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本文作者汪建为齐鲁资管副总裁，“北极星”系列投资主办人。 本栏撰稿者均为齐鲁资管明星投资主办人。主要谈投资逻辑、理念、策略、方法，不荐股。每周四更新 上市公司的“命”、“运”和“风水” 8年前初识段永平，请教他的第一个问题就是：和巴菲特吃午餐，最想得到巴菲特对什么问题的答案？他说自己的问题是：投资一个公司，什么最重要？
阿段转述了巴菲特一直强调的一个词组：business model。
5年前我又请教段永平，商业模式指的是什么？他沉思半晌后说，很难用语言表述，自己去悟吧。我这个没有做过一天生意的笨人，回去又想了5年。
从“商业模式”这个干瘪词汇的具象化再到重新抽象，我用来分析公司的“金字塔”框架逐渐有了模样——在中国人熟悉的语境中，你也可以理解为上市公司的“命”、“运”和“风水”。 我的“金字塔”分析框架 先稍微谈些理论。
股票定价，理论上就等于未来自由现金流的折现。无论什么模型，最后都应该归拢于这个等式。所以，股票定价最后只与两个因素有关：自由现金流和折现率。本文只涉及自由现金流。
自由现金流不等于利润，自由现金流量（FCF）是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额。会计利润的某一个或几个年度的操纵（或粉饰）是容易做到的，但现金流的持续操控较难；会计利润对于揭示企业长期的本质性的能力显得不足。有长期FCF创造能力的公司利润一定不差，但反过来未必成立。
概念上的差别在实际应用中集中体现为商业模式的重要性评估，而这恰好是一个公司分析的最重要出发点。
我起初把公司分析框架锚定在一个三角形上，确定了商业模式、竞争优势和行业前景这3个支点。后来找到了塔尖——企业文化，于是就形成了如今这个金字塔分析框架。
商业模式——公司的“命” 金字塔的第一个基石是商业模式，在我们中国人熟悉的语境中，商业模式就是公司的“命”。
商业模式解答了以下的问题：1.你靠卖什么赚钱？有形的产品还是无形的服务，或者其他？2.提供这种产品，你需要做什么？大量固定资产投入，上万员工，还是采购囤积价格波动剧烈的原材料？3.生产和销售的模式是什么？是天然需要400天的存货周转时间，还是两头在外？4.为了维持既有的盈利水平和竞争力，是不是要花很大代价进行技术投入或者设备大修和改造，或为忠诚度不高但谈判能力极强的员工支付薪酬？等等。这些问题，在利润表上你很难找到答案，但如果基于DCF（现金流折现）的概念仔细去琢磨，就逐步接近了企业盈利的真相。
我们研究上市公司，最终希望寻找到的是能在未来持续获得高ROE（净资产收益率）或持续提高ROE的那些公司。好的商业模式，意味着利润率高、周转快、固定资产折旧和再投入低，这些基本的财务特征极容易产生高的ROE。即使行业出现低谷，企业也相对不那么难过。比如2012年的白酒行业，虽然限制三公消费导致需求暴跌，但大多数公司只是盈利下滑而不至于亏损，而今又迭创新高；而反观航运、黑色金属等行业，在不景气的情况下，大多数公司面临的是连年巨亏求生不能的问题，这就是商业模式的差别。
可以稍作提示的一点心得是，相对于重资产的周期性行业，消费品、互联网等行业有与生俱来的优势。同样被收录到《基业长青》中的经典研究案例，宝洁公司与福特汽车近几十年的走势就完全不同。
我们不是宿命论者，不过必须承认，商业模式很大程度上是先天性的，就像人种和肤色。
竞争优势——公司的“运” 金字塔的第二个基石是竞争优势。所谓“命中没有，只能来行运”，如果你决定不了你的先天性基因，注定成为不了贵州茅台、片仔癀，那么你就必须塑造自己的后天优势。大多数公司没这命，就像你生下来不可能是那个王思聪。一个公司相对于同行业的其他公司，是不是具有更持续的竞争力，是我们评判一个公司的另一个、甚至说更重要的因素。
