资产证券化和传统融资的区别

基本背景

所谓租赁资产证券化，是指金融租赁的主体金融租赁公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产（租赁债权），通过结构性重组，将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。这一过程的资金流动方向是，租赁债权的拥有者金融租赁公司将所持有的各种流动性较差的同类或类似的租赁债权卖给租赁债权证券化的机构（SPV），从SPV那里取得销售租赁债权的资金。然后，由SPV以这些债权为抵押，发行租赁债券，二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。一般而言，证券的购买者是个人投资者、保险公司和基金公司等。租赁资产证券化是一种新型的、也被实践证明是有效的增强租赁公司资产流动性的手段。

资产证券化解析

一、资产证券化和传统融资的区别

1、资产证券化与企业证券化

资产证券化从本质上来讲可能兼具融资和出售的性质。那么，从融资的角度来讲，资产证券化和传统的企业证券化（即企业用股权或债权融资）有什么区别呢？

首先，我们需要区分“企业”与“资产”这两个不同的概念。企业的一般定义是“把人的要素和物的要素结合起来的、自主地从事经济活动的、具有营利性的经济组织”（注：非营利性组织和机构及政府都可以成为资产证券化的发起人，为简化起见，我们不在此一一解释）。

一个企业可以拥有很多资产，包括有形的，无形的，在资产负债表上有体现的，或是表外的，每一个资产都可能会对企业的业绩产生影响。而我们在资产证券化中一般使用的是企业的资产负债表中的“经济资产”，即指资产的所有权已经界定，其所有者由于在一定时期内对它们的有效使用、持有或者处置，可以从中获得经济利益的那部分资产。

与企业相比，资产一般只有特定的经济行为与之对应，有固定的使用寿命，价值相对来讲比较容易确定。所以，和预测一个企业将来的现金流相比，预测一个资产或一类资产的现金流要容易很多，结果也更稳定。而在金融概念中，这种“稳定”就代表着低风险，高信用。

企业通过股权或债权融资（企业证券化）是在资产负债表右边进行融资，以企业整体为融资主体，假设企业会永续经营。企业股权和债权投资者都会关注融资企业的整体信用，表现和发展潜力，所以企业在传统融资中会受到很多来自投资者的限制和自身整体条件的制约。对投资者来讲，企业与资产不同，是由多个要素构成的永续经营实体，会从事很多不同的经济活动，所以对企业的寿命和发展边界的确定很难，属于无边界问题求解。另外，资产负债表右边的融资一般会导致资产负债表的扩张，周转率和资产回报率的下降。

资产证券化融资则不同，由于“破产隔离”机制的使用，发起人可以真正将证券化资产与发起人整体信用风险隔离开来。被证券化的资产不再与发起人存在收益风险关系，即使发起人被破产清算，证券化资产也不会被列为清算资产。由于破产的发起人及其债权人不能对证券化资产行使追索权，证券投资者不必担心发起人的整体信用风险，而是可以集中关注基础资产本身的质量和风险。

证券化资产的信用独立使得资产证券化产品的信用分析和转化变得清晰明了，当基础资产的信用不足时，发行人可以利用定向的增信手段来保证证券的质量，从而获得高于发起人自身的信用等级。在一定的条件下，资产证券化可以转移资产和融资出表，从而盘活存量资产，实现资产负债表的紧凑，提高整个资产负债表的周转率。

下面我们以银行为例来比较企业证券化（资产负债表右边融资）和资产证券化融资（资产负债表左边融资）。

图： 银行资产负债表“左”“右”融资比较

企业证券化的重点在企业资产负债表的右边，融资以公司整体信用和表现为基础，假设公司会永续经营，融资主体是企业本身，操作属于公司财务(Corporate Finance)的范畴。如图2-1所示，银行的资本结构中包括存款、短期负债、长期贷款、发行的债券和股票。

而资产证券化的重点在资产负债表的左边，发起人在交易中不是发行主体，而是证券化资产的提供方,真正的发行主体为SPV。资产证券化交易在设立的第一天就有明确的起始和终止日期，SPV唯一的目的是发行证券，所持有的资产一般也是确定的，而且跟发行人进行了风险隔离，所以资产证券化是有边界问题求解。由于有明确和独立的标的，资产证券化中的现金流预测相对比较容易，可以通过金融工程技术来对预期现金流进行分割、重组和定向增信来满足证券的发行要求。资产证券化的操作属结构金融(Structured Finance) 的范畴。

资产负债表左边融资和资产负债表右边融资在资金的流向和运作上有明显的不同。传统的银行作为间接融资平台，投资人通过银行为信用媒介，把资金提供给融资方，即间接融资。投资方存款于银行，银行向借款人发放贷款，在此过程中，银行负责对于贷款项目的评审和贷后管理，并承担贷款违约的信用风险。该模式的资金募集成本低，投资者面临的风险小，银行是信用风险的终极持有者。具体的流程如图2-2所示：

图：传统银行资金流向

资产负债表左边融资，即信贷资产证券化，是银行向借款人发放贷款，再通过信贷资产证券化把信贷资产出售给投资人，在此过程中银行和信托只起到导管作用，债务和债权关系从原来借款人与银行的关系，转变成债券投资人和借款人的关系，实现投资方和融资方的直接对接（直接融资）。在这种模式下，发放贷款成为银行的中间业务，银行不承担贷款的信用风险，而是由投资方承担，银行负责贷款的评审和贷后管理。信贷资产证券化后的资金流向如下：

图：信贷资产证券化后的资金流向

银行用资产负债表左边的信贷资产进行证券化在我国称为信贷资产证券化，目前属于银监会和人民银行管理；如果资产（如应收款）来自于非银行金融机构，则为企业资产证券化，属于证监会监管。另外，企业的自持物业也可以通过信托发行房地产信托基金(REITs)。

2、资产证券化的特点

和其他融资方式相比，资产证券化有两个重要的特点：

①风险隔离

②信用增级

风险隔离使得融资从企业的层面转为资产的层面，实现更细致的资产供给和定价。而结合结构金融技术的信用增级则是对资产证券化产品的个性化设计以实现的风险和收益组合的多样性和最优化。

