【天风电新杨藻团队·行业】光伏龙头效应正在凸显

? 美股龙头大涨，A股联动，光伏龙头效应凸显

又一次“630”抢装结束，国内市场交出24GW的装机结果，全球多点开花，可再生能源投资上扬。这一次，光伏行业的市场表现与往年、与行业预期都不同，就在多机构唱空行业同时，精耕细作、工匠气息的企业正在接受市场的回报，美股有晶科、A股有隆基，股价走势亮眼。

? 上半年新增装机24GW，盈利能力现分化

行业是红火的，但企业却各有各的不同，隆基、通威预告惊人增速，但也有企业光伏板块预告下滑或亏损。产业链不同环节盈利性分化、企业技术与成本沉积下盈利能力分化：1、多晶硅料、硅片短缺、价格走高，电池片、组件在强需求支撑下下降较小，但受上游材料成本高企压力，部分企业盈利能力下降；2、龙头企业高效产品供不应求，成本管控有效保证毛利率；而低端产品且成本没有优势的企业，却正在承受硅料、硅片价格上涨和产品价格下降的双重压力。

?“630”之后，国内市场依然有支撑

2017年上半年24GW装机超过市场预期，全年大概率超过2016年33GW的装机，再创新高。通过可预见的市场需求，分布式装机热情或延续、领跑者三季度陆续交付并网，智能微网示范项目推行，下半年或存在至少12-15GW的空间；全年或达到40GW装机规模。

? 全球去中心化，新兴市场多点开花

全球光伏市场，由原来的欧洲主导，向中国市场主导，再向全球新兴市场多点开花转变。随着组件价格下降，光伏正在成为一种非常具经济性的电源。在印度、南美、中东、非洲大大小小的市场需求正在纷纷冒出。

光伏行业已经悄然发生变化，不再是昔日一个市场变动，全球行业伤筋动骨的年代，光伏行业2011年在欧洲达到顶峰，2017年也许在中国也达到顶峰，但是全球来看，行业投资近几年一直向上，因为新兴市场正在崛起。彭博新能源财经最新发布的二季度清洁能源投资数据，投资638亿创2016年二季度以来的新高，环比上升21%，全球清洁能源迎来复苏。

? 龙头企业集中度上升，带动行业成本下降，是平价上网的出口

行业逐渐成熟，市场空间巨大但增速放缓，行业竞争日趋激烈。国内光伏市场，平价上网是未来出路，而龙头企业集中度继续提高，带动成本下行是出路。

? 投资建议：继续推荐单晶龙头隆基股份，N型双玻电池龙头中来股份，多晶硅成本优势明显且参与隆基产业链整合的通威股份，央企光伏电站运营企业太阳能；建议关注林洋能源、晶科能源、联合光伏。

风险提示：或存在国内外政策性风险，影响光伏整体需求。

正文

一、精耕细作成就龙头地位

又一次“630”抢装结束，国内市场交出24GW的装机结果，全球多点开花，可再生能源投资上扬。这一次，光伏行业的市场表现与往年、与行业预期都不同，就在多机构唱空行业同时，精耕细作、工匠气息的企业正在接受市场的回报，美股有晶科、A股有隆基，股价走势亮眼。

1.1.美股、A股的两个龙头发生了什么？

晶科能源：

根据公司公告的一季报，晶科2017年一季度组件出货量2.068GW，环比增加19%，同比增加29%。硅片、电池、组件产能分别达到5GW、4GW、6.5GW规模，预计2017年全年产能将扩张到7GW、4.5GW、8GW规模，组件全年出货量达到8.5-9GW。

受产品价格下降影响，晶科毛利率水平环比下降3.1个百分点到11.2%，但依然高于行业平均的10%水平。

隆基股份：

一季度硅片出货量、组件出货量；2016年底单晶硅片、组件产能分别达到7.5GW、5GW，预计到2017年底出货量能达到12GW；公司单晶硅片全球市占率遥遥领先，预计2017年、2018年底分别能达到50%、40%。2016年硅片、组件毛利率分别27.2%、28.16%，远高于单晶竞争者毛利率水平。

