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谢烁、符号 | 文 一直以来，金融投资活动的经济回报和社会价值都被认为难以两全其美。传统投资理念认为，投资活动如果一味追求经济利益最大化，难免会牺牲环境资源，也有可能造成贫富差距加大等社会问题；如果单纯追求社会影响，则往往会以捐款捐时间的形式形成，影响真正的实效。 “净输出”，给企业和投资者造成额外的成本。经济回报和社会价值看起来就如同鱼和熊掌一般，不可兼得。 然而近年来，随着社会价值投资理念的兴起，越来越多的证据表明这两者并非存在必然的排斥关系，相反，公司的市值和财务表现往往与其产生的社会价值呈现明显的正相关性。换言之，如果以社会价值作为投资的选择指标，选到的公司不仅能够创造社会价值，同时还能给投资人带来很好的财务回报。 那么，如何评估一家公司所创造的社会价值呢？目前二级投资市场已经演化出了以下两套常见的方法论。 第一种方法，是给财务回报和社会价值分别做评估。实践中，各机构对财务回报的评估方法非常类似且和PE/VC的方法基本一致，而对社会价值的评估方法则不尽相同。社会价值又可分解为深度（机构在某一特定领域产生的影响）和广度（综合社会效益）两个维度。其中深度常用各类统计模型来评估。一家教育科技公司，可以结合标准测试与问卷等数据，利用回归分析的方法对机构项目给学生的成长所带来的影响进行量化。而广度，机构则会参考权威的综合指标体系来做评判。例如，机构可以参照权威的指标体系（如IRIS的行业级影响力评测指标）对各项指标进行打分然后加总。 在决策阶段，采用这种方法论的机构使用的主流方法是以社会价值作为标准做反向或正向筛选，排除低社会价值的投资对象或优先考虑特定社会问题主题下的行业或公司。 第二种方法，是将社会价值与财务回报的评估归总于同一框架下，最后形成一个单一的输出。这里的具体做法与审计行业类似。评估时，机构将对环境、社会形成的影响折算成货币价值，最后与财务回报做加总。在实践中，这套方法在能源、科技类商业模式本身和社会问题结合比较紧密的企业更容易实现。 目前在业界，对财务回报和社会价值分别评估仍是主流，且评估方法的主观性较强。但从趋势上看，已经有越来越多的机构逐渐采用更多的定量指标，混合定性与定量的方法。下面要介绍的ESG体系，就是目前在国际上被广泛采纳的一套定量指标体系。 ESG是衡量企业社会价值的指标体系，在美国已经经过充分的实践检验。ESG，分别指代环境保护（Environment）、社会责任（Social）和公司治理（Governance）。该指标最早由联合国责任投资原则组织（UNPRI）提出，这个机构由联合国前秘书长科菲·安南先生于2006年发起的，目前遍布全球50余个国家，超过1700家机构成为该组织的签约方。这些机构将ESG融入到日程的投资判断中，管理资产规模超过60万亿美元。 那么这个ESG指标具体是怎么实施的呢？从大框架而言，一般分为以下四个步骤：
比如以巴基斯坦的某家纺织业上市公司为例，我们分别演示这四个步骤如何分析ESG因素并被综合纳入投资的整体判断。在第一步定性分析中，我们看到欧盟近年来对巴基斯坦增加了贸易份额，使得这类纺织企业有了更多的出口渠道和消费市场。但另一方面，巴基斯坦经常有制造业公司雇佣童工的丑闻，是该国广泛存在的经济社会现象。如果该纺织企业不能在雇佣标准上达到合格水平，将势必影响其对于欧洲市场的出口。 在第二步定量分析中，我们分析该公司历年的财务数据，预计它将在未来三年内每年产出1200万件服饰，使其获得10%的收入增长和12%左右的利润率。最优情况下，每股估值可达100美元左右。 在调整投资决策这第三步中，我们综合前两步的分析，对该公司各项负面的ESG因素进行建模和分析，比如假如出现雇佣童工的情况，我们预计该公司需要6到9个月时间调整雇员，造成制造停顿，股价将因此缩水9-10美元每股；同时，由于雇佣童工所引发的丑闻也势必造成其损失大量欧洲的合同，导致27美元每股左右的缩水。综合这些因素（如下图所示），我们最终估计该公司的合理股价在每股49美元至100美元之间，具体估值取决于我们如何评估每项ESG情况发生的可能性以及预期的损失。 如果投资者能够获得投资对象的回馈，就可以进行第四步分析。举例来说，投资者可以向该公司索取其在雇佣劳动力方面达到国际标准的证明，如果能够提供此类证明，那么投资者就可以相应地调整各项ESG因素的风险权重，获得更准确的估值。 美国以及各个成熟的市场已经有多项研究显示，运用ESG因素产生的投资判断普遍而言获得不低于平均水准的财务回报。CFA Institute的研究显示，由PRI签署方（即采用ESG理念的投资机构）所管理的资产在2007至2012年间取得了平均35%的复合年均增长率（CAGR）；牛津大学和Arabesque Partners的调查显示，88%的研究文献均证明公司的ESG指标与其财务表现呈正相关关系。经过十几年的实践检验和数据积累，ESG已经被证明是社会价值的上佳衡量指标。 以摩根大通（JPMorgan Chase & Co）为代表的金融机构，已经在社会价值投资这个新方向上做了很大的投入。JP在农业、教育、交通、科技等领域已完成了千万级别的影响力投资，并成立了医疗健康，资源保护等几只专项基金。他们旨在成为行业领跑者, 推进相关研究、助力政策制定，同时拓展咨询业务以满足客户日益增强的对投资活动中的社会价值需求。同时，他们希望提前布局传统金融机构的触角并未抵及的领域，占领战略高地，等待巨大的社会需求催生下的机会爆发。 此外，市场上也涌现了一批独立主题基金， 有代表性的有Bridges Ventures 和 Omidyar Network等。此类基金主要着眼特定社会问题下的行业或公司，追求新兴的投资机会及稳定的长期回报。 至此，我们可以看出，社会价值投资在美国已经进入了相对成熟的发展阶段。这个市场在美国已经有较长时间的数据积累，并且演化出了颇为完整的体系——上市公司有汇报社会责任相关数据的义务，市场上的数据也能充分流通。很大程度上，这些也都受益于自上而下的政策推动。 在国内，社会价值投资还是一个很新颖的概念。相关实践还刚刚起步，数据也非常有限。美国的最佳实践都有至少20年的数据作为理论支撑，而上海证券交易所在2015年才公布第一个相关的指数，无论是理论还是实践都缺乏足够的依据。然而，许多新机会正在涌现—— 绿色金融已经成为“十三五”规划中的一个战略目标。我们可以借鉴效仿西方的成熟经验后来居上，同时鉴于独特的国情，更该积极挖掘国内特有的机会。我们将在之后的文章中进一步阐述中国市场的特殊性，以及在中国的市场条件下将社会价值引入投资决策框架的具体的操作方法，敬请期待。 【作者简介】 |
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