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原创 聪明投资者（微信公众号：Capital-nature）
现年34岁的股票基金经理丘栋荣，用传统的PB-ROE（市净率/净资产回报率）模型，做了一个 “特别到无法评价”的投资方法，被众多机构追捧，各路投资“大神”都在打听他。 1月9日，“聪明投资者”请一位读者一起去走访丘栋荣，聊了3个半小时多。 访完后，我们一直很困扰，如何才能把丘栋荣这套简单又复杂的逻辑体系说清楚。 内容很有料，我们先用23问来拆解这套“特别到无法评价”的投资方法。（全部对话刊发在“聪明投资者”官网：全文 | 走访“机构的真爱”丘栋荣，49问拆解这套“特别到无法评价”的投资方法） 回归“原教旨主义”价值投资：市场到了30年关口1 聪明投资者：你的方法跟其他股票基金经理不太一样，能否做个介绍？
丘栋荣： 我们永远算的是相对的风险收益率情况。在选股上，我们有一个PB-ROE的框架和模型，我们理论上认为，PB低、ROE高的公司，相对来说隐含的回报率高。 但PB-ROE框架，不一定只选择PB低的公司，低PB和高ROE是相对于均衡水平的。 举个例子，一个医药公司现在是3倍PB、20%的ROE，一个钢铁公司是1.5倍PB、40%的ROE。 看起来，钢铁公司PB低、ROE高，医药公司的PB高、ROE低。但实际上，我们的结论是，医药公司大概率是被低估的。我们可能会买这个医药公司，而不会买这个钢铁公司。 原因就是，钢铁公司的PB和ROE，现在可能是一个相当高的水平，都不可持续，医药公司可持续性和稳定性可能实际上更好一点。所以我们会更喜欢这家医药公司，而不是钢铁公司。 2 聪明投资者：你用PB和ROE等量化指标，对四千多只股票筛选，过滤掉一些股票之后再做主动选股吗？ 丘：不是这样的。量化在我们的体系里用得非常多，但它只是一个工具性的东西。我们强调主动的价值发现和风险识别。 这个体系里面，核心是价值投资。我们对价值投资有非常明确的定义：指的是投资人预期的所有回报，全部来自于资产本身的盈利或者现金流，不是别的任何其他回报。 我们把投资分成两种：一种是价值投资，一种是除它之外的所有东西，比如说交易性投资，我们把它定义为是投机。极端的投机行为，就是庞氏骗局。 好的投机行为也很多，比如所谓的盛世古董、乱世黄金，这是典型的投机行为。因为古董黄金本身不会创造价值，都是因为有人来交易，这种在我们看都是属于投机行为。 很多投资都可以用投机行为来解释，比如说主题投资等，这种行为我们是不做的。 3 聪明投资者：你对价值投资的定义限定地比较窄？ 丘栋荣：过去好多年，可以说从1980年到现在，价值投资不是最重要的。因为（货币）一直在放水，资产回报不是来自于本身的盈利和现金流，更多可能来自流动性。 我们现在可能处于一个特殊的时代背景，全世界对流动性的宽松，也包括中国流动性的宽松，推升资产价格的上升以及回报率的下降，已经到了一个非常极端的水平。 我们认为，现在可能面临比较危险的状况：预期的资产回报率都比较低，估值都比较高，很难像过去那样指望用放水的方式，或者说用投机的方式来实现很好的回报。 这个时候，我们会特别跟投资者说，以后我们投资一定会在一个较小的范围之内，来保证收益的确定性以及安全性。即便市场关闭、这个世界上没有水了，没有关系，资产本身的盈利能保证我的回报。 4 聪明投资者：这样的阶段原来没有出现过吗？货币也并不一直都是宽松的。 丘栋荣：过去至少是30年，大的方向是这样。我说的是全球的时代背景，不同的市场，不同的国家，可能会有一些周期性的差异。 总体来看，现在很难像过去一样，指望通过交易行为获得超额回报。这是我们为什么这个时候特别强调，回归到“原教旨主义”的价值投资。 计算资产的完整生命周期5 聪明投资者：你觉得多长期限的现金流覆盖，算是价值投资？ 丘栋荣：我们的期限，指的是一个资产的生命周期。