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商学院经典投资教学案例： 分散化经营的溃败，疯狂并购帝国的陨落 回顾：转折点到来？ Review: turning point for Billabong International Ltd? 上一篇文章中提到过这样一个疯狂的事实：当股价上涨至 2007年5月的高点时，投资大众 (市场) 对公司前景和对收益及股价将会进一步上涨的期望也同时陷入疯狂的境地。 那么，2008年财年结束时，Billabong International 公司的业务表现到底如何呢？有没有达到 (甚至超过) 市场的预期呢？ 图(1) 2004-2008 | 收益 & 股息记录 ^资料来源：Yahoo! Finance 2008年8月22日，Billabong International 公司发布年报 业务表现：根据年报首页信息显示，2007/08FY 财年公司营业收入总额为 13.54亿澳元，环比增长 10.1%；净利润为 1.76亿澳元，环比增长 5.5%；报告每股收益为 0.89澳元，环比增长 4.7% 市场表现：由于美国次贷危机爆发，全球金融市场陷入剧烈动荡，在年报发布前，Billabong International 公司的股价已经出现大幅下跌。2008年7月1日收盘报 $30.11，累计损失 43.9%；待到年报公布后，股价短暂反弹，而后急转而下，终于在 2009年1月31日创下 $20.92的新低，累计跌幅达 61% 实际上，07-08 全球金融市场大震荡已经严重影响了投资大众的信心，以至于还未等到 08年的经营结果出来，股价便开始掉头向下。然而，如果我们暂不考虑股票的市场表现，Billabong International 公司在 2007/08FY财年的经营结果也绝对不能令投资大众满意。 高达 70倍的市盈率怎么能满足于区区 5%的增长结果呢？ 要知道，在 2007年6月前的多数年份里，报告每股收益可是以年均 26%的速度增长。因此，面对 08财年报告每股收益区区 4.7%的增长，就算当时的市场环境没有改变，我们也能够预测到股价的崩溃！ 本益比：根据以2009年1月的最低价 ($20.92) 为基准，3、5年平均报告每股收益的市盈率分别为 25.3倍和 29.4倍，而当期每股收益的市盈率则为 23.4倍 上期文章中，我们谈到： 《澳股证券分析》第27期：Billabong International Ltd (2) | 澳大利亚冲浪用具零售业领先企业 沃伦：“市梦率” 终于长成了 “市盈率”，而投资者却为此付出了惨重的代价！ 反思：后期并购白热化阶段 Billabong International Ltd in the late stage of expansion 故事还没结束，麻烦才刚刚开始... 图(2) 2009-2016 | 现金流状况 ^资料来源：澳股困投/财务分析模型 2009-2011年间，公司用于并购的资本支出总额 4.08亿澳元 (2009年：1.44亿， 2011年：2.15亿)。该数额已经远远超过了过去数年间的并购支出总额——2004-08年的 5年并购支出总额约 1.83亿澳元。 ? 2008/09FY 财年 2008年7月1日，收购 Sector 9 2008年9月1日，收购 Eternity Surf 和 I.J.J 公司 2008年10月1日，收购 Two Seasons 和 Da Kine Hawaii, Inc (1.74亿，0.75亿商誉并表) ? 2009/10FY 财年 2009年11月1日，收购 Swell Commerce, Inc. (online retailer, US) 2009年12月1日，收购 Surfstitch 20% 的股权 (online retailer, Australia) 2010年4月23日，收购 OTTY s.r.o (Czech，捷克, EU) 2010年5月1日，收购 Becker Surf Boards, Inc. (retailer, US) ? 