档证券提供18.28%的信用支持。
3、棚改合同债权资产证券化
除了棚改贷款外，建设施工方对政府的相关合同债权也可以作为资产证券化的基础资产，徐州市新盛建设发展投资公司和厦门禾山建设发展公司作为原始权益人，发起徐州市保障性安居工程专项资产管理计划（以下简称“徐新盛ABS”）和建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划（以下简称“建发房ABS”）。
（1）交易结构
棚改合同债权证券化由原始权益人将与政府签订的棚改相关合同债权及相关附属权益转让给特殊目的载体（即资产支持专项计划）作为基础资产，资产支持专项计划以基础资产的现金流作为本息偿付的基础发行资产支持证券。
（2）基础资产
徐新盛ABS以徐州市新盛建设发展投资有限公司在《徐州市保障性安居工程棚户区改造配套定销房收购协议》项下对徐州市人民政府享有的特定金额的债权作为基础资产，建发房ABS以禾山建设通过实施后埔-枋湖片区棚户区改造项目而对应享有之《“后埔-枋湖片区旧村改造项目”资金运行协议》项下的合同权利作为基础资产。
（3）增信措施
徐新盛ABS和建发房ABS的增信措施分为内部增信和外部增信。
内部增信
徐新盛ABS和建发房ABS的内部增信主要通过证券分层来实现，其中徐新盛ABS次级档证券为优先档证券提供5%的信用支持，建发房ABS次级档证券为优先档证券提供14.29%的信用支持。
外部增信
资产支持证券的外部增信方式通常有差额补足、外部担保、流动性支持、保险等。
徐新盛ABS的外部增信分为原始权益人差额补足和徐州市保障性安居工程专项资产管理计划偿债基金支持。
建发房ABS的外部增信方式分为厦门建发股份有限公司担保和工行厦门分行流动性支持。
4、信托受益权资产证券化
与棚改贷款资产证券化和棚改合同债权资产证券化直接以与棚改相关的贷款和合同权利为基础资产不同，扬州保障房信托受益权资产支持专项计划（以下简称“扬保障ABS”）则以信托受益权为基础资产，间接为棚改提供融资。
（1）交易结构
广州银行通过华融信托向扬州市保障房建设发展有限公司（以下简称“扬州市保障房”）发放信托贷款，获得华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托（以下简称“保障房信托”）的信托受益权。扬州市保障房将联谊南苑二期和杉湾花园六期保障房项目棚户区改造安置房未来销售应收账款质押给保障房信托，并承诺以联谊南苑二期和杉湾花园六期两个项目的棚户区改造安置房销售款作为信托贷款的还款来源。广州银行作为原始权益人，将保障房信托受益权转让给特殊目的载体（即资产支持专项计划），资产支持专项计划以基础资产的收益作为支持，发行资产支持证券。
（2）基础资产
扬保障ABS的基础资产是原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的原始权益人根据《华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托资金信托合同》对华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托享有的信托受益权。在专项计划存续期间，监管银行将联谊南苑二期及杉湾花园六期保障房项目棚户区改造安置房销售款相应款项从监管账户汇入保障房信托账户。
（3）增信措施
扬保障ABS的增信措施也分为内部增信和外部增信。
内部增信
扬保障ABS采用了优先次级的分层结构，次级档证券为优先档证券提供4.76%的信用支持。
外部增信
根据《信托担保合同》扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司（以下简称“扬州城控”）将承担扬州保障房资金信托贷款不可撤销连带保证担保责任，并将在扬州保障房无法按期兑付时，承担全部未偿本金和利息的不可撤销及无条件的补足义务，保证基础资产现金流的按时支付。与其他资产证券化产品不同的是，扬州城控的担保是对信托计划的担保，而不是对资产支持专项计划的担保。
5、棚户区改造资产证券化的投资机会
棚户区改造是国家重点鼓励的项目，具有金融、财政等相关政策的支持，在稳增长的背景下，也受到了各级政府的重视，因此棚户区改造资产证券化具有较高的投资价值。
比较三种棚改相关的资产证券化，从风险角度看，从低到高依次为棚改贷款证券化、棚改合同债券证券化、信托受益权证券化。从收益率的角度则是相反。
投资棚改资产证券化，首先需要关注基础资产的收入来源，如果是涉及政府购买，尤其是在PPP框架下的项目，相对的收入来源就较为明确和稳定；其次分析增信措施，开发性金融机构的棚改贷款由于受到国家支持，信用风险相对较低；最后考虑基础资产收益率，三种模式下，信托贷款的融资成本通常会高于棚改贷款和棚改合同债权，以此作为基础资产发行资产支持证券的收益率也相对较高，此外，较高的基础资产收益率也为资产资产支持证券提供了超额利差支持。
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