不同资产的生命周期是不一样的，有些可能一天就结束了，比如说隔夜拆借，有些是永续的。 我把我们的价值投资等同于低估值策略，而我们理解的估值，是对完整生命周期的估值。 6 聪明投资者：云南白药、东阿阿胶这些生命周期很长的公司，是否可以容许它的估值相对高一点？ 丘栋荣：一般情况下，我们通常所说的高估值指的是静态估值，并没有包括它的完整的生命周期。 成长股的远期盈利能力或现金流比近期要大，静态来看，它的估值是高的，但如果按完整的生命周期来看，它可能还是便宜的。 我们要求以一个完整的生命周期来评价它的估值是高还是低。 很多公司看起来可能只有3倍市盈率，但我们最不喜欢的可能就这种公司，因为可能它只有今年一年的盈利，明年就没有盈利，后面可能亏损了，再后面生命周期结束了，实际上是高估值。 倒过来看，30倍市盈率的公司，也许十年之后的现金流是现在的十倍，估值水平是非常便宜的。 所以，第一，低估值是必要条件，第二，低估值是建立在一个完整生命周期的评价基础之上的。 我们要求，所有预期超额回报必须通过低估值来解释，我们从来不会有研究员推荐股票，说这个股票未来有什么主题是大家喜欢的。他必须告诉我，这股票为什么是低估的，为什么预期回报率会高。 定价核心是不确定性的风险7 聪明投资者：巴菲特一直都说，买任何资产，别去考虑什么海湾战争打仗什么的，这些都无关企业自身。 丘栋荣：应该买什么样的资产，核心取决于基本面，但更重要的是，跟这个基本面相对应的隐藏回报补偿。价格是最重要的，比基本面要重要很多。
理论上，我们并不是只买好东西，垃圾公司只要足够便宜，隐含回报率只要足够高，风险应该冒，尤其是，恰恰是垃圾资产的“不好的地方”，导致它更可能被市场错误定价，隐含的风险补偿可能更高。 传统的交易策略强调的是确定性，喜欢买那种知道未来会怎么样（的公司）。比如说，未来十年涨十倍，或者每年增长25%，未来会成为下一个茅台的公司。 我们定价的核心是不确定性的风险，我们叫做风险定价。在我们看来，真正重要的不是一定会怎么样，而是在什么风险情况下，它会怎么样。 我们不会说，某公司未来每年增长25%，或10年后盈利增长10倍，所以现在100倍市盈率买也OK，不是这样的。我们算的是，如果是A发生，可能增长25%；B发生，可能增长10%；C发生，它可能倒闭了。 传统的价格策略研究资产价格的确定性，打个比喻，就像传统物理学一样，知道一个物体的位置、力量、速度、以及时间之后，你就知道它下一个时间点会在什么地方，这是很明确的。 我们所理解的策略，更像是基于量子力学，它未来出现在哪个地方，什么时候出现，以及什么样的状态是不确定的，但符合一定的概率分布和风险分布，我们重点研究它的分布状况，这是我们定价的基础。  （注：左图是正态分布，右图是右偏分布） 右偏分布的公司是我们最喜欢的，是我们认为在风险等级定价上错误的公司。我们最不喜欢的公司是左偏分布的，这意味着经过风险调整后隐含的回报率是低的。 比如说，某个国家的国债，保证收益率是2%，破产概率很低，只有5%，但它有可能是被高估的。 倒过来，某个期权可能出现一种小概率情况，概率只有2%，但只要这个事情出现，可以给你带来100倍的回报，这仍然是一个被低估的资产。 举个实例，2016年，我买了很多石油石化的股票。投资者问我是不是很看好油价？我说，我如果知道油价会涨会跌，直接去做石油期货就好了。 我们买这些股票，当时是典型的风险右偏分布。因为它们的核心风险是油价，油价未来是多少我不知道。 如果油价是20块钱，这些公司可能会亏钱，但可能亏的会很少，反映到股票，隐含的亏损会非常有限。但如果涨到40块钱，可能盈利会增长很多。到60块钱，可能会增长十倍以上，因为它们的相关性不是简单线性的。 这种股票我们买了，如果风险发生了，我们可能会亏钱，但亏损非常少；如果运气好的话，可能会赚很多钱。这种我们叫典型的右偏分布的公司，是我们最喜欢的公司。 8 聪明投资者：巴菲特宁可价格高一点买好公司，你好像更偏向于性价比要高一些？ 丘栋荣：是的，我们认为价格比基本面重要很多。 