1.2.上半年国内光伏数据

根据中国光伏行业协会上半年发布的数据，受“630”影响，上半年市场需求和产能利用率可谓红红火火：

多晶硅：产量11.5万吨，同比增长21.1%，产能利用率90%以上，生产成本已经降至9美元/kg一下，毛利率20%以上。

硅片：产量36GW，同比增长20%以上，产能利用率80%以上，成本降至6美分/W以下，但毛利率出现分化；

电池：上半年产量约32GW，同比增长28%，产能利用率80%以上，单多晶高校电池效率提升至23%、19%。行业毛利率水平10%以上。

组件：产量34GW，同比增长25.9%，二季度产能利用率85%以上，组件加工成本在12美分/W一下，行业毛利率10%以上。

行业是红火的，但企业却各有各的不同，隆基、通威预告惊人增速，但也有企业光伏板块预告下滑或亏损。产业链不同环节盈利性分化、企业技术与成本沉积下盈利能力分化：

1、多晶硅料、硅片短缺、价格走高，电池片、组件在强需求支撑下下降较小，但受上游材料成本高企压力，部分企业盈利能力下降；

2、龙头企业高效产品供不应求，成本管控有效保证毛利率；而低端产品且成本没有优势的企业，却正在承受硅料、硅片价格上涨和产品价格下降的双重压力。

1.3.全球光伏市场正在发生变化

2017年上半年，国内24GW的装机量无疑是最全球最火爆的市场，有人认为这是光伏最后的狂欢，但这种声音在去年33GW装机数据发布时就出现过。光伏行业的发展一直在超规划预期，近日的行业正在发生变化：

1、去中心化，成熟市场影响力弱化，全球多点开花；

2、成本快速下降，平价上网正在到来，补贴等政策影响减少。

3、多样化应用，更多市场空间被挖掘。

二、“630”之后寒冬会来吗？

国内企业在光伏制造业不仅在技术，在产能上也是引领全球，已经替代欧洲成为全球第一大制造过和下游需求市场。接下投资者顾虑的是抢装之后，补贴下行，国内下游市场也许会收缩；叠加欧美双反声音，中国光伏企业会不会进入第二个“2012”。

2.1.回顾2012年光伏行业寒冬发生了什么？

2012年之前，国内主要的光伏下游需求在欧洲，这得益于以德国、西班牙、意大利为代表的欧洲国家积极的行业支持政策。2010年、2011年欧洲占全球光伏装机比例分别为80.04%、73.18%。

对比一下德国、意大利、西班牙三个国家，以及欧洲整体新增装机的变化，可以看出来2011年是一个顶峰。欧债危机影响，欧洲国家对于光伏行业巨额的补贴负担开始削减，并对装机规模有所控制，导致欧洲市场自2012年开始走向下行的趋势。

祸不单行，2011年10月，美国太阳能电池生产商solar world要求对中国75家企业开展“双反”调查。受欧债危机、美国双反影响。

2012年，国内光伏出口额下降35%，对美国、德国出口分别下降30.5%、61.8%。

2.2.国内需求下半年支撑

下半年国内市场会不会像欧洲市场一样遇冷，引起一场全球光伏行业寒冬？

2017年上半年24GW装机超过市场预期，全年大概率超过2016年33GW的装机，再创新高。通过可预见的分布式、领跑者装机需求，下半年或存在至少12-15GW的空间；全年或达到40GW装机规模。

2.2.1.分布式项目：延续上半年装机热情

分布式光伏政策倾斜性支持体现在：上网补贴电价不下调、无需备案、即发即补贴、十三五规划规模大。2016年下半年装机结构来看，分布式装机热情已经很高，2017年一季度分布式光伏装机增长200%；上半年分布式新增7.11GW，其中六月份分布式新增3.08GW，同比增长8倍。

数据来源：国家能源局

下半年，地面电站标杆电价下调，且实行竞价上网，很多地区获得最终电价或低于三类的确规定电价。而分布式电价不下调，继续保持0.42元/kwh的国补标准，市县级地方也会给予部分补贴，相对优势更加明显。

