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2017-01-17 08:17阅读：3,493 2016年12月15日，前往北京大学参加一次关于价值投资的聚会。当我赶到约定的餐厅时，人们已经全部到齐了，一部分来宾是北京大学光华管理学院价值投资班的研究生，另一部分来宾是中国资产管理界的求索者。我们各自做了自我介绍后，随之开始了深入广泛的交流和讨论。这次讨论大家思维活跃，闪现出非常多的思想点，气氛特别热烈。但是由于时间只有三个多小时，所以那些宝贵的思想点都没有来得及深入展开讨论。我在回来后凭借记忆做了一些记录，我记录下来的内容只是当晚讨论的一部分，而且是我参与的一部分。因为我参与所以我能记住，以下是我的记录。  X安全边际的安全性来自于哪里？ 你会用一折的价格买一个冰棍儿吗？当冰棍儿以一折的价格卖给你，价格的折扣已经足够大了，然而冰棍随时可以化为乌有。因此安全边际的安全性，它并不来自纯粹的价格。大幅折扣不能提供终极的安全保障。安全既来自于价格，又来自于企业质地，它是一个双变量决定的结果。所以在寻求安全性时应沿着两个方向同时展开，既要考虑价格，更要考虑质地，更要考虑成长。质地与价格还有一种关联关系，只要质地足够好价格折让的要求就可以放松。正如巴菲特所说的对于优质的公司以合理价格购买是有安全边际的。反过来，如果没有质地的公司，无论多大的价格折扣都不能形成为安全边际。关于安全性，我在交流讨论中产生一个观点，投资者的安全性决定于他们与真相的距离，安全性与投资者与真相的距离成反比。反过来说投资者的风险性与距真相的距离成正比。所谓的价值投资就是寻找真相、发现真相、利用真相获得利润。如果某一个事实的真相你和所有的人都知道，这时估值是合理的，你买入已没有超额利润，但是你没有风险，因为你是基于真相做出的决策，有真相无危险。当你掌握的是真相，社会大众没有发现这个真相，大众以假象作出了决定，凭借你独有的真相，你的买入可以获得利润。所谓的投资研究就是从假象和混乱之中拨开云雾到达真相的彼岸。社会各类消息，各类媒体给我们提供的直观的现象绝大部分是假象 加载中... 内容加载失败，点击此处重试 加载全文 ，甚至可以说你直接接触到的往往是假象。投资者的工作就是要在假象中，深入研究抽丝拨茧一点一点的找到真相。当你真的找到真相之后，你就处于不败。风险管理不在于复杂的方法，而在于无限接近真相，从假象的大海中到达真相的彼岸。
巴菲特和索罗斯能结合吗？
这个问题其实在中国价值投资者的求索过程中都曾经考虑过，如果我们既有巴菲特那样通过成功的长期的持有获得利润，同时，又有对波动的准确把握，对低估的加仓买入对高估的，及时退出，那么我们不是如虎添翼吗？在参与讨论的朋友们提到这个问题的时候，我知道在过去的十年中中国大陆的投资人都在尝试做这项工作，从实际的效果看，凡是主动尝试巴菲特索罗斯结合的都非常不成功。而相对做的好一点的大部分是价值投资的原教旨主义者，那些寻求在价值投资的原始方法上，增加各种灵活的技巧的努力的确付出了巨大的心血，但是其效果是非常差的。其实我很早就进行过思考为什么会是这样？答案在道德经里面有一句话叫“大成若缺”。世界上的任何方法，任何手段都包含着缺陷和不完美。换句话说自然的规律和规则决定了任何一种方法都是不完美有缺陷的，你必须容忍不完美接受不完美。假设一下有一种方法是绝对完美的，他只有有利的方面，没有不利的方面，就像价值投资者们梦寐以求的我在持股过程中我是一路向上的，不遭遇任何波动和预期之外的事情，其实这种想法是违背自然的。大自然为什么没有孕育出会飞的老虎？假如真的有这种会飞的老虎，那么生态系统所有的生物都被其灭绝了。生态系统能够平衡稳定的发展下去，依赖于相生相克的互相制约，任何一个存在物都有其自身的优势，否则其不能存在，同时其也受到其他要素的制约，这样大家都能存在，而且能够保持某种平衡。绝对完美无懈可击没有任何漏洞这种存在物使得其他主体失去了生存机会，其他主体在它面前都必然是弱不禁风不堪一击的快速灭绝。于是，世界就没有多样性了，世界也就不能存在了，世界能够丰富多彩稳定的存在并发展的前提就是，个个存在物都各有所长，各有所短，然后大家相生相克，相互依赖。那种试图把巴菲特和索罗斯结合想法的思想本质其实是只要完美，不要缺陷，我不受其他因素的制约。这想法不符合自然存在的基本法则，所以它在客观效果上一定是不行的，这就是我们在现实生活中没有看到追求巴菲特和索罗斯结合获得成功的原因。