不过，因为好公司的风险定价总体比较容易，如果出现错误定价，其实更容易在风险定价上被识别出来，这就是所谓的“遍地是黄金的情况”。比如过去三年，总体上，我们虽然我们买的是便宜的公司，但也基本都都是属于比较好的公司。 但好公司并不总是被低估，也不代表一定只能买这种公司。比如白酒，从各个指标来看，都是非常好的公司。但它就一定能够带来好的投资回报吗？不一定，还是要看它的风险定价。 2015年，我们会买很多白电公司。我们曾经是白电最大的机构持有人之一，但现在我们对它的看法发生重大变化，是它的基本面发生重大变化吗？不是。 核心是价格以及价格带来的隐含风险补偿，差异是非常非常大的。30倍的白酒和15倍、10倍的白酒，在我们看来，差异非常大。所以，价格是一个最最关键的因素。 9 聪明投资者：但巴菲特会说，我宁愿用不那么便宜的价格去买好公司。 丘栋荣：没错，这个结论非常对，但重要前提是价格是合理的。 合理意味着，你的隐含回报要能够满足你的预期回报才行。我为什么不看好白酒，就是因为它的隐含回报满足不了我的预期回报。 风险识别：白酒现在被严重高估了10 聪明投资者：你按照不确定性定价，茅台这样确定性高的公司怎么分析。 丘栋荣：我们所有的定价基础是不确定性。如果一个东西明确知道会怎么样，市场很难定价错误，比如国债。 市场定价错误的原因，往往是因为它有风险，而市场对风险的理解是错的。 以白酒为例，现在市场都认为它确定性很高，稳定性很好。但我们恰恰认为，市场可能严重高估了它的稳定性和确定性，而低估了它的不确定性，导致市场对它的定价可能是出问题的。 在我们看来，它现在有可能是严重左偏的，所以我们现在非常不看好白酒。如果出现有利的情况，它的收益率可能不会比现在好太多，但一旦出现意外，它会损失惨重。 这种标的是我们最不喜欢的，投资回报率是非常差的，也许比那种最垃圾的公司还要差。 11 聪明投资者：但茅台业绩出现意外的概率可能真的很低？ 丘栋荣：我们从来不认为事情一定会怎么样，而是相信总会有意外发生。这是我们跟别人思路上的不同。 我们希望最好的投资，不是能够准确地预测未来一定会发生什么，而是未来发生了哪些我们没有想到的事情，如果对我是非常惊喜的好事，能让我挣大钱；发生了很意外的坏事，我们也亏不了多少钱。 我们不看好白酒，但从来不会说白酒一定不会再涨10倍，或者它一定会跌。我们不看好它，是基于各种可能性，综合评价之后的风险情况。 当然，我们对风险的评价有可能出错的。错了怎么办？我们通过组合的风险管理来管理风险。 但一定要保证每一笔投资经过风险调整之后都是赚钱的，这个投资你才能投。不然，就像打牌下注，赔率对你本来就是亏钱的，玩的次数越多，相当于组合越多，亏钱的几率性越大。 个股风险定价：计算隐含回报率12 聪明投资者：你说什么都不可确定，巴菲特当年买富国银行，分析了几个潜在风险，比如地震或者房地产暴跌。但就算最坏的情况发生，富国银行的收益也是打平的，买它还是合算。这不是确定性很高吗？ 丘栋荣：富国银行是我们最喜欢的例子，实际上这就是我们的方法。 它并不是确定性很高。富国银行未来的基本面会怎么样，买它的收益率是涨10倍还是涨1倍？都是不确定的。 但富国银行是一个极端的右偏分布，即使出现最坏的情况，收益可能还是正的。这种机会是非常罕见的，不可能所有股票都像富国这么右偏，你不能指望永远只买这种公司。 很多公司出现不好的情况，可能会亏钱，但我要知道，可能亏多少钱，这个风险是不是应该承担？ 在我们看来，这取决于风险定价。在不确定性下，可能会亏损多少钱，在好的情况下赚多少钱，算出综合的隐含回报率。如果隐含回报率有吸引力，这个风险是可以承担的。 所以，我们可以买一个可能会亏损，甚至有可能会破产的公司，这完全没问题。但是一定要基于风险评价，综合算出来的隐含回报率足够弥补我的风险。 13 聪明投资者：从风险分布来看，现在的茅台不能跟富国银行比吗？它们倒闭或亏损风险都不大，确定性比较高？ 