（一）风险隔离和特殊目的实体

风险隔离是资产证券化的基本特征，在此前提下，发行人可以突破发起人的信用和融资条件的限制，以高于发起人的信用评级获得低成本的融资。

资产证券化的实质是将基础资产的现金流分割包装成易于出售的证券，这其中有两个核心要素：一是有可预期的未来现金流，二是风险隔离。

风险隔离有两层含义：

（1）资产的卖方对已出售的资产没有追索权，即使卖方破产，卖方及其债权人也不能对证券化的资产进行追索；

（2）当资产池出现损失时，资产支持证券的投资者的追索权也只限于资产本身，而不能追溯至资产的卖方或原始所有人。

资产证券化过程必须设计合理的风险隔离机制，才能确保证券化产品的风险与卖方或原始所有人无关，而只与基础资产本身相关，即资产的“真实出售”。在实现“真实出售”的前提下，证券化产品可能获得比发起人更高的信用评级，从而降低融资成本。

按照美国资产证券化经验，发起人要将能产生现金流的资产出售给特殊目的实体（SPV），然后由SPV 发行以该现金流为支持的证券化产品。SPV 的主要功能在于隔离资产出售人和被出售资产之间的权利关系，它是资产证券化交易中的核心主体，也是资产证券化最重要的设计。SPV 一般采用特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）两种形式，前者的核心是将基础资产“出售”给受托机构，后者的关键是基础资产被“信托”给受托机构，二者都实现了所有权的转移和风险的隔离，是实质上的“真实出售”。

SPV的设计使得自身几乎没有破产风险，原因有两点：首先，SPV的形式可以是信托，公司，合伙或特殊免税实体，但出于破产隔离和避免双重征税的目的，SPV一般都采用信托形式。当然，采用这种形式会对SPV的行为产生很多限制，比如规定SPV唯一的目的为了发行资产支持证券。但是，这种限制的好处是SPV本身不易破产。第二，发起人把资产“真实出售”给SPV，在法律上实现两者之间的破产隔离，即发起人的债权人在发起人破产时对已证券化的资产没有追索权。 SPV和破产隔离机制的使用是资产证券化区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。

在我国现有公司法和破产法等法律体制下，资产证券化产品的风险隔离基本都是通过信托实现的，采取了SPT形式，即将基础资产设定为信托资产，转移给受托人所有，再由受托人发行相关证券化产品。

（二）信用增级

信用增级是资产证券化的另一个重要设计。虽然资产可以通过“真实出售”转入SPV，但是这并不代表资产本身一定可以达到证券化的要求。SPV中的资产虽然实现了风险隔离，但同时也实现了收益隔离，即资产得不到卖方或其他第三方的支持。

在独立资产自身条件有限的情况下，要以此发行高级别的证券，特别是信用级别比资产本身信用级别高的证券不是件容易的事，这就需要用到资产证券化的另一个特殊武器–信用增级。由于资产本身已经被隔离出来，目标明确，预测相对稳定，需要增补的范围可以定向，这些都使得有效或“低成本”的信用增级成为可能。资产证券化产品在发行之前一般都会经过一定的信用增级, 用以提升证券的信用质量和现金流的稳定性，从而更好地满足投资者的需要。

信用增级的方式多种多样,按照增级的来源不同可以分为内部信用增级和外部信用增级两类：

1、内部信用增级方式

内部信用增级是指通过对资产池的构建设计及其现金流和结构化安排来提高证券现金流质量和信用评级的措施。内部信用增级的最大优点是成本较低，其所需的资金来源于资产池本身及其产生的现金流。

第一，风险分散：除了通过SPV来隔离基础资产的破产风险之外，发起人还可以利用对资产的过滤，选择和组合来分散或降低基础资产池的整体风险。在建立资产证券化的资产池时，设计者可以把大量的资产组合在一起，通过规模来减少单个资产的影响，实现资产池的风险分散。同时，设计者还可以在资产的种类、地区、期限、信用级别或经济关联性等方面进行筛选组合，减少整体资产池在某些特定风险上的集中度或是对特定经济条件的敏感度，从而加强总体现金流的稳定性。

第二，超额抵押：超额抵押是指资产池的规模超过证券发行规模的部分。超额抵押一般由发起人持有，没有评级，其性质有点类似企业的股权。在现金流分配中，超额抵押的优先次序一般低于其他证券；当基础资产发生损失时，超额抵押往往承担“第一损失”。在很多证券化交易中，超额抵押往往被设计成权益档证券。而在一些循环型资产证券化交易中（比如信用卡），超额抵押也称为“卖方权益”，其在分配和损失的承担次序上和所发行的证券是平级的，但是卖方权益承担了吸收资产池的规模变动，所以也是对证券的支持和保护。

第三,优先与次级结构：优次结构是资产证券化内部信用增级中最常用的一种方式。优次级结构是指把基础资产的现金流分割成不同层次的子现金流并以此发行不同级别的证券。现金流的分配和损失的承担一般按照证券级别的高低来顺序进行，高级别证券一般先得到偿付，而低级别证券一般首先吸收损失。

以一个简单的AB证券结构为例，该交易中发行了两种不同级别的证券（1）优先级 – A档证券和（2）次级- B档证券，权益证券一般由发起人保留，没有评级，属最低档证券。在分配中，基础资产所产生的现金流首先用于按顺序支付了A和B证券利息；之后优先偿付A证券的本金,只有当A证券投资者得到完全偿付后, B证券的本金才能得到偿付。如果出现损失，B证券先用来吸收损失，只有当B证券损失殆尽时，A证券才会受到损失。因此,B证券实质上是用来支持A证券。在这种优先与次级结构下，如果B的比例达到一定程度，A证券损失的概率和风险降至很低，所以一般可以获得AAA级的信用评级。