概率乎绝对乎？
讨论过程中，朋友们提出了一个观点：价值投资是概率，是追求大概率。价格的折让是因为我们觉得说投资对象的未来大概率的会发生，但是还有一些小概率的意外，因此我们通过价格的折让来弥补这种可能的小概率发生。说实话，这种观点我非常熟悉，因为我所接触到的绝大部分价值投资朋友都认为价值投资是追求大概率，价值投资者是在概率的世界中做选择。我完全不同意价值投资者是一种概率，我认为价值投资者是追求绝对的百分之百的确定性之后才下注。我在席间讨论时说的一段段极端的话：“一个99%将发生的机会此时对于价值投资者是不能参与的，因为他还有1%的风险可能，只要这1%的风险可能还存在，那就不是机会，真正的机会就是他百分之百要确定的出现某个结果，只有此时才能投入，所以价值投资者不是依靠的概率，而是依靠的绝对确定性。”这个观点长期没有人认为是正确的，而且认为这是一种鲁莽的，不符合客观的错误认识。我举一个大家非常熟悉的例子，孙子兵法的制胜原则是什么？孙子兵法全篇就一个观念，战争的胜利并不是打出来的，而是谋划出来的，通过战争之前的深刻的调查研究、分析比较，最终指挥官是可以提前知道战争是不是可以百分之百的赢。当预见到了自己可以百分之百的胜利，才打这场战争。当没有足够的证据证明自己拥有百分之百胜利的把握，就不能启动战争。这种思想在孙子兵法中被称之为“先胜而后战”。并且孙子，认为当一个将军把胜利立足于自己士兵的勇猛靠冲杀来求胜，这种事非常危险的，高明的将军是在战前的研究分析，找到那些自己会百分百赢的战争，之后才启动战争。为此孙子举了几个例子，你是石头对方是鸡蛋，你就跟他打仗，当你也是石头它也是石头二者势均力敌，你就不能跟他打仗，你俩都是鸡蛋时，也不能跟对方打仗。孙子还说到，当战场上你的兵力是对方十倍，那你就攻击他，当两倍于敌人时，你都不能攻击对方。这时你的优势不是绝对优势，所以不能打。其实通观孙子兵法的思想，孙子认为战争之前人们可以知道有没有绝对会赢得战争，制胜之道就是找这种机会，在孙子兵法的观点是要找百分之百的机会，而不是找大概率的机会。孙子的思想是大家不能不重视的，中国价值投资者绝大部分认为价值投资是一种概率，但是孙子不承认是概率。孙子要找的是绝对的是百分之百的赢。
谈到这里呢，又引出一个问题，世界上有没有百分之百绝对的事情，如果价值投资追求百分之百绝对的事情，但世界上根本就没有绝对的缺点，岂不是永远找不到绝对的确定性吗？其实，这里可以谈到一个哲学问题，世界是确定性和不确定性共同组成的，我们的人生如果全部是确定的，那么就毫无意义。我们跟谁结婚都是提前确定的，那就没有趣味了。不确定性提供的多样性，提供了多种变化的可能性，提供了丰富多彩，但是在这些不确定性所构建的丰富多彩的现象背后，自然界世界是有确定性的，倘若世界没有确定性，世界不可能稳定的孕育出人类这种能够思想的高级存在。
举一个例子，生物进化必须有液态水，液态水存在温度必须保持在0到100度之间。由于生物进化始终连续中间没有中断，那就意味着，在过去有生物以来的几十亿年之中，地球上液态水没有一天消失过。由此证明地球上的气温从来没突破100度这个极限。在几十亿年里气温从来没有突破100度，是不是这就可以说世界是有绝对确定的？另一方面，人类无论多么进步，都不能准确的预测到每一年最冷时的温度是多少度，这一刻发生在哪一天？这就是不确定性。世界是有不确定性，但是从中长期的角度是确定的，世界是确定性和不确定性的混合体。价值投资就是找到绝对确定的东西，用这种绝对确定东西，应对客观存在的不确定性，用绝对的确定性应对无限的无时无刻不在的不确定性，这就是价值投资的基本行为原则。