加之，下半年光伏组件价格供需紧张环节，部分厂商已经开始下调价格，分布式项目下半年盈利能力相对优势更加明显。预计下半年装机不逊于上半年，保守估计装机8GW。

2.2.2.领跑者项目：第二批5.5GW或于3季度并网，新基地近期有望核准

2015年核准的第一批领跑者项目——大同采煤沉陷区，已于五月下旬全面验收；第二批5.5GW预计今年三季度将陆续并网；拟核准的第三批领跑者计划或达到8-10GW，7月15日，三部委发布新光伏领跑者标准，后续领跑者基地核准招标工作也将随之展开。

由于领跑者基地上网电价采用竞标方式确定，项目招标时已经确定，且中标电价均低于当地上网标杆电价，最低乌海基地最大电价0.45元/kwh，低于“630”调整后的上网电价。所以，领跑者基地项目开发企业无动力抢装，反而会优先建设受630影响的在手项目。因此，领跑者项目将在下半年陆续交付并网。

未来大型地面电站将不再粗放式的发展，传统的光伏地面电站指标必然会收缩，但以“领跑者”模式的先进光伏技术产品应用基地形式进行规划建设，即可以引导电站空间分布、土地再利用，又可以承担先进技术孵化的平台。“领跑者”项目装机并网下半年比较确定，下半年或带来5GW的装机需求。同时，新增领跑者基地也是未来规模较大的光伏项目保证。

2.2.3.智能微网示范项目启动，园区分布式光伏进入发展快车道

能源局近期发布《关于公布首批“互联网+”智慧能源（能源互联网）示范项目的通知》，首批示范项目共55个，首批示范项目原则上应于2017年8月底前开工，年底建成。示范项目优先使用国家能源规划所确定的各省（区、市）火电装机容量、可再生能源配额、碳交易配额、可再生能源补贴等指标额度。

根据，清华大学能源互联网创新研究院副院长高峰公开发言，此次申请能源互联网的项目共有300多个，获批55个，申请项目投资额大约3000亿元，获批项目的投资额近800亿元。根据中国能源研究会常务副理事长、国家能源局原副局长史玉波预测，“十三五”期间，能源互联网行业发展预计将维持18.5%的增长率。

分布式光伏示范园区应用是《太阳能发展“十三五”规划》重点鼓励的一个方向，如图所示。此次示范项目出台，多处风光储微网、光伏+充电车棚等创新模式列入。

分布式光伏发电项目，在园区内应用，就近售电收益可观，按照国补（0.42元/kwh）+地补（0.3元/kwh，3年）+出售电价（按照园区内工商用户用电价格9折计算），度电收入与并网、与地面电站相比，都更可观。智能微网示范项目出台，引导更多分布式光伏模式。

2.3.全球去中心化，市场多点开花

全球光伏市场，由原来的欧洲主导，向中国市场主导，再向全球新兴市场多点开花转变。随着组件价格下降，光伏正在成为一种非常具经济性的电源。在印度、南美、中东、非洲大大小小的市场需求正在纷纷冒出。

出口数据也在变化：2016年出口数据已经能看出，硅片、电池片继续再增加，组件下降18%；出口地区结构来看，亚洲占比68%，美洲、欧洲分别占比16%、11%，其中美洲国家美国、巴西、智利分别均超过1亿美元，合计占美洲金额的86%。

这种产品结构、地区结构，主要是国内企业针对欧美市场对大陆光伏产品此起彼伏双反调查，国内企业纷纷到东南亚、中东等地区建厂、扩产能，一方面可以抓住新兴市场，另一方面可以通过第三地转口贸易，避开高额关税。

国内企业纷纷在海外建厂，2016年底我国光伏制造企业在海外已经投产电池产能6.5GW、组件产能6.3GW，主要以东南亚地区为主，所以，国内向东南亚国家出口硅片骤增。

光伏行业已经悄然发生变化，不再是昔日一个市场变动，全球行业伤筋动骨的年代，光伏行业2011年在欧洲达到顶峰，2017年也许在中国也达到顶峰，但是全球来看，行业投资近几年一直是向上的，因为新兴市场正在崛起。彭博新能源最新发布的二季度清洁能源投资，投资638亿创2016年二季度以来的新高，环比上升21%。这主要受益于阿联酋两大光伏项目20亿美元的投资；美国和中国投资相比上季度分别上涨51%和32%，墨西哥、澳大利亚和瑞典融资额急剧增加，埃及、阿根廷创历史新高。全球清洁能源迎来复苏。

数据来源：彭博新能源

三、未来行业走势?