图： AB优先与次级结构下的现金流和损失分配

第四,利差和利差账户：利差是指基础资产的利息收入减去资产支持证券的利息支付和各种交易费用（如服务费、管理费、托管费等）之后的净收入。利差收入一般归属于发起人，但往往处于现金流分配的最低级别，所以是对交易中所有证券的信用支持。在有的交易中还会设立利差账户，在资产池表现不佳时用来储备利差，而不是直接支付给发起人，只有在满足交易设定的条件下利差账户中的资金才可以“释放”给发起人。利差账户里的资金可以在交易现金流出现短缺时用来弥补证券可能出现的损失，从而为证券提供信用支持。

第五,偿付加速机制：偿付加速机制是指在交易出现特殊状况或资产的表现恶化的情况下，基础资产现金流的配置会从一般的次序转为指定的特殊次序的设计。这种设计的目的是为了在交易表现恶化，市场条件不利或相关参与方违约或违规的情况下对高级别证券进行保护。加速偿付的特殊次序一般是严格的按级别高低依次偿付，高级别的证券一般会优先得到较高比例的或全部的现金流，所以其偿付得到了“加速”；只有当高级别的证券全部得到偿付后，下一级别的证券才可以得到偿付。而在循环型证券化交易（信用卡应收款或汽车分销商贷款资产证券化）或CDO中，这种机制表现为发起人不得再用交易的资金来购买新的资产，而是必须用所有的资金来偿付或回购证券，从而实现证券偿付的加速或提前。

2. 外部信用增级方式

外部信用增级主要是利用基础资产之外的资源对资产证券化交易进行信用增级，这些外部资源包括发起人、第三方担保人或保险公司等。

第一,担保债券：这是资产证券化发展较早期的一种外部增信措施，主要是通过购买保险公司的保单为资产支持证券的损失作保。在这种增信方式下，证券的信用级别一般以保险公司的信用级别为上限。

第二,资产担保：由第三方（保险公司，财务公司或发起人关联方）对资产证券化交易中的资产质量进行担保。如果资产池发生损失，该担保人会偿付损失额（最高到协议规定的额度）或是按面值购买违约的资产。

第三,信用证：由第三方金融机构（一般是银行）提供信用证支持，在交易的现金流出现短缺时提供流动资金支持（以信用额度为限）。

第四,现金储备账户：现金储备账户是目前资产证券化中使用最多的一种外部增信方式，在资产证券化交易中有多种形式，有时候也被划分为内部增信的一种（根据来源不同）。

现金储备账户一般是一个独立的信托账户，其中的资金由发起人或第三方在证券发行时存入（全部或部分）；有的交易中还会为现金储备账户设立目标余额，并利用交易的超额利差慢慢充实。

现金储备账户中的资金一般投资于高质量高流动性的短期产品，比如商业票据，可以随时变现，只在资产现金流不够支付证券的利息或本金时才会被动用来弥补不足。与利差账户相同，现金储备账户里的资金一般也会随着证券的偿付而慢慢释放给所有者（一般是发起人或第三方），如果证券到期付清，储备账户里的资金会全部返还给资金提供方。从资金提供者的角度讲，现金储备账户里的资金可以看作是被抵押给了证券投资人，所以有时候这类账户也被称为现金抵押账户。

二、资产证券化的基本过程与参与主体

1、资产证券化的基本过程

资产证券化的基本过程包括资产池的组建，交易结构的安排，证券的发行，以及发行后的管理等环节，具体的流程如下：

图2-4 资产证券化的简化流程

（1）组建资产池：资产证券化的发起人根据自身的融资要求，资产情况和市场条件（包括证券需求，定价和其他融资选择等），对资产证券化的目标资产和规模进行规划。根据一定的资产入池条件，发起人要对己有的资产进行分析和评估，将符合条件的资产纳入资产池，有时候发起人还会根据需要向第三方购买资产来补充和完善资产池。必要时，发起人还会雇佣第三方机构对资产池进行审核。

（2）设立特殊目的实体（SPV）：特殊目的实体是资产证券化运作的关键主体，其目的是为了实现发行人（或原始权益人）和入池资产之间的风险隔离（破产隔离）。SPV的经济行为明确简单，资本化程度很低，在整个资产证券化交易中扮演的是通道（Conduit）角色。 SPV通过发行证券获得资金，并以此来购买基础资产，组建资产池。

（3）构架和信用增级：根据市场条件和信用评级机构的意见，对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组，以实现最优化的分割和证券设计。在这过程中很重要的一步是利用信用增级措施来强化目标证券的现金流和信用保障，实现证券的目标信用评级和发行的最大经济效益。

（4）信用评级：评级机构对交易发行的证券进行分析和评级，为投资者提供证券选择和定价的依据。这一步和第（3）步之间往往是一个互动的过程，信用评级机构一般会从交易一开始或计划阶段就参与进来，在资产证券化的整个设计和发行过程提供意见和反馈，而且一般会在证券发行后一直跟踪观察交易的表现。发起人有时还会聘用会计师事务所对交易的资产信息，建模结果和交易文件的披露进行审核以保证交易信息的质量。

（5）证券发售：由承销商通过公开发售或私募的形式向投资者销售证券。特殊目的实体从承销商处获得证券发行收入后，按约定的价格向发起人偿付购买基础资产的资金。

（6）后期管理：上面所讲的5个步骤一般都是在几个月或几个星期内（有的甚至是几天内）完成的。但是，资产证券化交易的具体工作并没有因为证券的出售而全部完成，其实，这才是交易的开始。特殊目的实体会聘请专门的服务商或管理人对资产进行管理，在很多情况下，发起人一般有偿作为资产服务人对资产池资产进行服务。这些管理和服务工作包括资产现金流的收集，账户的管理，债务的偿付，交易的监督和报告。当全部证券被偿付完毕或资产池里的资产全部被处理后，资产证券化的交易过程才算真正结束。

2、资产证券化的参与主体

以下是一个典型的信贷资产证券化交易的主要参与方关系图：

图2-5 资产证券化的主要参与主体

以上这些参与主体及其结构关系是美国资产证券化不断演化成熟后的一种通用架构，我国也基本沿用了这一模式。下面我们结合我国相关部门对信贷资产证券化主体的规定和要求来介绍几个比较重要的资产证券化参与主体：