我的理解是，企业竞争力是企业发展诸要素单位产出效率的体现。这是个股选择中最具技术含量的关节。
拣几个例子来说说吧：比如经常提起的“瓶颈”。任何企业的经营活动总会受到某些要素的制约，缺人手，缺技术，缺资金、缺原材料，这种产能瓶颈很少有人研究，但它恰恰就是影响中短期盈利预测的重要因素，也关系到中长期竞争力的实质性判断。在这个问题上，多数研究员容易犯的一个错误就是线性外推。如果前三年销售收入增速是30%，那么后两年的预测会想当然地设定25-30%的前置条件。这就离实业、离现实太远了。你知道多少企业快速发展到一定规模以后面临优质原材料供应的障碍，面临管理团队的缺乏，面临资金周转的困难？
反过来说，如果单位劳动力产出高、固定资产周转率高、价值链整合程度高、单位投入获得的新产品和技术更多，在同行业面临这些瓶颈时，你就能获取更多的市场份额并在未来转化为利润。投资人往往简单粗暴地关注“毛利率”之类的“果”财务指标，而很多躲在它后面的实质性的“因”指标却罕有人系统性研究过。
再比如“战略”。竞争优势与竞争战略有千丝万缕的联系，如果企业生产的是无差异产品，那么成本控制就是第一要务。如果别人售价100勉强保本，你售价95也保本，你的市场竞争力就更强一点。如果在这个定价上，你的毛利率和净利率还高于同行，那竞争优势将是很可怕的。是不是应该去琢磨一下背后的套路呢？
行业前景——公司的“风水” 金字塔的第三个基石是风。大家经常提起的这个“风”，就是行业发展环境的预期（即该行业未来收入增速是否很高很性感）。
但是，难的不是预测风（对于时代主题，看新闻联播的大爷大妈想必把握得比我精准），而是找到风里持续领航的鹰。
一个行业，风大不等于很容易赚钱，风大也可能招来很多无谓的投资和竞争，在风里抢跑的猪大多数也终究不可能翱翔蓝天。
我们关注行业发展环境，是作为一个附加项。在商业模式好、竞争力强大两个项目评测达到优良等级后，风大可能预示着会有比传统产业更高的平均增速，我们会更加兴奋、但也会更加关注潜在竞争者的威胁，仅此而已。
投资过程中，如果仅仅把“风”当做唯一的参考因素，那你是“疯”了。 金字塔尖：企业文化 ——公司可传承的DNA
统帅金字塔分析框架塔尖的是人，是企业文化。从2009年开始系统性接触和学习段永平研究体系后，我时隔多年才对这个词语终有所领悟。而这个词，可能正是把我“从猴子变成人”的那一瓶魔法药水。
企业就像是茫茫大海中航行的一叶扁舟，一个小的波浪也可能把它打翻，更何况是惊涛骇浪。有多少企业能穿越各种周期、甚至是战争和改朝换代。我们长期投资一家企业，究竟什么才是最可持续依赖的呢？我认为既不是商业模式，也不是所谓老字号品牌，更不是风口，而是人、是可以一代代传承下去的经营理念和文化。
一个企业如果存在百年（我们看美国的通用电气同时代的公司都是这样），产品会几乎完全不同了，市场会完全不同了，但赖以不断做大销售额和利润靠的是什么？什么因素推动这些企业百年存在下来，并且营业额有着万倍的增长？当然是人，不仅仅是企业领袖，更是整个企业每一个人、特别是骨干人员。只有一代又一代务实、开拓进取的企业家继往开来，才可能让企业在大风大浪中生生不息。企业文化是一个企业的DNA，是基因，只要好的文化持续存在，自然会自我复制并推动企业在完全不同的商业环境中勇往直前。
我曾以为企业文化是“虚幻”的，是不能量化的，是给人“洗脑子”的。但考察比较过大量优秀企业和普通企业以后，这个问题的理解和认识就豁然开朗了。但什么样的企业文化是优秀的，企业文化怎么转化为竞争优势，怎么衍生出超额利润，就是下一个有待讨论的重要命题了。  本材料不构成投资建议，据此操作风险自担。本材料仅供具备相应风险识别和承受能力的特定合格投资者阅读，不得视为要约，不得向不特定对象进行复制、转发或其它扩散行为，管理人对未经许可的扩散行为不承担法律责任。  |
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