2010/11FY 财年 2010年7月2日，收购 Bay Action, Byron Concepts, Big Kahoona and Timeperley Partnershiip (retailers, AU) 2010年7月21日，收购 RVCA Corporation 及其附属公司 2010年9月1日，收购 West 49 Inc. (retailer, Canada) 2010年9月23日，收购 Surfection 50% 股权 (retailer, Australia) 2010年11月8日，收购 Jetty Surf Pty Ltd (retailer, Australia) 2010年11月26日，收购 Rush Lifestyle (retailer, Australia) ? 2011/12FY 财年 2011年9月23日，收购 Surfection 剩余 的 50% 股权 (retailer, Australia) 2012年2月17日，出售 Nixon 48.5% 的股权，所得收入全部用于偿还借款 疯狂的收购继续进行着！直到 2011年12月19日，一则临时暂停股票交易的公告出现在澳大利亚证券交易所 (ASX) 的官方网站上。公告的结尾处，公司宣布聘请华尔街投行高盛公司 (Goldmand Sachs, US) 对资本结构情况进行“策略性检查 (Strategic Capital Structure Review)”： 这段话的末尾出现了一个“啪啪啪”打脸的描述：“It would be premature to speculate on the most likely outcome of this review, while nothing has been ruled out, raising equity is not the preferred path at this time as the company is reviewing other options” 自此，管理层已经很隐晦地透露出“公司很可能会陷入财务困难”的潜在事实！ 随后的行动更是证明了这一事实：2012年2月份，公司决定出售子公司 Nixon 48.5%的股权 (partial sale)，作价 2.85亿美元 (合 2.66亿澳元)，全部所得将被用来偿还债务，降低负债水平 (reduce debt) 沃伦：那么，此时 Billabong International 的经营状况如何呢？ 反思：并购扩张后期的经营状况 the operating condition in the late stage of expansion 不可否认，从“事后诸葛亮”的角度来分析已经发生的问题会简单许多！ 然而，统计数据中确实存在一些“先兆”。我们不妨看看，吸取历史的教训，以便在日后的投资分析中能够提早发现问题，将风险隐患扼杀在摇篮之中。 杠杆问题 图(3) 2004-2016 | 债务情况 图（3）显示：截止到 2011年 6月，公司资产负债表上的债务总额 (均为长期债务) 高达 6.13亿澳元，资本负债率约为 0.34 沃伦：资本负债率不到 0.5，资本结构看起来没毛病啊？ 表面上看，Billabong International 公司的资本结构很合理，资本结构也并没有出现严重的失衡，但我们可能忽略了一个重点——表外债务。 众所周知，对于多数零售企业而言，通过“店铺租赁”实现轻资产扩张是最佳的选择，因为这种方式对资本的需求较小。然而，店铺租赁合同 (operating lease) 类似于一种定期等额还本付息的长期债务 (租约通常在3~10年间)，即无论经营状况如何，公司必须按照合同的规定支付租金 (固定费用)。另一方面，由于这类具有债务属性的合同并不会被记录在资产负债表中 (报告附录中可以找到相关信息)，我们往往会忽略这类“表外债务”，结果便是低估了零售公司的真实负债状况 投行内部会使用某种较为复杂的计算方法对诸如“租金”等固定费用进行“资本化 (capitalization)”，让这类“表外债务”现出原形。作为普通投资者，我们很可能会疲于应付那些复杂的方法。幸运的是，普通投资者可以使用一种较为简单的方法——固定费用保障倍数——来推测零售公司的杠杆水平是否已经接近极限。 沃伦：我们只能进行推测，而不是精确计算？ 是的！ 图(4) 2004-2016 | 固定费用保障倍数 沃伦：固定费用保障倍数所显示出来的结果很明确！ 图（4）显示：截止到 2011年，尽管持续的并购扩张促使销售额不断增长，但固定费用保障倍数却稳步下滑，预示公司所能够承担的杠杆水平 (财务杠杆 经营杠杆) 正在稳步接近极限值 杠杆是把双刃剑——好年景时会帮助扩大收益，而在差年景时则会让已经十分糟糕的业绩“雪上加霜”。因此，拥有极高杠杆率的公司会对经营环境的微小变化相当敏感 我们不能乐观地认为未来的经济商业环境总会一帆风顺。事实是，Billabong International 公司未能逃过高杠杆率的惩罚！ 图(5) 2004-2016 | 经营利润 (Gross Profit & EBIDTA) 图(6) 2008-2016 | 经营获利情况