（1）特殊目的实体

特殊目的实体 我国的监管对资产证券化实体的规定和国际做法基本一致，中国银监会目前对受托机构和特殊目的实体（信托）做了如下规定：

金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动；受托机构应当按信托合同约定，分别委托贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构履行相应职责；受托机构以信托财产为限向投资人支付资产支持证券收益；

特殊目的信托为承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构；

特殊目的信托应当在信贷资产支持证券发行结束后10个工作日内，向银监会报告信贷资产支持证券的发行情况，并向银监会报送与发起机构、信用增级机构、贷款服务机构和其他为信贷资产证券化交易提供服务的机构所签署的法律文件。

（2）服务商

服务商是资产证券化中另一个重要交易主体，肩负着资产证券化交易从证券发行开始到资产全部处理完毕整个期间的大部分服务（管理）工作。在很多资产证券化交易中，发起人虽然猎枪了资产，但是由于其拥有现成的系统和客户关系，所以顺理成章的成为交易的服务商。服务商会按所管理资产的一定比例提取服务费，所以这种对证券化资产保留的服务权有时候是发起人重要的收入来源。

由于服务商的重要性，一般的证券化交易中都会聘用一个服务商，并指定一个后备服务商，在必要时（比如服务商破产或违规）顶替服务商以保证证券化交易的正常运作。在一些资产服务工作比较复杂的交易中（比如商业房地产抵押贷款证券化交易）还会同时用到两个甚至三个服务商，如总服务商，特殊服务商和副服务商，各自承担一部分服务管理工作。而在CDO交易中，资产池的经营和管理更为重要，对服务商的市场经验要求也很高，所以必须由专业的资产管理公司来担任交易的资产管理人（Asset Manager）。

在我国的信贷资产证券化监管规定中，贷款服务机构是接受受托机构委托，负责管理基础资产池的机构。贷款服务机构一般是信贷资产证券化的发起人和资产出售方。中国银监会目前对贷款服务机构的要求如下：

贷款服务机构依照服务合同约定管理基础资产，履行下列职责：收取贷款本金和利息、管理贷款、保管信托财产和法律文件；定期向受托机构提供资产服务报告。贷款服务机构应有专门的业务部门，对基础资产池信贷资产单独设账，单独管理。贷款服务机构应将基础资产池回收资金存入资金保管机构，并通知受托机构。

（3）资金保管人

资金保管人在资产证券化交易中担任了高级“出纳”的角色，承担账户的开设，资金的保管和证券的支付等工作。为了避免利益冲突，资金保管人往往由和发起人和服务商等交易主体没有关联关系的，信用比较好的第三方担任。

在我国的信贷资产证券化监管规定中，资金保管机构接受受托机构委托，负责保管信托财产账户资金的机构。信贷资产证券化发起机构和贷款服务机构不得担任同一交易的资金保管机构。资金保管机构应以信贷资产证券化特定目的信托名义开设信托财产的资金账户；依照资金保管合同约定方式，向资产支持证券持有人支付本金和利息；依照资金保管合同约定方式和受托机构指令，管理特定目的信托账户资金；定期向受托机构提供资金保管报告，报告资金管理情况和资产支持证券收益支付情况。在向投资人支付债券本息的间隔期间，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、金融债等金融产品。

（4）信用增级提供人

为了获得较高的证券信用评级，资产证券化交易中可能还会使用第三方信用增级人来对基础资产和内部信用增级措施产生的现金流进行补充和加强。这类第三方信用人一般与发行人签订合同（如担保，保险，互换，期权等），在一定的情况下为SPV提供现金流支持。

我国的信贷资产证券化监管对信用增级机构的要求如下：应当确保受托机构在资产支持证券发行说明书中披露信贷资产证券化交易中的信用增级安排情况，并在其显著位置提示投资机构；信用增级仅限于在信贷资产证券化相关法律文件所承诺的范围内，信用增级机构不对信贷资产证券化业务活动中可能产生的其他损失承担义务和责任。

（5）承销商/财务顾问

承销商是资产证券化交易和市场之间的枢纽。承销商一般由投资银行，信托投资公司，证券公司等来担任，而美国的资产证券化交易中一般使用投资银行来担任承销商。有的资产证券化交易会有一个承销团队，由多个投资银行或证券公司组成，其中一个主承销商往往担任交易的联络人。除了提供市场信息，联络投资人，安排证券发行之外，承销商往往还担任整个资产证券化的财务顾问，负责协调律师、会计师、税务师和信用评级机构等多方关系，并在交易的产品设计和证券定价过程中扮演关键角色。

三、资产证券化的好处、风险和对策

1、资产证券化的好处

资产证券化的好处可以从多个角度来讲。在大的方面，资产证券化作为一种金融工具，和其他金融工具一样，可以用来完善资本市场的结构，改善资源的配置，提高资金的运作效率，从而促进经济结构的优化，达到为实体经济服务的目的。而且，和传统的金融过程相比，资产证券化可以突破传统市场主体的束缚，实现资产层面的金融转化，是更精细，更多样和更深层的金融过程。具体到市场的参与者，我们可以从资产证券化的供（发起人）和求（投资者）两方面来分析：

（一） 对发起人的好处

1、融资渠道：资产证券化的使用可以为发起人提供一条传统融资方式之外的融资渠道。

传统融资（股权和一般债务）对企业整体资产，收益表现和信用条件的要求很多，融资的门槛很高。由于风险隔离和信用增级的使用，资产证券化在融资上可以摆脱企业甚至资产本身的信用条件的限制，从而可以降低企业融资的门槛。而且，资产证券化在设计上比传统融资方式更加灵活多变，可以设计出各种满足投资人需求的产品，所以融资的基础比较厚，渠道更广。

2、融资成本：融资成本往往是企业融资中最重要的考虑因素。资产证券化可以帮助信用级别较低的发起人取得高信用级别的融资成本，这是资产证券化最重要的原因之一。一个非投资级（BBB以下）企业如果利用自身的信用来融资的话，其融资成本要比AAA级证券的成本高很多，在目前的资本市场上可能就是几百个基点的差异。但是，通过资产证券化，非投资级的企业也有可能来发行AAA级的债券。