全球光伏市场正在去中心化，一个市场的的波动或许对光伏产业链造成一些波动，但已经远不能造成寒冬式的冲击。但行业逐渐成熟，市场空间巨大但增速放缓，行业竞争日趋激烈。国内光伏市场，平价上网是未来出路，而龙头企业集中度继续提高，带动成本下行是出路。

3.1、行业盈利能力分化，成本决定生死

2017年上半年行业盈利能力的分化更加明显，这种分化体现在产业链环节和企业之间：、

1、多晶硅料涨价、硅片环节，产能扩张、达产速度慢，短期内需求迅速上涨，带动产品价格上涨。永祥股份多晶硅产品成本控制到约5万/吨，低于同行竞争对手，而多晶硅价格上半年一直处于100万/吨以上；隆基股份单晶硅片供不应求、有价无量。上半年硅料、硅片环节具有核心工艺、成本管控佳的企业是抢装盛宴大赢家。

2、盈利能力分化：电池片、组件环节，上半年收到上游硅料、硅片价格上涨压缩，和下游产品价格压缩，很多企业虽然销售量增加，但销售额却是下降的，甚至部分中低端产品的企业光伏业务开始亏损，上半年20%的企业呈亏损状态。

3、单晶替代多晶、高效替代中低端产品。单晶替代多晶的速度加速，PERC、黑硅、多栅、半片等新技术应用，推动电池转换率上升。“领跑者”、分布式也推动市场选择高效产品，上半年单晶产品和高效产品供不应求，而中低端产品略显暗淡。

3.2.平价上网是行业最终目标，也是最终出路

光伏装机成本一直在下降，光伏组件价格近5年下降80%，近1年下降超过20%；非硅成本也在下降，上网标杆电价下调及竞价机制倒逼光伏企业继续压缩装机成本。

数据来源：晶科能源财务报告

在很多地区，光伏已经实现平价上网，阿联酋、智利、印度、德国光伏招标电价分别为2.99美分/kwh、2.91美分/kwh、5.5美分/kwh、7.41欧分/kwh。国内领跑者最低招标电价0.45元/kwh，已经在用电侧实现平价，脱离补贴光伏企业存在直接向工商用户出售电力的理论盈利空间。待行业实现发电侧平价上网，可以脱离补贴直接并网，清洁的光伏发电将有更大发展空间。

3.3.行业集中度提升，推荐关注具有成本优势的龙头

我们认为，光伏制造环节将进入拼工艺、拼成本的阶段，单晶替代多晶、高效替代中低端。继续推荐隆基股份（绝对单晶龙头，上下游合作，整合单晶制造产业链）、通威股份（在多晶硅、电池片环节与隆基合作，参与光伏单晶制造整合）、太阳能（A股最大央企光伏电站投资运营上市平台，电站结构在优化、电站盈利能力提升），建议关注晶科能源、联合光伏、林洋能源。

3.3.1. 隆基股份（601012.SH）：单晶市占率持续提升，龙头地位愈加稳固

2017年再现“抢装潮”，单晶市占率持续提升，看好全球光伏装机增长：按照政策，2017年以前备案并纳入以前年份财政补贴规模的光伏发电项目，于2017年6月30日以前投运的，可继续执行2016年较高的标杆上网电价。预计2017年行业将再次出现“抢装潮”，装机有望达到28-30GW，维持高位。

