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单从自有运力规模来说，东方海外是汉堡南美的1.4倍，马士基航运收购汉堡南美的价格是40亿美元，收购东方海外，56亿美元应该是下限。东方海外有类似长滩港总投资13亿美元的扩张项目，是世界领先的优质资产，最近被收购的公司都没有。纯粹从经济学的角度来考虑，收购东方海外，上限应该在65亿美元左右。 据劳氏日报报道，东方海外国际定于6月30日至7月3日举办一个研讨会，邀请了一些资产分析师和公司的投资者代表参加。也许很快就会有一些细节披露出来，众看官且拭目以待。 6月24日，我们发布了中远海7月1日收购OOCL？解析东方海外必被收购的原因（点击回看）一文文末留下悬念：“对于本案的收购价格和整合模式的讨论，将是下一篇评论的主题。”本文阿法牛试图探讨东方海外的出售价格。 交易价对资产账面价值的比值 东方海外（OOCL）的母公司东方海外国际（OOIL）的股东们当前最关心的问题是公司资产的估价，它在很大程度上取决于潜在收购方愿意付多少钱。有传闻表示，关于收购收购东方海外交易的谈判已经持续了几个月，达成最终协议的最大障碍无疑就是价格。 1969年，董建华的父亲董浩云把金山轮船易名为“东方海外货柜航运公司”，开始了跨太平洋贸易服务，比台湾张荣发创办长荣晚一年。如今，“崽卖爷田”，潜在收购方的出价必须对董氏家族有足够的吸引力，并且足以使大多数非控股股东感到满意。毕竟，以普林斯顿大学毕业的董立均为代表的家族第三代传人还等着拿这笔钱去干自己喜欢干的事。 对于这宗影子并购案的被收购方、潜在收购方、行业分析家以及喜欢“淡吃萝卜闲（咸）操心”的“吃瓜群众”来说，这里有几个最新案例可供参考。 下表列出了汉堡南美、美国总统轮船、阿拉伯轮船在被收购以前的2016年5月29日的运力以及东方海外在今年6月20日的相对应数据。由表可见，无论从在役运力、自有运力还是订单运力来看，东方海外都是最大。 其中一个案例是法国达飞轮船（CMA CGM）收购美国总统轮船（APL）及其母公司东方海皇（NOL）案。在完成该收购案前的最后一个季度财务报告中透露，东方海皇在2016年3月底的总资产账面价值是24亿美元，而收购价是接近于25亿美元，交易价对账面价值的比值刚刚超过1。 然而，值得注意的是，近几年来，无论从利润率还是负债率来看，东方海外的财务业绩表现远远高于东方海皇及其旗下的美国总统轮船。 另一个最新的案例是马士基航运以40亿美元的价格收购了汉堡南美（Hamburg Süd）。由于汉堡南美属于家族经营的非上市公司，所以出售之前的资产账面价值从来都不公布，但是，可以确定的是，它是零债务公司。 运力规模、货运量和财务业绩比较 除此以外，还有一些数据可以用来做对比。 首先，从运力规模来看，按照6月20日Alphaliner的数据，东方海外的在役运力（69.7万TEU）大约比汉堡南美（56.3万TEU）多24%；其中自有运力，前者（43.2万TEU）大约比后者（31.4万TEU）多38%。 其次，从2016年的货运量来看，东方海外比汉堡南美多38%。但是必须注意的是，前者的运量中，亚洲区域贸易的短途运量比重较高。因此，如果以“TEU×英里”指标来衡量，汉堡南美的货运周转量要高于东方海外。此外，根据Sea Intelligence的数据，2016年汉堡南美的营业收入比东方海外几乎高10%。 再次，从财务业绩来看。虽然从运力规模来看，马士基航运、中远海运集运和长荣海运分别是东方海外的5倍、2.5倍和1.5倍，但是从2009-2015年，在15家全球最大的承运商中，东方海外的七年累计利润（12.7亿美元）排名全球第三位，仅次于马士基航运（62.8亿美元）和达飞轮船（25.6亿美元）。而美国总统轮船公司七年累计亏损13.6亿美元。 最后，还有一些很难用价值来量化比较的数据，比如东方海外拥有20000TEU级别的现役船和订单船，而美国总统轮船和汉堡南美都没有这类超级大船。 2015年，东方海外在韩国的三星重工订造了6艘容量各为21413TEU的超级集装箱船，其中第一艘在5月刚刚出厂，第二艘按计划应该在7月出厂。来自银行方面的信息源称，东方海外的在建船舶中，还有5艘船的融资协议尚未履行。因此，董氏家族必须在公司被出售以前把债务合同做一个了断。 估值区间应在56-65亿美元之间 早在今年年初，Alphaliner就曾经预言，董氏家族不太可能接受低于47亿美元的出价。这个价格相当于2016年6月底该公司的股票总价值。但是到2016年底，这个账面价值已经跌到45亿美元。 如果单从自有运力规模来说，东方海外是汉堡南美的1.4倍，马士基航运收购汉堡南美的价格是40亿美元，因此，笔者认为，56亿美元应该是下限。 至于达飞轮船收购东方海皇案的交易价格与资产账面价值的比值近似于1，不能用来证明东方海外被收购价格与资产账面价值的比值也会近似于1。简单的推理标准是公司的成长性。一家七年累计盈利12.7亿美元的“优等生”公司与一家七年累计亏损13.6亿美元的公司之间没有可比性。 就船队规模而言，美国总统轮船与汉堡南美相仿，但是两者价格相差很大，其中还包括许多非价格性的条款，比如，达飞轮船承诺保留美国总统轮船品牌，美国总统轮船总部留在新加坡，把达飞在亚洲的转运中心搬迁到新加坡等等。 此外，这里还没有考虑东方海外在世界各地的优质码头资产，比如东方海外在长滩港的中港码头(Middle Harbor terminals)设施的自动化改造，是正在进行中的一项总投资13亿美元的扩张项目的一部分。这类世界领先的优质资产，最近被收购的公司都没有。笔者估计，纯粹从经济学的角度来考虑，这笔交易成交额的上限应该在65亿美元左右。 毫无疑问，在最终敲定这宗并购交易之前，潜在收购方的执行官还有许多事情要做，比如必须重新评估合并之后的总资产价值和能够实现的成本节省。 让市场的归市场，政治的归政治，本文不讨论复杂的政治因素对交易案的影响。 |
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