3、流动性：增强流动性是资产证券化的一个自然结果，因为证券化本身就是一个把流动性差的资产转化为流动性高的证券和现金的过程。资产证券化可以从时间和空间两个方面来实现“变现”的目的，即把将来的现金转变成现在的现金或是把现在的不流动资产转化成可流通的资产。

4、融资自由度：和传统融资相比，利用资产证券化融资会给发起人留下更多的财务自由度和灵活性。在传统的股权和债券融资下，企业的管理和财务表现会受到投资方和债权人严格的监督，有时候还会在经济行为和决策中受到很多限制。这类监督和限制对特定的投资人和债权人来讲是必要的，因为这些投资人的利益与企业的经营活动密切相关，但是有时候这种干涉会限制经理人在管理和战略实施中的自由度和弹性，增加企业运作的成本和障碍，不利于企业的整体发展。而资产证券化融资是独立于企业之外的融资，由于风险隔离的机制，投资人无权对发起人本身的经济行为进行干涉，所以留给企业更多的自由度。

5、企业信息披露：和传统融资相比，利用资产证券化融资对发起人的信息披露要求不高。传统的股权或债权融资是以企业整体的资产、表现或信用作为基础的，所以投资者要求企业提供或披露大量相关的信息，这其中将会涉及到企业的方方面面，包括财务状况、经营成果、现金流量、以及企业管理和重要项目、客户、投资方等等。在这些信息的分享或披露中，企业的一些专有信息或商业机密可能会泄露给第三方甚至市场竞争者，对企业造成损失。而资产证券化融资的信息披露主要是针对证券化资产，而不是交易的发起人。发起人在资产证券化融资中的信息披露有限，这降低了信息披露带来的风险，成本和可能的损失。

6、表外融资：资产证券化融资在符合“真实销售”和一定的条件下，可以实现“出表”，即不在企业的财务报表上体现交易的资产和发行的证券。这种处理使得企业的资产负债表更加紧凑，杠杆比率更低，资产回报率更高。这些指标虽然只是在数字上提升了企业的实力和表现，但这种提升可以给企业带来很多间接的经济利益，比如良好的声誉或容易的传统融资。

7、锁定利润和提高财务表现：资产证券化除了融资，还可以作为一种资产的销售渠道，而且以这种方式进行的资产销售可能可以获得比其他渠道更好的回报。从时间上来讲，有些资产在经济上虽然已经内含利润，但利润的实现可能需要长期的过程，或者是这些内含利润将来的可实现度变数很大。在这种情况下，企业可以利用资产证券化来提前锁定资产的利润，从而提高当期的收益率。

而对一些资产被低估或不被认可，或者缺乏短期工具来实现资产价值的企业来讲（比如人寿保险公司的将来预计的储备盈余或企业帐上一个很有现金流潜力的被低估的资产），这些企业可能受到会计政策或监管规则的限制，没有办法在报表上体现资产的价值，他们可以通过资产证券化来把这部分不可企及的“低估价值”或“未来价值”变成现金或证券。当然，真实销售的会计处理可以马上实现利润，体现价值，从报表上提高发起人的业绩表现，虽然这种做法不是非法的，但在一定程度上会歪曲企业的真实业绩。

（二） 对投资者的好处

资产证券化产品的出现给投资者带来了更多的投资选择和机会。经过风险隔离和信用增级的资产支持证券往往具有风险低、流动性强、收益高的特点，对投资者很有吸引力，这也是资产支持证券在金融危机前风靡全球的原因。

和其他投资产品相比，资产证券化产品的设计灵活，可以按照不同投资者的投资意愿、资金实力及风险偏好等量身定制不同种类、等级、期限和收益的投资产品，这是其他投资产品很难做到的。而且，资产证券化的基础资产种类繁多，包括一些一般投资者以前无法参与的资产项目，通过对资产证券化的投资，更多的投资者可以参与到各种资产的投资中来。特别是对于机构投资者来说，购买资产支持证券不仅可以优化自身的资产结构，而且可以突破了某些投资限制，可谓一举多得。

2、资产证券化的风险

和其他任何东西一样，资产证券化也有两面性，即有其好处，也有其风险。作为一个投资产品，资产证券化产品的风险也是客观存在的。而作为一种的金融工具，资产证券化本身是中性的，但是如果使用不当或被滥用，就可能成为给金融市场或整个经济带来沉重打击的杀伤性武器。在具体讲解资产证券化产品的风险前，我们先来回顾一下资产证券化和金融危机的故事：

（一）资产证券化和金融危机

资产证券化在提高银行收益率、增强资产流动性、减少银行资本金需求、和分散银行风险等方面的功效显著，这也是金融危机前美国各大银行纷纷大规模使用资产证券化的原因。

由于信贷风险可以通过资产证券化轻易地转移出银行的资产负债表，很多银行的激励模式从原来的管理风险模式（Asset Risk Management Model）转变成通道银行模式（ConduitBankModel），即收入和利润主要依靠贷款发行的规模，而非风险管理的质量和效率。这一低风险高收入的模式还吸引除了传统商业银行之外的其他各类市场主体，包括投资银行、房贷公司、对冲基金、货币市场基金、证券公司、财务公司等等，也催生了一个规模巨大的“影子银行系统”。

一些专门以发放贷款并马上通过资产证券化转手卖出的抵押贷款银行（Mortgage Bank）发展迅猛，如著名的美国全国财务公司（Countrywide），新世纪财务公司（New Century）和第一选择公司（Option One），一时间成为当时银行界的新宠。同时，欧美各大传统老牌商业银行和投资银行也纷纷在内部组建类似的通道银行部门，全力扩张，盈利颇丰。