单晶电池与多晶电池相比，转换效率、功率衰减、切片成本等方面都有较大的优势。当前单晶组件价格较多晶组件价格高约10%，电站建设成本高约3%，考虑到单晶电池的发电量比多晶电池多3%-6%，采用单晶组件的光伏电站的效益超过多晶电站。2016年国内单晶组件的市占率只有27%左右，预计2017年达到35%，2020年市占率有望超过50%。

根据IHS发布的数据预测，2017年至2020年全球每年新增装机容量分别为79GW、82GW、91GW和97GW。如果2017年中国与美国光伏装机因为政策变动出现下滑，我们仍然看好2018年及之后全球光伏装机的增长。

技术领先，产能持续扩大，成本持续降低，布局下游打造光伏航母：隆基乐业研发的Hi-MO1单晶组件相比于市场上其他产品，具有更低的功率衰减、更低的系统成本、更高的可靠性，是公司的拳头产品，具有较高的技术壁垒，也占据了较大的市场份额。

2016年底，公司的单晶硅片和单晶组件产能分别达到7.5GW和5GW，根据公司规划，2017年-2019年，单晶硅片和单晶组件的产能分别要达到12GW、18GW、23GW和6.5GW、8GW、10GW。公司在手订单充足，扩大产能将使得未来几年的业绩持续增长。

近几年公司的毛利率不断提升，2016年第四季度单晶硅片毛利率达到30%以上。通过提高拉棒速度和采用金刚线切片技术，单晶硅片的成本持续降低。同时，在单晶组件方面，公司将着力于生产300W以上的组件，以降低每瓦成本。预计到2020年单晶硅片的成本仍有30%的下降空间，单晶组件也有望继续下降25%。

2016年，公司投资建设了40MW地面式光伏电站和101MW分布式光伏电站，获得了5900万电费收入。2017年，公司规划建设共1.06GW的光伏电站，包括560MW分布式电站、500MW地面电站。公司已经逐步完善了硅片-组件-电站的产业链布局。

3.3.2.通威股份（600438.SH）：与隆基深度合作，参与单晶产业链整合

多晶硅成本国内最低，量价齐升提振整体利润：公司 2016 年初并入的多晶硅资产永祥股份，工艺领先成本管控有效：地处卤水工业区乐山，氯气原材料成本低；享受低成本水电；四氯化硅冷氢化改造，结合化工产业实现原材料回收利用，多重优势铸就公司多晶硅国内成本最低的优势。2016 年公司多晶硅平均成本 5.8 万/吨，远低于行业 7万/吨的平均水平，是国内成本管控最佳的企业。一季度多晶硅价格高企，最高超过 14 万/吨，加之抢装推动需求，公司多晶硅料量价齐升，贡献一季度利润大幅增长主要力量。

在多晶硅料、硅片环节与隆基合作，参与光伏单晶制造环节的大整合：公司两次与隆基大手笔合作，分别为参股 15%的云南 5GW 切片投资，及参股 85%的乐山 5 万吨多晶硅料投资。公司在光伏制造环节，拥有“多晶硅料-硅片-电池片”产能，隆基在“硅片-组件”环节重点布局，通过与隆基股份“龙头+龙头”的合作，公司正在绑定单晶龙头，参与光伏制造环节的整合。公司目前具备多晶硅产能 1.5 万吨，技改后将在 17 年达到 2 万吨的产能；电池片产能 3.4GWW。按照目前扩产规划，公司未来产能将达到多晶硅 7 万吨、硅片 5GW（参股 15%）、电池片 10GW，产能与单晶龙头隆基相匹配。

结合传统主业，推广“渔光一体化”光伏发电项目：结合传统渔业养殖业务，依托国内垄断性的水面资源优势，以及饲料销售过程中形成的下游渔业养殖粘性客户，公司正在大规模推广“渔光一体化”光伏发电商业模式，既可以缓解养殖业收益的波动性，通过光伏发电为其增收；也可以充分利用水面资源，缓解国内光伏电站用地需求的障碍。公司目前储备电站 3GW，在建超过 400MW；2016 年公司累计发电量 1302万度，实现销售收入 1148 万元，毛利率达到 55.8%。