小而美与大而丑
喜马拉雅常劲先生讲的一个事情对我也很有启发，资产管理界在中国也罢、美国也罢，都存在着一种有趣的现象，那就是资本市场上同时存在小而美的资产管理者和大而丑的资产管理者。所谓小而美就是公司不被社会认同，但是却不断创造出了可持续的收益率。大而丑是公司一开始就被广泛的社会认同，但是却不能创造长期收益率，大而丑他们寿命是不长的，也许十年过去之后，这些大而丑的公司就销声匿迹了。而那些小而美的公司因为创造了美，创造了客户价值、客户回报，他最终不以任何人意志为转移的变成了大而美的公司。因此一个价值投资求索者和价值投资的资产管理者，一定要注意要做一个小而美的公司，尤其是在它的初期，他一定要实实在在的创造可持续的真实的客户利益和客户价值。与此同时也要选择客户，因为在前进的路上会有波动，如果客户不能够对管理人有充分的信任，反而会毁了管理人，投资管理者和客户要进行理念的交流沟通，这叫投资者教育，使自己和投资者在理念上有一致性，在过程上能同舟共济，而且在过程中能够有阶段性确实的收益。这样就形成的小而美，在持续到一定时间后就变成了大而美。
一些真正有才华的资产管理者，不被市场和社会认同，而相对的有丰富社会活动能力的人，却容易被社会认同。一般情况下有真正管理能力的人，先天的就缺乏社会认同能力，因为投资者是孤独的，逆大众行为才能成功。如果一个人特别具有一种使大众相信他的能力，他必定缺乏一种逆大众的能力，被社会大众认同的人往往规律性缺乏逆大众的能力，有社会活动能力的人利用社会活动能力很快就获得了足够的资源，然而，这种资源由于缺乏投资能力的保护，往往会形成大而丑。
有术还是无术
讨论的过程中触及到一个问题，一个观点认为价值投资是以不变应万变的，是没有什么具体的方法的，所有的变化都用一个提前预先定好的规则应对，规则贯穿始终不动摇。价值投资不具体的应对眼前的局面，不使用复杂方法，持之以恒地执行一个确定的原则。另一种观点认为还是有一些方法的，本来市场有高估、低估、有乐观、有悲观，过程管理需要方法，这些方法包括再平衡等。我自己观察大家还是愿意寻找好的方法，讨论了特别多的方法。但是我感觉方法并不能带来超额收益。为什么？因为方法是人执行的，人是投资环节中最脆弱的一个环节，大部分风险是人的操作，人的参与所引发的。避免风险的首要的原则是尽量避免人的参与。我们太多的时候受到了理性人假设的误导，人不是理性的人，如果人是理性的，怎么可能隔几年就发生金融经济危机呢？投资过程中，最基础的风险就是对象选择错误，这个错误并不是公司的错误，是投资者自己犯了错误。在过程管理上，大部分错误和问题都是人的主动管理所造成的。我们必须抛弃理性人假说，我们必须建立起人是投资过程中最危险的一个环节的观念，最大的风险是管理人的风险，风险管理的根本是不让人发挥他的主观能动性，能不动就不动，能不管就不管。因为你是最大的风险源，你还是老实旁观为好！慎重选择放弃过程，好的投资模式和投资体系，一定是人的作用微乎其微，尽量限制人的发挥。人的情感缺陷和智力缺陷以及想不到的缺陷是最大的风险，防止风险就是控制自己、管理自己，让自己少动。
计算机科学的发展，数学的发展，各种交易模式的发展都是表面上的进步，它本质上仍旧没有消灭人是危险的来源，数学模型是人设计的，计算机是人操作的，虽然有了这些模式，电脑程序，增加了一些客观性因素，但用常识代替复杂的模型，代替复杂的过程和方法，自然会得到确定的结果，很多模式模型符合数和数学规律，自己求证的非常圆满，但是最终的结果是违反常识的，常识是最可靠的。如果所有的长期服刑的犯人来做投资，可能他们的投资成绩会比大众的平均水平要高，因为他们在买完股票后，再也没有机会对过程管理了。可能会推高他们的回报。
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