在以贷款发行规模为首要目标的情况下，银行在发行贷款时较少考虑到贷款的信用风险，更多的是考虑如何使贷款人满足贷款条件，尽可能多的发放贷款。

在金融危机之前，美国各大银行发行了大量低质量的贷款（次级贷款），并通过资产证券化技术进行分层打包销售，把风险转移给遍布世界的投资者，同时也保留了一小部分在自己的手中。但是，这些资产的风险并没有因为“打包”而真的消失了，而是在慢慢积累，并在2007年开始的金融危机中集中爆发了。次贷危机的爆发使得资产证券化这个庞大的机器突然停了下来，导致了各大银行或影子银行的资金和收入通道出现了堵塞。更可怕的是，这些机构手里准备进行证券化的大量资产一下子无法出手，而所持的证券也迅速贬值。对于依靠资产证券化来融资的抵押贷款银行来讲，其最重要的资金来源一下子被彻底切断，所以纷纷破产。同时，各大投资银行也陷入困境，其中五大投资银行中高盛和摩根斯坦利被迫转型为控股银行公司，美菱证券和贝尔斯登被其他控股银行公司收购，而雷曼兄弟则以破产告终。至此，最大的几家投资银行全部被纳入受严格监管的储蓄银行系统。

从全球资金流动的角度看，金融危机也可能是以美元作为国际货币的全球化失败的一个结果。金融危机前，世界各国通过贸易积累了大量美元，这些通过贸易项下所积累的美元需要寻找投资机会，通过资本项下回流美国，而美国的资产证券化产品恰好迎合了这一需求。

银行在金融危机之前更多考虑的是如何满足贷款人的借款需求，对贷款的信贷风险相对不敏感。如下例子可以说明银行在危机前所发行贷款的质量：一些结构化证券的资产池中出现了零首付贷款，该类贷款的利率也很诱人，前两年借款人只需支付1%的固定利率，从第三年开始利率上升为正常水平，另外贷款本金在前两年无需摊销。对于价格为一百万美元的房子，购买者可以从银行借到一百万美元的贷款，前两年每年只需支付一万美元，而且这个偿付可以抵减个人所得税，所以贷款每年的实际成本少于一万美元。这类贷款中，借款人的成本很低，风险也很低，而银行承担了所有的利率和房价下跌的风险；银行又通过资产证券化把风险转移给了证券投资人。如图2-6 所示，零首付比例等同于免费给购房者一个看涨和看跌期权。

图2-6 购房首付比例与期权价格

由于对资产支持证券的需求旺盛，使消费信贷极易获得，导致原本不具备条件购买房子，车子或使用信用卡的消费者得到了银行的“慷慨”贷款。过量的信贷发放，使美国家庭房屋拥有率(Home Ownership)在金融危机前达到历史新高，接近70%水平，如图2-7所示。

图2-7 美国居民房1960-2009屋拥有率

如图2-8所示，美国的房屋需求、房价、信贷规模在金融危机前进入了循环状态：信贷的宽松刺激了购买需求，对房屋需求的增加导致了房价上涨，而房价上涨反过来又会推动信贷的扩展，当贷款价值比例(LTV)要求固定的情况下，房屋价格上涨会带动信贷。这一切都是基于投资人对MBS和CDO产品的旺盛需求和市场对房价持续上涨的预期。

图2-8 房屋需求 、房价、信贷规模的循环关系

但是，这一切随着美国房价在2006年达到顶峰并开始回落后起了转变。在商业银行中，汇丰银行首先于2007年2月宣布对自己所持的次级贷款进行105亿美元的减值。而在影子银行方面，2007年6月，贝尔斯登旗下的两个次贷CDO对冲基金爆出问题，并于7月宣布破产，这一事件震动了整个市场。贝尔斯登是结构化证券领域的先行者，该公司管理的对冲基金的破产引起了投资者对MBS和CDO等结构化证券的担忧，市场开始减少对结构化证券的投资。

图2-9 投资人减少购买结构化证券的后果

从图2-9可以看出，投资人减少投资结构化证券，银行将无法通过SPV进行信贷资产出表销售，银行的融资能力和流动性下降，从而导致银行无法给购房者提供信贷。银行信贷规模的减少，削弱了购房者对房屋的需求，需求下降导致房屋价格的下跌。对于首付低或者零首付的房子，房价下跌使购房者的房屋股权价值变为负数（Underwater House），购房者开始违约（Default）。房价下跌、违约和房屋止赎等处理导致了资产证券化交易的现金流恶化，交易的信用评级开始下降，交易中支持证券开始发生损失和减值（impairment），优先证券的信用风险也持续升高，这进一步验证了投资人对结构化证券信用风险的担忧。投资人进一步减少投资结构化证券，银行信贷发行规模进一步缩减，房屋需求进一步下降，房价进一步下跌，引发更多的违约和更多的证券降级和减值，整个市场开始形成一个恶性循环。

投资人对MBS和CDO的担忧很快扩散到了所有资产支持证券。在MBS和CDO的抛售开始不久，投资者也开始抛售汽车贷款支持证券（Auto ABS)，信用卡应收账款支持证券（Credit Card ABS），学生贷款支持证券(Student Loan ABS)及商业地产贷款支持债券(CMBS)，这些资产证券化产品也被纷纷降级和减值。投资人开始全面逃离资产证券化市场，这使美国的消费者失去了一个最重要的信贷融资渠道，引起实体经济的萎缩，进一步提高了贷款的违约率和证券支持证券的损失。

（二）资产证券化的主要风险和对策

虽然资产证券化的好处很多，但金融危机也暴露了其危险性，如果使用不当，资产证券化也可以成为祸害金融市场甚至整个经济的武器。在市场层面上，政府监管部门可以通过全面的法律法规和严格的监督管理来引导资产证券化的健康发展。而对于投资者来讲，我们必须对资产证券化产品的各种风险有足够的了解。

虽然资产证券化产品一般具有风险低、收益高、流动性强等特点，但是这些特点都是相对的，并且是基于一定的假设和市场条件的。和其他证券产品一样，资产证券化产品也有信用风险、降级风险、利率风险、流动性风险等等，只是在程度上和其他类别的证券有所差异。除此之外，资产证券化产品还有一些与资产证券化交易特点相关的特殊风险，比如提前偿付风险，产权风险和交易参与方（发起人，服务商或信托等）风险等。下面我们介绍一下资产证券化产品的几个常见的风险和相应的对策：