实际上，自 2007-08 全球金融危机以来，糟糕的事情似乎就没有平息的征兆，反而“一波未平，一波又起”。 欧洲债务危机、欧元危机、日本地震、澳大利亚矿业衰退等等一系列糟糕的因素接踵而来。尽管糟糕的事情已经出现，我们依然不能保证未来不会再出现其他糟糕的事件 面对动荡的外部环境，Billabong International 公司的业务全线衰退！在 2011年底宣布检查资本结构后的三年内，管理层对躺在资产负债表上的商誉资产计提巨额减值准备，导致进入损益表的减值损失总额达到惊人的 7.99亿澳元，促使这些年的经营结果进一步恶化！ 沃伦：那么，公司是否有足够的资源渡过困难？ 反思：并购扩张后期的财务状况 the financial condition in the late stage of expansion 尽管公司将出售旗下子公司 Nixon 48.5%的股权获得的收入 (2.85亿澳元) 用于偿还长期债务 (后者显著降低至 2014年的 2.19亿澳元)， 但债务水平还是在随后的两年里缓慢攀升。 沃伦：难道公司非得靠出售资产才能还清债务吗？ 这个问题十分重要！它似乎预示着公司的业务经营出现了问题！ 图(7) 2015-2016 | 收益、经营现金 & 资本支出
鼎盛时期，Billabong International 公司曾在澳洲、北美及欧洲等地区拥有超过600家零售店 (2010年6月：380，2011年6月：639，2011年12月：677) 和多达 11,000家的批发网点。同时，公司业务的网络中销售着的商品种类超过 25,000种 Billabong International 公司的业务体系异常复杂！难怪新任首席执行官 Launa Inman 会在2012年8月宣布在全球范围内关闭 150家零售门店、筹集 2.25亿股权资本、“简化”业务 (simplifying the business)及执行一份为期四年的“改革转型计划”(4-year transformation plan)。 图(8) 2008.6-2016.12 | 重要资产负债表数据对比
*2008年6月的股份数约为 207,433,000股；由于公司在 2015/16FY 财年宣布比率为 5:1的并股，我们需要对过往年份的股份数进行相应的调整 (并股前，2016年6月的股份数约为 990,370,000股，并股后的股份数降至 198,079,000股
图(9) 2008.6-2016.12 | 资产负债表重要净值指标
图（9）显示：作为一系列调整措施的结果，公司的资产负债规模大幅缩小，各项净值指标全面下降，【扣除长期负债的流动资产净值】除外——后者的变动则预示出财务状况的轻微改善 图(10) 截止于2016年12月31日 | 财务状况
没有什么是不可能的！相对于 2007年的高峰点，如今的股价使得以市价衡量的股东资本的价值仅为1.35亿澳元 (顶峰时期约为 106亿澳元)，而以账面价值衡量的股东资本却还有 2.42亿澳元。 上期文章中，我们谈到：
此外，普通股以相当于属于股东的有形资产净值的 1.94倍进行交易，而顶峰时期的这一数据则接近 70倍！ 投资者害怕了。相对于当时的狂热，此时投资者的信心已然降至冰点！
那么，Billabong International 公司的普通股还有投资价值吗？ 笔者认为：这个游戏不适合普通投资者参与！ Billabong International 公司的麻烦依然没有任何终结的迹象。除了重新设计和调整商业经营模式外，当务之急便是降低债务水平。否则，年复一年的巨额利息支出压缩了公司的生存空间：
通过本案例，我们能够获得一些启发：
至于未来是否会出现投资机会，笔者将持续关注 Billabong International 公司的最新进展，等待公司公布最新的年度报告。 剩下的就交给时间吧... |
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