3.3.3. 中来股份（300393）：N型双面电池龙头，引领行业发展

业绩大增，背膜产能全部释放，17年1季度业绩继续高增长：2016年，公司营业收入13.88亿，同比增长89.05%；净利润1.65亿，同比增长53.37%；研发费用0.42亿，同比增长82.61%。业绩大增的主要原因系背膜产能释放，年产1200万平方米和年产1600万平方米涂覆型太阳能电池背膜扩建项目于2016年9月全部建成投产，预计2017年背膜产能将进一步释放，推动业绩继续高增长。公司是国内最大的太阳能电池背膜供应商，市占率国内第一。2017年1季度，公司营收6.9亿，同比增长161.54%，净利润7291万，同比增长100.34%。

N型电池有望成为行业发展的重要方向，取得N型单晶电池大额订单：2016年，公司高效电池业务收入0.73亿。N型单晶电池具备光电转换效率高、温度系数低、光衰减系数低、弱光响应等优势，效率提升空间大。公司自主研发的N型单晶双面太阳能电池片转换效率、生产良率、可靠性等核心技术指标均处于行业领先水平，在组件价格相当的情况下，N型单晶电站建设成本较P型低3%左右。当前N型电池市场正快速扩张，预计未来有望成为技术发展和市场应用的发展方向。

2016年初，公司公告非公开发行股票，募集资金拟投资建设“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”，共建设14条生产线。截至2016年底，已有2条生产线建成投产。待公司“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”建成后，公司将成为全球最大的N型单晶双面电池规模化生产企业。

2017年4月，公司与中建投资本、衢州绿色产业集聚区管委会发起设立新能源产业投资基金，规模54亿，公司认缴5亿，用于投资“中来衢州3GW N型单晶IBC双面太阳能电池项目”。2017年2月，公司中标中远海运800MW光伏发电项目光伏组件集中采购及相关服务，全资子公司泰州中光电与江苏中军金控签署《600MWp光伏并网电站项目光伏组件设备采购合同》，合同金额总计为人民币20.28亿。预计随着N型电池的优势进一步体现，公司有望继续取得大额订单，带动收入利润快速增长。

股权激励完成：2016年11月，公司完成限制性股票首次授予，共授予董事、高管、核心技术人员等50人356万股（预留80万股），占授予前总股本1.99%。要求以2015年净利润为基数，2016、2017、2018年净利润增长率不低于30%、70%、110%。授予后，林建伟、张育政夫妇合计持有公司55.98%的股份。

3.3.4. 太阳能（000591.SZ）：电站规模稳步增加，电站分布结构优化

装机分布优化，新增向华东、西中、华北地区转移：公司是国内唯一一家电站投资运营央企，目前在甘肃、青海、宁夏、新疆、内蒙、江苏、安徽、江西、上海等等十多个省市，建有光伏电站，装机总量超过32.GW，新增装机0.9GW，6个电站大区分别装机并网：西中区636.8MW，西北区615.5MW，新疆区460MW，华北区566.39MW，华东区570.48MW，华中区357.2MW，其中华东、西中、华北地区新增装机规模较大。发电小时数方面，华北、新疆、华中有所改善，其中西中、西北、华北平均电站发电小时数最高。

积极参与最新光伏开发模式，探索农光、渔光等模式，解决用地问题公司早期专注开发MW级电站，近几年开始紧跟趋势，摸索光伏行业新的开发模式，探索开发光伏农业科技大鹏、滩涂光伏电站“风光渔互补”等创新模式，利用农田、滩涂等资源开发集中式地面电站，缓解光伏电站开发遇到的土地问题。

央企控股，品牌实力雄厚：公司控股股东中节能，是以节能减排、环保为主业的央企，目前形成节能、环保、清洁能源、资源循环利用、节能环保综合服务五大业务板块，公司是中节能太阳能业务唯一上市平台，控股股东实力雄厚，品牌效应强大。下属子公司太阳能有限目前已经储备优质电站项目超过21GW，分布在国内十几个省市自治区，保证后续公司电站开发持续快速的增长。

李丹丹