1. 提前偿付风险

提前偿付风险是资产支持证券的一个重要风险，也是资产证券化产品区别于普通证券的一个重要特征。所谓提前偿付，就是指资产支持证券比预计的日期提早得到了偿付，这种情况一般是由于资产证券化交易中的基础资产现金流的提前而引起的。在传统的企业融资中，融资人一般不会因为有足够的现金而提前偿付债券；而在资产证券化中，发行人是SPV，其任务是将基础资产产生的现金分配给证券投资人，而不是储存或用于其他经济行为，所以基础资产现金流的提前会直接造成证券得到提前偿付。

借款人提前偿还的不确定性将对资产支持证券的现金流产生重大影响，其结果是缩短或延长证券的预定投资期，从而使得投资者的收益变得不确定。贷款现金流的回收速度由多个因素决定，其中计划的部分是由贷款的合同条款决定的，而非计划的部分往往和借款人的提前偿付，迟付或违约有关。一般资产证券化交易的提前偿付风险主要来自于基础资产中借款人的提前偿付，包括自然转手偿付、再融资偿付和部分清偿贷款三种，其中再融资偿付的变数最大。

一般而言，当市场贷款利率较低的情况下，借款人会进行贷款再融资，借入低利率贷款，偿还原有高利率贷款，即以新债还旧债。证券投资人此时将提前收到的现金流进行再投资，再投资的收益将低于原有投资的收益，所以有再投资风险。提前偿付会增加投资人现金流的不确定性，从而提高信贷资产支持证券的预期回报率，这也是资产证券的收益率高于相同评级的普通债券的原因之一。

资产证券化产品的提前偿付的风险可以通过几种办法解决：

（1）发起人在构建资产池时选择对提前偿付有约束的贷款。这类贷款通过规定在一段时间内不允许借款人提前偿还贷款（锁定方式）或收取提前偿付罚金来限制提前偿付。这种模式在CMBS交易中经常见到；

（2）SPV委托资金托管人将提前收到的现金流用于购买国债、金融债等来调整现金流，降低投资人的再投资风险，确保投资人的投资收益和期限符合即定要求；

（3）通过结构化设计对资产池的现金流进行特殊切割来确保特定的证券在一定范围内不受资产现金流变化的影响。比如，在MBS交易中，发行人可以设计发行提前偿付风险很低的“计划摊销档证券”（PlannedAmortizationClass）来满足不愿承担提前偿付风险的投资人的偏好。计划摊销档证券在现金流的分配中享有一定的“按需分配”特权，只要资产池实际的提前偿付率在设定的区间内，无论总体现金流的如何变化，该证券只会分得计划的现金流数量，所以计划摊销档证券的投资期限相对稳定，提前偿付风险很小。

2. 信用风险

信用风险是指证券的发行人不能按时对证券本息进行支付的风险。资产证券化产品的信用风险一般是由基础资产的质量和交易的信用增级设计决定的。资产证券化交易通常会聘请信用评级机构对证券的信用风险进行评级。由于信用增级技术的不断提高，资产证券化交易一般都可以通过评审，获得很高的信用评级（一般优先级都是AAA）。在投资资产支持证券时，投资者一般不是直接考虑证券是否会发生违约事件（概率一般很小），而是必须分析交易中资产池的质量和预期表现，交易的信用增级措施和证券的结构设计等。其中，基础资产分析尤为重要，因为这是整个交易质量的决定性因素。我们会在后面几章介绍各类资产证券化产品时具体分析各种基础资产的特点。如果交易的信用增级中含有第三方信用增级，投资人还需要对该第三方的信用进行分析和判断。

信用风险的变动会改变证券的市场价值，资产池信用质量的整体恶化还可能直接影响证券的现金流。在美国，资产支持证券化的投资者可以利用信用保险或对冲信用风险工具来规避信用风险及其带来的证券价值变化。对冲信用风险工具有信用价差期权、信用远期合约、信用互换等。

3. 利率风险

资产支持证券的利率风险来自于两个方面：一是利率变化对资产池的现金流的影响；二是利率变化对证券本身定价的影响。对于资产池中拥有浮动利率资产的交易，基础资产的现金流会受到利率变动的影响而不同，这种不同不光体现在利息现金流和贷款的提前偿付上，有时还会影响贷款的违约（比如利息飞涨导致借款人无力偿还）。而且，资产证券化交易的资产和负债方还存在着利率错配的风险。比如，如果资产池中的资产为固定利息而发行的证券为浮动利息，那么在利率上升的环境下，资产池的利息现金流收入（固定的）可能没有办法来支撑证券的利息现金流支出（增长的）。

而在证券的定价上，资产证券化产品和其他固定收益类证券一样，价格与利率呈反向变动关系。利率的上涨会使得证券贬值，如果投资者必须在到期日前出售证券，就会导致损失。

利率风险可以运用利率期权、利率期货及利率互换等衍生金融工具进行转移。为了解决交易中资产和负债双方的利率错配问题，在资产证券化交易中常常使用利率互换合约来进行平衡。证券投资者也可以根据证券的利率设计和自身的风险偏好来选择合适的衍生工具进行避险。

4. 流动性风险

流动性风险表现为证券以接近于其真实价值的价格出售的难易程度。衡量流动性的一般指标是市场上买卖出价之间的差额，该差额越大，流动性风险就越大。如果投资者计划将证券持有至到期日，那么流动性风险并不十分重要。由于资产支持证券的结构和设计特点，其流动性一般比较高。但是，在市场或证券本身出现问题时，资产支持证券也会面临流动性问题，这一点在2007年开始的金融危机中体现无疑。

5. 服务商和管理人风险

资产证券化交易中的资产是由服务商和资产管理人来管理的。如果服务商和资产管理人违约或破产倒闭，资产证券化的运作就会面临停止或瘫痪的危险。特别是在一些资产处理比较复杂的交易中（比如CMBS和CDO中），服务商和资产管理人的权利很大，其能力和操作对证券的表现有直接的影响。