丘：我们认为，市场可能严重高估了一线白酒企业。市场认为这些公司的风险分布是，只有少部分情况下会让它赔钱。但是我们恰恰相反，认为有很多情况它会（赔钱）。 我们认为白酒被高估，并不是说它一定会怎么样。而是说，举个例子（这些数字只是一个比喻），市场可能认为白酒市值跌80%的概率只有0.5%，但我们计算的结果可能是超过5%。 我们做风险定价，核心是三点： 第一，风险识别。要知道影响资产本身收益率核心的风险是什么，我们要把白酒的风险识别出来。 第二，风险定价。对核心风险做测试，测算在不同的风险情况下，白酒的需求、盈利情况和隐含的回报率。 第三，风险管理。比如，跨资产、不同标之间组合做风险管理。比如，在同一风险情况下，如果我们这么不看好白酒，我们更看好什么？如果发生错误怎么办，什么东西能保护我们？ 我们会发生错误，这是有可能的，很正常，很经常的。 统计上，所有剩下的东西都存在着巨大的幸存者偏差。因为你能看到的就是剩下来的东西，那些失败的东西你是看不到的，所以你只会注意到香港有腾讯，A股有茅台。但在茅台之前，跟它一起成立的公司有多少死掉，大家看不到的。 我们可能获得市场超额回报的一个核心原因，是因为市场严重高估了所知道的，严重低估了自己不知道的。 市场里的所有人都在找确定性，就像圆圈一样，市场都在圆圈里找东西。但市场完全不知道在这个圆圈之外，可能发生的事情要远远比圆圈里发生的要多得多。 我们希望自己忘掉圆圈之内的东西，去想象一下圆圈之外有可能发生的事情。去找的那种圆圈之外的事情发生之后，对我们还很好的股票，至少不会让我们损失惨重。 圈外的东西叫风险，叫不确定性，圈里的叫确定性，我们基于不确定性定价，而不是基于确定性定价，背后的理论基础是，大部分人会高估这种确定性，而会低估这种不确定性。 风险管理：白酒和房地产的关系14 聪明投资者：你认为白酒严重高估的逻辑和理由是什么？ 丘：驱动白酒盈利的核心是需求，我们看到，白酒的需求，跟房价、房地产的销售情况，很大程度上可能是一致的。 如果真的存在这种关系，那么假设你很看好白酒，我问你，你为什么不去买房地产？因为它们的驱动因素高度相关，假设对白酒有利好因素出现，我们也可以大概率认为，驱动房地产的因素也是会出现的。 15 聪明投资者：你凭什么认为白酒涨幅是跟房地产高度相关？打一个比方，如果我发现365天有300天是晴天，这300天晴天里，股市大多是上涨的，我就能说晴天跟股市之间就有关系吗？逻辑是什么呢？ 丘栋荣：第一，从统计上说，如果你能发现晴天和股市涨跌相关性足够强，它可能真的客观上就存在某种关系，只是这种关系我们不知道，这就是圆圈之外的事情，这就是我们说的不确定性。 我们研究发现，房子和白酒的相关性足够高，也希望试图去知道背后的传导因素可能会是什么，也试图验证过这种可能性。 第二，基本面上，房价和房地产行业是有风险的，但是我们为什么不会严重看空房地产相关公司，核心还是价格，地产公司的价格没有那么显著的高。但茅台或者说白酒股的价格，隐含回报率显著的低。 16 聪明投资者：钢铁股可能在这个阶段隐含的风险收益比，比白酒股或地产更好，会不会是因为钢铁是周期股，你只是放在两年三年的周期来看的？ 丘栋荣：不是，我说的风险收益比更好，不是两年、三年，是完整的一个生命周期。 比如，我可能预期钢铁10年内破产，白酒可能30年之后还在。但是白酒的价格实在太贵了，钢铁市盈率只有3倍，白酒是30倍。 也许钢铁3年之后我的回报率就很好，但是白酒要30年才能回本。即便白酒30年后还在，那又怎么样呢？钢铁仍然是比白酒要好得多的投资。 隐含回报率计算：巴菲特佐罗手枪的风险回报17聪明投资者：你用什么方式去避免整个系统的失效？ 怎么去优化你的组合系统？ 丘栋荣：我们一直在对整个系统做持续进化，希望考虑尽量多的可能性和风险。 比如，我们之前强调风险控制，现在我们强调风险管理。