一般的资产证券化交易都会制定后备服务商或管理人以减少服务商违约或破产带来的风险。在交易的信用评级中，信用评级机构也会对交易的服务商或管理人进行实力和经验评估，这一般也是资产证券化产品信用评级的一个重要方面。

6. 证券评级和降级风险

资产支持证券的信用级别和上面提到的各种风险，特别是信用风险，直接相关，一般会由信用评级机构在证券发行时给出。值得注意的是，资产证券化产品的信用评级和传统的公司信用评级完全不同，其主要表现在以下几个方面：

公司信用评级主要针对公司特有的风险因素，而资产支持证券的评级必须更注重系统风险。由于一般的证券化的资产池中有大量的资产，单个资产的特定风险将会得到分散，所以资产池的主要风险是系统风险。正是由于这个不同，资产支持证券的信用级别转移呈现出和公司信用级别转移不同的形式。

资产支持证券的信用评级针对的是一个静态的资产池而公司信用评级针对的是一个动态的目标。在公司信用评级中，一般的假设是在公司，行业或整体经济出现问题时，公司的管理层会采取拯救措施，比如改变经营战略或引入新的融资等以避免违约的发生。而对于资产支持证券，由于风险隔离机制和特殊目的实体的设计，信用评级中不能假设有动态的“应对”，因为资产池的表现是被动和独立的，不受发起人影响，也不会有发起人的支持。

资产支持证券的信用评级对量化模型的依赖性很大，而公司信用评级则会侧重分析判断。公司信用评级中会对公司的现实情况，长期发展和企业竞争力进行分析，并把公司放入整个行业或经济的周期中来判断公司是否可以承受行业或经济的长期低谷。而资产支持证券的信用评级依赖的则是对将来的经济状况的预测和资产池对经济条件的敏感度，而这两者都需要运用量化模型来分析、计算和模拟。

案例分析：信贷资产证券化对银行的好处

用一个简单的案例来分析信贷资产证券化对银行的好处：

ABC银行在2009年12月31日的资产负债表如下表，总资产为$600,000，银行存款$450,000, 长期债券$102,000, 以及股权$48,000(根据巴塞尔银行资本金8%的要求，即8% x $600,000)。

ABC银行2009年12月31日的资产负债表

假设ABC银行在2010年间新增$8,000,000抵押贷款，为获得新增贷款资金来源，ABC银行相对应新增存款$7,360,000，存款总量达$7,810,000,同时根据商业银行资本金管理办法，需要新增资本金$640,000，使资本金达到$688,000（$8,600,000 x 8%）符合监管要求。截止到2010年12月31日，ABC银行的资产负债表如下表（为简化起见，假设所有当年利润全部用于分红，不增加股权）。从表中可以看出，银行通过资产负债表的右边进行融资（传统融资），将导致资产负债表的扩张，吸收存款的压力和对资本金的需求也会随之增加。

ABC银行2010年12月31日的资产负债表（不进行证券化融资）

在没有进行信贷资产证券化情况下，ABC银行2010年的损益表如下表所示。传统银行的主要赢利模式为利差收入，对资本金的占用比较大，同时随着业务的发展，规模会不断增加，不利于整体资产收益率和股权收益率的提升。该银行2010年度的总资产收益率为1.23%，股权收益率为15.36%。

ABC银行2010年的损益表（不进行证券化融资）

目前，中国可能有很多银行不愿采用资产证券化这种融资模式，这其中除了技术和监管方面的原因外，还有一个可能的重要原因是银行目前很容易获得低成本的资金来源（比如存款）。在这个案例中，ABC银行的贷款利率为6%,而存款的利率成本为2%，虽然资产证券化可以提高资产周转率，减少资本金需求，但是稳定殷实的存贷利差使得银行缺少进行信贷资产证券化的动力。将来，随着我国金融市场的开放和利率市场化的推进，银行面临的竞争将越来越激烈，获得低成本资金的难度将会增大，所以信贷资产证券化可能成为一个重要的融资模式。

如果ABC银行进行资产证券化，并假设所有的新增贷款在季度末出售，2010年期末的资产负债表和2009年期末的资产负债表基本相同。在资产证券化模式下，ABC银行不需要通过拉存款获得融资，只需从另外一个银行获得可以滚动使用的授信额度。另外在资产证券化模式下，ABC银行将不长期持有贷款资产，因此也不需要增加资本金。如下表所示，2010年该银行的资产负债表和2009年资产负债表基本相同。

ABC银行2009年12月31日的资产负债表（进行证券化融资）

通过资产证券化进行融资的银行采取的是通道银行（ConduitBank）商业模式，银行发行贷款但不以持有贷款资产为目的。通过循环出售贷款，银行可以提高资产周转率，增加了资产收益率和股权收益率。在该情景下，ABC银行2010年度的总资产收益率为2.38%，股权收益率为29.75%，是不采用资产证券化情况下的近两倍。

ABC银行2010年12月31日的损益表（进行证券化融资）

从上表中可以看到，在资产证券化模式下，银行的资产负债表在业务发展的情况下可以继续保持紧凑，实现更高的周转率，以较少的资本金完成同样规模的业务。

另外，从表中也可以看到，ABC银行的收入来源从原来的侧重于利息收入转变为利息收入和中间业务收入（如贷款发放费，服务费和贷款出售收入等）的均衡，即利息收入占总收入中的比重从原来的88%将为52%。同时，由于假设没有低成本的存款，ABC银行的融资成本从原来的2%上升为4%，这体现了市场竞争下的成本趋势。

目前，我国政府鼓励盘活存量资产、提高银行效率来支持实体经济的转型和发展。同时，随着资本市场的逐步放开和利率市场化的推进，银行获得低成本存款资金的难度预计将增大，必须提高市场竞争力，寻求新的融资和收入渠道。我国当前的金融市场发展趋势对银行的运作效率和竞争力提出了更高的要求，在这种大环境下，信贷资产证券化将会迎来快速发展的阶段。