以前，我们希望保证整个组合低估值的情况下，风险因素尽量中性，这样风险敞口就很小。但这样的问题是，可能会损失掉隐含的超额收益。 我们就发现，不一定风险要做中性，而是应该把风险定价算出来。只要风险定价是有利的，我们可能都应该暴露这个风险。尽量承担我们认为有利的风险，回避我们认为不利的风险，组建一个经过风险定价之后有足够吸引力的组合。 第二个层面，风险敞口变到多大程度合适呢，以前我们都是自己做决策该怎么样，现在我们的结论是，取决于客户的投资目标，客户想承担多大风险，以及在这种风险情况下他的预期回报是什么。 风险要承担到什么程度，一方面取决于它的隐含收益，第二方面更重要，取决于客户的投资目标。 18聪明投资者：为了更高的隐含超额收益，你可能会主动暴露一些风险。但巴菲特说过，如果给你一把左轮手枪，只有一发子弹，开一枪，如果没有打死自己，给你一个亿。隐含回报非常高了，你愿意开这一枪吗？ 丘栋荣：如果是我，也不会开这一枪。 虽然假设概率只有百万分之一，是小概率事件，但是一旦事情发生，损失是无限大的。 百万分之一乘以无限大，亏损依然是无限大，但你只能赚一个亿。你说无限大大还是一个亿大？ 我们不会做这个投资，原因是它的风险回报很差。我们计算风险，并不是说小概率事件就可以忽略，不一定的。
核心目标：正确地承担风险
19聪明投资者：你的这套体系，需要所有投研人员跟你配合？ 丘栋荣：是的，我们其实是在打造一个完整的系统和体系，包括研究、投资、风险控制以及交易四大体系。大家都以这个体系的方法为目标，贡献每一个环节的超额收益。 20聪明投资者：以你为核心的这一套投研体系架构，你要是离开了怎么办？ 丘栋荣：我们并不是要打造一个明星产品或明星基金经理。个人能管多大规模，创造多少商业价值，边界是很明显的。 21聪明投资者：你觉得自己的边界是什么？ 丘栋荣：我不知道我的边界是什么，只能说个人能管理的规模很有限，比如，我们很少看到管理规模超过两百亿人民币、同时做的还很好的产品。 我们希望，这不是我们团队的边界。我们希望实现整个体系的价值，它的商业价值要比个人价值要高很多，至少高两个量级。 22聪明投资者：你总在分析风险，或者在做风险调整，会不会存在踏空风险？ 丘栋荣：当然，这是典型的上行风险。我认为，做投资就应该接受这个风险，没有一种投资方法可以让你不承担风险，同时回报率还很高。 我们的核心目标从来不是不承担风险，也从来不是承担尽量小的风险，我们叫做正确地承担风险。 我希望尽量帮助客户画出他的风险收益的边界在哪里，然后告诉他，怎么样的目标可能对他是最合适的。 但你不能说，我们不承担风险，涨的时候就想高收益……没有这种策略可以做到的，这属于“投资目标边界之外的不可能”。 我们的投资策略是以客户的投资目标为核心，所以我们可以做到两点： 第一，我不会因为要追求好业绩，去过多的追逐风险。 你要排名前10，成为明星基金经理，就会尽量去赌得很大，在某个风险敞口上做得尽量高。 我们不把这个作为目标，而且尽量避免成为业绩最好的基金，你千万不要在前面看到我，如果看到我，我自己会很小心，会说是不是我在某种风险上赌得太大了。 第二，我们不用担心因为短期排名倒数第一，会不会下岗。 2015年创业板泡沫的时候，我认为是泡沫，就不买，它继续涨，我们排名是非常差的。 这个时候，我们不能因为担心排名倒数和下岗，去追逐那些错误的东西。事实上，过去业绩表现最差的时候，恰恰正是我们做最为正确的投资决策的时候。 我们真正考核的目标，只是没有正确地承担风险，偏离了客户的投资目标。 23聪明投资者：很多人可能会在这种时候怀疑自己。 丘栋荣：我们投资的理念，一定是保持独立、审慎和探索的精神，独立评估真实的风险是什么，而不是通过业绩表现来评估。 如果大概率的风险没有发生，导致业绩表现不好。这不是没能力或者不努力，也不是正确还是错误，只是因为运气而已。 我们希望把运气的因素尽量降低，尽量去追逐阿尔法，而不是去取决于贝塔或者基于smart β风险敞口的超额收益。
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